余亮亮　羅悅

作者簡(jiǎn)介：余亮亮（1991—），男，漢族，河南信陽人，學(xué)生，會(huì)計(jì)學(xué)碩士，湘潭大學(xué)商學(xué)院。

羅悅（1992—），女，漢族，湖南益陽人，學(xué)生，會(huì)計(jì)學(xué)碩士，湘潭大學(xué)商學(xué)院。

摘 要：利用事件研究法，選取2013年我國A股房地產(chǎn)上市公司定向增發(fā)事件作為研究對(duì)象，觀察在定向增發(fā)前后10天的股票超額收益。研究發(fā)現(xiàn)，我國房地產(chǎn)公司定向增發(fā)公告日前3天即開始顯現(xiàn)顯著的正向股價(jià)效應(yīng)，表明我國房地產(chǎn)上市公司定向增發(fā)信息被提前泄露。公告日后，累積超額收益呈下降趨勢(shì)。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)上市公司；定向增發(fā)；股價(jià)效應(yīng)

一、引言

隨著2006年5月《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對(duì)定向發(fā)行股票的發(fā)行條件，發(fā)行程序等做出明確規(guī)范，我國定向增發(fā)進(jìn)入了快速發(fā)展時(shí)期，定向增發(fā)已成為我國證券市場(chǎng)最主要的股權(quán)再融資手段，究其原因在于發(fā)行成本低，門檻低。而自2005年以來，國家通過一系列的金融和稅收政策加強(qiáng)了對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的監(jiān)管和調(diào)控，作為高投資行業(yè)，房地產(chǎn)公司普遍面臨著融資難的問題，而定向增發(fā)無疑為其提供了最好的融資途徑，房地產(chǎn)業(yè)已成為我國定向增發(fā)市場(chǎng)的第三大行業(yè)。現(xiàn)有研究大多把全部行業(yè)作為一個(gè)整體，鮮有針對(duì)某一行業(yè)?？紤]到投資者對(duì)不同行業(yè)的態(tài)度不同，股價(jià)效應(yīng)可能不會(huì)完全相同。因此，房地產(chǎn)行業(yè)定向增發(fā)會(huì)引起資本市場(chǎng)的什么反應(yīng)，是一個(gè)值得研究的問題。

二、文獻(xiàn)回顧

國外學(xué)者對(duì)定向增發(fā)最早進(jìn)行了實(shí)證研究。（Wruck，1989；Hertzel and Smith，1993）對(duì)美國公司的實(shí)證研究都表明上市公司在私募發(fā)行前后，投資者都會(huì)獲得正的累計(jì)超額收益。大部分學(xué)者對(duì)美國上市公司私募發(fā)行進(jìn)行實(shí)證研究后，都得出了一致的結(jié)論。

雖然我國定向增發(fā)的研究起步較晚，但也取得了一些成果。章衛(wèi)東（2007）以2005年5月1日到2007年3月31日宣告定向增發(fā)預(yù)案公告的A股公司為研究樣本，研究了其定向增發(fā)及定向增發(fā)新股實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市宣告效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)比公開增發(fā)新股的宣告效應(yīng)好，同時(shí)上市公司通過向控股股東及其關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)新股實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市的宣告效應(yīng)要好于向其它股東定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)。這一結(jié)論從市場(chǎng)反應(yīng)的角度解釋了我國公司為什么偏好定向增發(fā)進(jìn)行融資。隨后，章衛(wèi)東（2008）將定向增發(fā)對(duì)象分類為全部向控股股東及關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)新股，一部分向控股股東及關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)，另一部分向非關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)新股，以及全部向非關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)新股三種類型，結(jié)果表明，無論何種類型的頂向增發(fā)，定向增發(fā)都具有正的宣告效應(yīng)。賈鋼、李婉麗（2009）研究了控股股東利用定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)整體一市的短期市場(chǎng)效應(yīng)，結(jié)果表明定向增發(fā)具有顯著為正的財(cái)富效應(yīng)，并且控股股東認(rèn)購的股份越多，所持股份比例在增發(fā)前后變化越大，這種財(cái)富效應(yīng)越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

事件研究法是一種統(tǒng)計(jì)學(xué)方法，用來研究某一事件的發(fā)生對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。本文用事件研究法來研究房地產(chǎn)上市公司定向增發(fā)事件對(duì)其股票價(jià)格波動(dòng)的影響。

定向增發(fā)的流程一般先是公司內(nèi)部討論，通過董事會(huì)發(fā)布預(yù)案公告，預(yù)案上報(bào)股東大會(huì)批準(zhǔn)后，發(fā)布股東大會(huì)公告，然后申請(qǐng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)通過后，發(fā)布審核通過公告，最后發(fā)布發(fā)行上市公告。普通投資者首次獲取定向增發(fā)信息的日期是董事會(huì)發(fā)布的非公開發(fā)行預(yù)案公告日。本文以非公開發(fā)行預(yù)案公告日為事件日（t=0），若事件日休市，以下一交易日為事件日。窗口期設(shè)定為預(yù)案公告日前后各10個(gè)交易日，即（-10，10）。

個(gè)股日收益率計(jì)算公式為Ri，t=（Pi，t-Pi，t-1）/Pi，t-1，其中Pi，t為個(gè)股i在t日的收盤價(jià)，并經(jīng)過分紅與再投資調(diào)整。本文選取具有代表性的滬深300指數(shù)作為市場(chǎng)綜合指數(shù)。指數(shù)日收益率計(jì)算公式為Rm，t=（Pm，t-Pm，t-1）/Pm，t-1，其中Pm為滬深300指數(shù)在t日的收盤價(jià)。

ARi，t=Ri，t-E（Ri，t），t=（-10.-9…，10），其中ARi，t為個(gè)股i在t日的超額回報(bào)率，E（Ri，t）為個(gè)股在t日的預(yù)期收益率。估計(jì)預(yù)期收益率的模型通常有市場(chǎng)調(diào)整模型，常量均值模型，單因素模型，二因素模型及三因素模型?，F(xiàn)有研究已表明，各個(gè)模型計(jì)算的預(yù)期收益率結(jié)果相差不大，本文采用市場(chǎng)調(diào)整模型來估計(jì)個(gè)股的日收益率，即E（Ri，t）=Rm，t。

計(jì)算出個(gè)股超額收益率，所有樣本的平均超額收益率AAR與平均累計(jì)超額收益率CAR便可確定。由于AAR與CAR都假設(shè)符合標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，即若AAR與CAR通過了T檢驗(yàn)，就表明，定向增發(fā)公告對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了影響。

選取2013年我國A股房地產(chǎn)上市公司定向增發(fā)事件作為研究對(duì)象，剔除窗口期停牌樣本，（-20.20）期間公告其他重大事項(xiàng)樣本，數(shù)據(jù)缺失樣本，最終得到13個(gè)樣本。個(gè)股及指數(shù)收益率數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，預(yù)案公告來自于相關(guān)財(cái)經(jīng)網(wǎng)站。使用SPSS對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

由上圖可知，AAR值從-10日到-4日正負(fù)交錯(cuò)，-10日為正值，-9日開始步入負(fù)值，-8日繼續(xù)減小，-7日重新為正，-6日轉(zhuǎn)為負(fù)值，-5日又轉(zhuǎn)為正值，-4日重新下降到0值以下，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示（-10，-4）期間AAR的T值為-0.811，雙側(cè)Sig等于0.448，未通過假設(shè)檢驗(yàn)。表明，（-10，-4）期間股價(jià)波動(dòng)正常。從-3日開始，AAR猛然增加到1.94%，增幅達(dá)246%，-2日又忽然降低，但為正值，-1日增加后，到達(dá)0.198%的最高點(diǎn)，經(jīng)過小幅回落后，0日變?yōu)?.57%。（-3，0）期間AAR值T檢驗(yàn)結(jié)果為3.332，雙側(cè)Sig值為0.045，在5%水平下顯著，通過了假設(shè)檢驗(yàn)。表明，定向增發(fā)公告前三天存在顯著的正股價(jià)效應(yīng)，即定向增發(fā)信息在宣告日之前已提前被泄露。1日大幅下降到-1.75%的最低點(diǎn)，2日到10日趨于穩(wěn)定，表明定向增發(fā)公告日后，市場(chǎng)開始消化這一事件，中和宣告前的超額收益，促使股價(jià)趨于正常。同時(shí)，在（-3，8）窗口期內(nèi)，定向增發(fā)獲得了正的累計(jì)超額收益，且在公告日當(dāng)天達(dá)到頂峰，之后慢慢回落，CAR的T檢驗(yàn)值為2.921，雙側(cè)Sig等于0.012，在5%水平下顯著。

五、研究結(jié)論與啟示

通過對(duì)房地產(chǎn)上市公司定向增發(fā)的實(shí)證研究，我們得出如下結(jié)論：房地產(chǎn)上市公司定向增發(fā)公告日前3天開始具有顯著的正股價(jià)效應(yīng)，表明定向增發(fā)信息被提前泄露，公告日后，超額收益呈下降趨勢(shì)。本文的研究結(jié)論對(duì)房地產(chǎn)上市公司實(shí)施定向增發(fā)及監(jiān)管部門有一定的借鑒意義。

（作者單位：湘潭大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] Wruck，K.Equity.Ownership Concentration and Firm Value：Evidence from Private Equity Financings[J].Journal of Financial Economics，1989，23（1）：03-28.

[2] 章衛(wèi)東.定向增發(fā)新股、整體上市與股票價(jià)格短期市場(chǎng)表現(xiàn)的實(shí)證研究.會(huì)計(jì)研究，2007（12）：65-68.

[3] 賈 鋼，李婉麗.控股股東整體上市與定向增發(fā)的短期財(cái)富效應(yīng).山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009.3：70-76.