顏超

[摘要]隨著改革開放的幾十年發(fā)展，各個(gè)企業(yè)的運(yùn)營狀況都備受人們關(guān)注，而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)作為其中的構(gòu)架性因素則是關(guān)注中的焦點(diǎn)部分，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際情形決定著企業(yè)當(dāng)下的運(yùn)營能力以及日后的發(fā)展能力，本文旨在以辯證的方法，從宏觀和微觀的兩個(gè)方面，在以前人所得出的為世界所認(rèn)可的各種重要理論之上，通過借助實(shí)證研究等方式討論資本結(jié)構(gòu)和其各種影響因素之間的關(guān)系，根本目的是通過可行的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究籟尋求企業(yè)價(jià)值最大化。

[關(guān)鍵詞]資本結(jié)構(gòu)；債務(wù)融資；影響因素

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2015.22.057

1 前言

企業(yè)理財(cái)對(duì)企業(yè)經(jīng)營的重要性是毋庸置疑的，而企業(yè)理財(cái)所涉及的三種資本運(yùn)動(dòng)中當(dāng)屬籌（融）資性現(xiàn)金流動(dòng)最為重要，因?yàn)樗瞧髽I(yè)理財(cái)?shù)幕A(chǔ)問題同樣也是核心問題。在會(huì)計(jì)術(shù)語中以廣義的說法來解釋企業(yè)資本結(jié)構(gòu)即可以理解為是所有者權(quán)益與長期債務(wù)資金和短期債務(wù)資金的結(jié)合，而狹義的說法則不包括短期債務(wù)資金，兩種說法都顯示了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)的發(fā)展歷程中有著不可替代的作用。資本結(jié)構(gòu)的發(fā)展歷程也是財(cái)會(huì)思想體系發(fā)展的縮影。

現(xiàn)在，資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)不單是所有者權(quán)益和債務(wù)問題，它早已超越了籌資范疇，是對(duì)資源配置和契約關(guān)系的一種安排。本文旨在以辯證的方法，從宏觀和微觀的兩個(gè)方面，在以前人所得出的為世界所認(rèn)可的各種重要理論之上，通過借助實(shí)證研究等方式討論資本結(jié)構(gòu)和其各種影響因素之間的關(guān)系，根本目的是通過可行的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究來尋求企業(yè)價(jià)值最大化。

2 資本結(jié)構(gòu)的微觀影響因素

2.1企業(yè)家預(yù)期

企業(yè)家作為企業(yè)的管理者和直接受益人，他們的決策直接關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展存亡，而決策往往都是根據(jù)企業(yè)家的預(yù)期而大體上決定好的。企業(yè)家為了追求個(gè)人利益的最大化，從而根據(jù)影響當(dāng)前決策的經(jīng)濟(jì)變量在日后的走勢(shì)及影響所作出的對(duì)未來經(jīng)濟(jì)變量的一種預(yù)測。最先了解到預(yù)期的重要性的是馬歇爾，提出了“預(yù)期”的雛形，那就是“等待”；在馬歇爾提出了“等待”這個(gè)預(yù)期分析初期概念6年后，費(fèi)雪提出了期限結(jié)構(gòu)預(yù)期假說，這其中也是有著“預(yù)期”的概念。而凱恩斯十分看重預(yù)期的作用，在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中，就業(yè)水平、貨幣需求、投資水平和經(jīng)濟(jì)周期的分析全都是基于預(yù)期的假設(shè)，預(yù)期的不穩(wěn)定性是其理論的基礎(chǔ)。其一，預(yù)期主體定義不清。預(yù)期的主體就是進(jìn)行預(yù)期的企業(yè)經(jīng)營者，而凱恩斯分析企業(yè)的投資行為時(shí)，沒有定義清楚是什么人進(jìn)行投資清楚，雖然在他的理論中統(tǒng)稱為“企業(yè)家”，實(shí)際上卻是泛泛地概括為企業(yè)持有者，實(shí)際管理者和投資者。拋開企業(yè)家的具體定義不談，有一個(gè)問題，那就是企業(yè)預(yù)期是否由單人決定，是否為企業(yè)直接管理者的預(yù)期；還有另一個(gè)問題，在乎凱恩斯理論中的作為投資者與被投資者的企業(yè)家，他們的預(yù)期是否能夠統(tǒng)一？對(duì)于第一個(gè)問題，因?yàn)闀r(shí)代的問題，當(dāng)時(shí)企業(yè)處于壟斷模式，做出企業(yè)決策的主要是企業(yè)的直接管理者及所有者，董事會(huì)制度尚未成熟地建立起來。因而，凱恩斯對(duì)企業(yè)預(yù)期的形成定義為單人的行為。然而結(jié)合現(xiàn)今的實(shí)際情況來看，企業(yè)的預(yù)期明顯不是由單人決定，股份制企業(yè)尤其能夠體現(xiàn)出這個(gè)特點(diǎn)，不同受益者的利益分配問題，以及制度的沖突總是影響著企業(yè)的預(yù)期。而對(duì)于第二個(gè)問題，凱恩斯的理論中并沒有考慮投資者把資金投入到生產(chǎn)模式中進(jìn)行盈利的預(yù)期，而是僅僅考慮了投入到金融機(jī)構(gòu)以收貨利息的模式。凱恩斯的研究領(lǐng)域主要集中于股票證券市場。對(duì)預(yù)期主體定義不清是無理性預(yù)期的不足之一。其二，忽視了客觀事實(shí)條件，過分夸大了主觀能動(dòng)性。凱恩斯將主觀能動(dòng)性即企業(yè)家的個(gè)人心理預(yù)期定于為企業(yè)預(yù)期的唯一決定性要素，從而忽略了預(yù)期形成過程中企業(yè)制度、行業(yè)規(guī)矩等客觀因素，使得預(yù)期變成了一個(gè)自變量，脫離于經(jīng)濟(jì)體系之外，是被引入到經(jīng)濟(jì)體系中的因素，而不是在經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)根據(jù)客觀情況分析總結(jié)出的內(nèi)部要素。

2.2企業(yè)的成熟情況

企業(yè)的成熟情況在考慮到企業(yè)的規(guī)模的同時(shí)還要考慮到企業(yè)的運(yùn)營情況。規(guī)模大的企業(yè)一般會(huì)相對(duì)成熟，經(jīng)過漫長經(jīng)營時(shí)間的它們往往知道如何規(guī)避分散風(fēng)險(xiǎn)，多元化的業(yè)務(wù)在規(guī)避了不必要的風(fēng)險(xiǎn)之外，還提升了企業(yè)的盈利空間，使得企業(yè)內(nèi)部資金的流動(dòng)更加靈活，避免出現(xiàn)財(cái)務(wù)上的問題，破產(chǎn)成本也會(huì)相應(yīng)降低。政府和公眾也會(huì)認(rèn)可他們，公開透明的信息也更容易披露給投資者，信譽(yù)度高，吸收社會(huì)流動(dòng)資金難度會(huì)下降。同時(shí)，因?yàn)檎畬?duì)其信任的原因，一些地方性優(yōu)惠政策、特殊優(yōu)惠政策容易被企業(yè)爭取到，銀行的貸款也會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)良好的承受債務(wù)能力而下調(diào)放貸條件。由此引起的連鎖反應(yīng)是債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信心加強(qiáng)，企業(yè)籌資、融資的成本都會(huì)應(yīng)為因?yàn)檫@個(gè)良性循環(huán)而下降，企業(yè)的償債能力會(huì)因此提升，取得更高的財(cái)務(wù)杠桿比例。

2.3非債務(wù)類稅盾

非債務(wù)類稅盾主要指折舊和稅務(wù)虧損遞延等，這類項(xiàng)目會(huì)形成納稅遞減。作為非債務(wù)類避稅收益，非債務(wù)類稅盾可以在一定程度上抵消債務(wù)類稅盾，企業(yè)使用負(fù)債的比例會(huì)降低。

2.4企業(yè)的發(fā)展能力

融資對(duì)于企業(yè)的發(fā)展是必不可少的，分為債務(wù)和股權(quán)兩種。在債務(wù)融資的情況下，股東占據(jù)債權(quán)人的資產(chǎn)進(jìn)行投資，發(fā)展機(jī)會(huì)多的企業(yè)，未來的不可預(yù)見性就越強(qiáng)，債權(quán)人的資產(chǎn)衍生價(jià)值就越大，融資成本就會(huì)相對(duì)越高。因此，大多數(shù)潛力巨大的企業(yè)不選擇債務(wù)融資而是選擇股權(quán)融資，因?yàn)楣蓹?quán)融資成本與企業(yè)的發(fā)展性成正比，其融資成本是根據(jù)企業(yè)價(jià)值而定。資本結(jié)構(gòu)會(huì)與企業(yè)的發(fā)展性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。而債務(wù)融資會(huì)限制企業(yè)日后的債務(wù)發(fā)行能力，是以企業(yè)日后的發(fā)展能力為成本的。高發(fā)展性企業(yè)會(huì)提高自身的債務(wù)比例以獲得資金支持，并且傾向于向外界傳遞高收益低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的信號(hào)，以獲得債權(quán)人的青瞇，顯示出企業(yè)的發(fā)展能力與資本機(jī)構(gòu)的正相關(guān)關(guān)系。

2.5資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。無形資產(chǎn)的漲跌幅空間太過巨大，固有價(jià)值難以預(yù)測，因此有形資產(chǎn)的價(jià)值比起無形資產(chǎn)更加具有變現(xiàn)能力，抵押價(jià)值比較大，適合作為債務(wù)擔(dān)保，如遇到財(cái)務(wù)破產(chǎn)清算時(shí)，企業(yè)會(huì)擁有更大的清償能力。有形資產(chǎn)比例比較高的企業(yè)，因?yàn)閭鶆?wù)擔(dān)保能力強(qiáng)的原因往往也能夠持有更高額財(cái)務(wù)杠桿比例來提高負(fù)債，顯示出有形資產(chǎn)與資產(chǎn)負(fù)債率的正相關(guān)性。

3 資本結(jié)構(gòu)的宏觀影響因素

3.1經(jīng)濟(jì)大環(huán)境

經(jīng)濟(jì)環(huán)境可以分為國內(nèi)與國外環(huán)境，考慮到中國現(xiàn)金大多數(shù)企業(yè)仍然在國內(nèi)發(fā)展的狀況，我們就只考慮國內(nèi)的市場和銀行體系。反映經(jīng)濟(jì)環(huán)境的指標(biāo)可以表現(xiàn)為通脹率、銀行貸款利率和CDP增長指數(shù)。通脹率提高往往會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)過高的通脹率使得投資獲得現(xiàn)的金流變得不穩(wěn)定，與預(yù)期有所出入，會(huì)影響企業(yè)對(duì)于發(fā)展的投資。銀行貸款利率的高低影響著企業(yè)舉債能力，一定程度上增加融資成本，限制了企業(yè)未來的發(fā)展性，使得企業(yè)更急趨向于股權(quán)融資而不是債務(wù)融資。GDP增長指數(shù)則是顯示國家的經(jīng)濟(jì)繁榮情況，指數(shù)高則說明國家的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比較好，企業(yè)選用高財(cái)務(wù)杠桿率的可能性也會(huì)加大，企業(yè)的經(jīng)營模式會(huì)趨向于開放性，采用債務(wù)融資的可能性增加，盈利能力會(huì)比較樂觀。反之，企業(yè)將會(huì)采用保守型的低財(cái)務(wù)杠桿率決策，采用股權(quán)融資的可能性增加。

3.2國家政策制度

國家的政策制度分為貨幣政策和財(cái)政政策，財(cái)政政策的變動(dòng)性一般不會(huì)太大，企業(yè)主要集中于事業(yè)企業(yè)。影響最為頻繁的還是貨幣政策，其主要通過利率和信用進(jìn)行影響。當(dāng)實(shí)行緊縮的貨幣政策時(shí)，利率上調(diào)，因?yàn)槔蕚鲗?dǎo)機(jī)制的原因，企業(yè)的經(jīng)營政策會(huì)比較保守，會(huì)相應(yīng)地減少投資，增加資金的持有。因?yàn)榇藭r(shí)銀行緊縮了銀根，使得企業(yè)貸款的能力下降。市場的活躍程度下降，企業(yè)發(fā)展能力也會(huì)在一定程度上受損，將會(huì)不得不放緩融資的腳步。

4 結(jié)論

總結(jié)影響因素，雖然宏微觀因素都很重要，但是微觀因素顯然更加需要企業(yè)家注意。因?yàn)閱螐耐衅髽I(yè)之間的競爭性來說，宏觀因素上的條件往往都是平等的。政府為了資本市場的穩(wěn)定，一般是不會(huì)對(duì)市場進(jìn)行過多的不必要干預(yù)的。而微觀因素不一樣，它只決定于企業(yè)自己，更加便于調(diào)節(jié)，是企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)的最直接和有效的手段。