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摘要：杠桿收購(gòu)是一種特殊形式的企業(yè)并購(gòu)。它是指收購(gòu)的企業(yè)用很少的本錢作為基礎(chǔ)，向投資金融機(jī)構(gòu)籌集資本來(lái)進(jìn)行企業(yè)收購(gòu)。一旦收購(gòu)成功，被收購(gòu)企業(yè)出售其資產(chǎn)或是清算它的收益來(lái)支付負(fù)債。這是一種具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的收購(gòu)戰(zhàn)略。文章試對(duì)杠桿收購(gòu)作如下分析。

關(guān)鍵詞：杠桿收購(gòu)；特點(diǎn)；前景

杠桿收購(gòu)起源于美國(guó)，是指在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上，一些投資者通過(guò)投放少許的資本來(lái)進(jìn)行大量的舉債，從而進(jìn)行目標(biāo)公司的收購(gòu)。其本質(zhì)是融資收購(gòu)，而目標(biāo)公司的資產(chǎn)以及經(jīng)營(yíng)收益是作為融資的擔(dān)保，一旦收購(gòu)?fù)瓿梢院螅?再以公司的未來(lái)資金流來(lái)償還負(fù)債。

一、“好孩子集團(tuán)”杠桿收購(gòu)

我國(guó)的杠桿收購(gòu)的第一個(gè)案例——好孩子集團(tuán)，是由PAG集團(tuán)以1.224億美元的總價(jià)值購(gòu)得好孩子集團(tuán)67.5%的股份。從那以后，PAG集團(tuán)就變成了好孩子集團(tuán)的最大股東，而好孩子集團(tuán)總裁成了第二大股東。這次的杠桿收購(gòu)涉及了十分復(fù)雜的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，PAG以1.224億美元收購(gòu)好孩子70%股權(quán)，與此同時(shí)給管理層支付30%的股份。好孩子管理層，新老交替的投資方使三方利益錯(cuò)綜復(fù)雜。

PAG用好孩子集團(tuán)的現(xiàn)金流和資產(chǎn)做抵押，向銀行借貸，并用此貸款完成了對(duì)好孩子集團(tuán)的收購(gòu)。在獲得了他的控股權(quán)后，PAG改變了好孩子集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)管理模式，并且重新包裝上市，獲得了最終的收益回報(bào)。

一是杠桿收購(gòu)的籌備設(shè)計(jì)階段，主要由PAG集團(tuán)高層或是收購(gòu)專家制定方案，籌集收購(gòu)所需要的資本，從而進(jìn)行融資安排。一般情況下，PAG集團(tuán)在好孩子集團(tuán)要有自有資金的股份，可以由PAG集團(tuán)的高層人員提供10%的資本，作為新公司的利益使用權(quán)。集團(tuán)也可以用股票期權(quán)（或認(rèn)購(gòu)權(quán)）的方式，作為集團(tuán)給予高層的額外報(bào)酬。允許集團(tuán)中高層的手中持有股隨著集團(tuán)管理狀況的改善持續(xù)不斷提高，更好地分享集團(tuán)經(jīng)營(yíng)所得來(lái)的良好收益的可觀利潤(rùn)。因此，如果集團(tuán)經(jīng)營(yíng)得當(dāng)，集團(tuán)中高層的持有股將持續(xù)增加，一般可達(dá)到30%。所需要的收購(gòu)資金的50%到60%可以通過(guò)抵押好孩子集團(tuán)的部分資產(chǎn)，向銀行申請(qǐng)期限貸款。PAG集團(tuán)的收購(gòu)資金來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)投資，所以它對(duì)好孩子的收購(gòu)就叫做風(fēng)險(xiǎn)杠桿收購(gòu)。其他收購(gòu)資金的籌措可以以各個(gè)等級(jí)的次級(jí)債券方式，利用私募，或公開發(fā)行高收益率債務(wù)等方法。

二是集資階段，PAG集團(tuán)以抵押好孩子集團(tuán)的資產(chǎn)來(lái)向銀行借入貸款，而貸款的金額差不多是整個(gè)收購(gòu)價(jià)格的50%～70%的資金，另外可以向投資方推薦債券（大約為收購(gòu)價(jià)的20%～40%），再通過(guò)集團(tuán)管理層籌集部分收購(gòu)價(jià)的資本，向好孩子集團(tuán)購(gòu)買他們的資產(chǎn)或是他們發(fā)行在外面的股票。為了一步一步償還銀行的過(guò)渡性貸款，降低公司負(fù)債，集團(tuán)新的決策人可以拋售公司的一部分資產(chǎn)，并且加大力度降低庫(kù)存量。

三是通過(guò)改善好孩子集團(tuán)治理結(jié)構(gòu)，調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略。管理人員可以通過(guò)削減經(jīng)營(yíng)成本和嚴(yán)格的預(yù)算，整裝生產(chǎn)設(shè)備，提高企好孩子集團(tuán)的整體形象，加大庫(kù)存和賬款的管理，集團(tuán)員工的管理和改變產(chǎn)品的質(zhì)量。以及改變市場(chǎng)戰(zhàn)略，力圖增加利潤(rùn)和現(xiàn)金流量，并且努力與供應(yīng)商達(dá)成更為有利的條款，增加集團(tuán)的項(xiàng)目和利潤(rùn)。集團(tuán)也可以進(jìn)行有必要的裁員去支付大量膨脹的債務(wù)，并且削減項(xiàng)目的研究和擴(kuò)建設(shè)備方面的投資。

四是好孩子集團(tuán)被收購(gòu)以后往往要進(jìn)行整改，這樣做是為了獲得并購(gòu)時(shí)所產(chǎn)生的負(fù)債的資金流，從而盡可能降低債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)度。如果整改以后，好孩子集團(tuán)能夠更加穩(wěn)定、強(qiáng)大，并且達(dá)到了PAG集團(tuán)所期望的目標(biāo)，那么PAG集團(tuán)可能重新使好孩子集團(tuán)成為公眾持股公司，這就叫作反向杠桿收購(gòu)。同時(shí)也可以利用公開發(fā)行股權(quán)來(lái)達(dá)到這個(gè)過(guò)程。這樣做的目的就是為了讓股東有一個(gè)流動(dòng)性的轉(zhuǎn)讓。

PAG集團(tuán)對(duì)原好孩子集團(tuán)進(jìn)行了大刀闊斧的改革之后，好孩子集團(tuán)由原來(lái)9人的董事會(huì)縮減到5人，PAG集團(tuán)入駐3人，好孩子管理層2人。開創(chuàng)于1989年的好孩子集團(tuán)，一直到2005年10月，它的各類童車生產(chǎn)量一直保持在年均300多萬(wàn)輛，銷售額為24億元，凈利潤(rùn)1億多元，相當(dāng)于中國(guó)童車市場(chǎng)的40%份額，在美國(guó)的占有率也有20%的份額，而從有關(guān)數(shù)據(jù)分析出，好孩子集團(tuán)的負(fù)債率低，流動(dòng)資金相對(duì)穩(wěn)定，企業(yè)的實(shí)際價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于賬面價(jià)值。而整改后的好孩子集團(tuán)發(fā)展迅速，業(yè)界好評(píng)如潮，成為了市場(chǎng)絕對(duì)的領(lǐng)軍人物。在2006年的現(xiàn)金流量達(dá)到了以前的2倍，但是好孩子集團(tuán)仍處于備戰(zhàn)狀態(tài)。在新管理人的領(lǐng)導(dǎo)下，集團(tuán)改進(jìn)了設(shè)備，提高了生產(chǎn)效率，同時(shí)又大幅度削減了成本，使得集團(tuán)利潤(rùn)在2006年同比增加了70%。而旗下的“好孩子”童車占據(jù)了國(guó)內(nèi)童車市場(chǎng)70%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，其在美國(guó)的市場(chǎng)占有率也同比增長(zhǎng)了40%，打響了中國(guó)兒童品牌在世界的影響力。

該案例的反思：第一，對(duì)于收購(gòu)方而言，納稅優(yōu)惠，集團(tuán)收益率高于籌資成本率。賬戶管理上的資產(chǎn)總額可以增加折舊；如果被收購(gòu)集團(tuán)負(fù)債累累，就會(huì)產(chǎn)生虧損循環(huán)等作用；杠桿作用，以少許的投資購(gòu)得一家規(guī)模巨大的集團(tuán)，并且享受高額負(fù)債帶來(lái)的杠桿作用；第二，對(duì)被收購(gòu)方而言，集團(tuán)為了保全自己?jiǎn)T工的利益可以通過(guò)杠桿收購(gòu)來(lái)賣出股權(quán)，以免集團(tuán)經(jīng)營(yíng)策略的不斷變化導(dǎo)致子公司或是其分支結(jié)構(gòu)不再適合經(jīng)營(yíng)，這樣可以防止勞資的矛盾。還有，杠桿收購(gòu)可以在股票市場(chǎng)低迷的情況下，股票的市值低于它的資產(chǎn)及負(fù)債的賬面的基礎(chǔ)上，為它支付一筆可觀的溢價(jià)；然而對(duì)于很多發(fā)展前景不樂(lè)觀的夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，這種溢價(jià)效應(yīng)可以更加明顯的給企業(yè)帶來(lái)利益；第三，對(duì)政府而言，參與杠桿收購(gòu)的公司能從國(guó)家那里獲得納稅的優(yōu)惠，但這并不代表財(cái)富從國(guó)家流向了企業(yè)，國(guó)家的利益受到了損害。而在杠桿收購(gòu)里拋售的股票，持股者要繳納稅收才能得到相應(yīng)的資本利；如果以后企業(yè)漸漸強(qiáng)大并且重新上市，公司就要交納公司稅。第四，對(duì)債權(quán)人而言，降低貸款的風(fēng)險(xiǎn)率可以通過(guò)參股、抵押、擔(dān)保等各種方式，另外也可以得到比優(yōu)惠利率高出3～5個(gè)百分點(diǎn)的利率。

杠桿收購(gòu)的危機(jī)就在于會(huì)出現(xiàn)不可預(yù)料的事件，比如金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)衰退或是政策調(diào)整，制度改革等。這將會(huì)導(dǎo)致集團(tuán)技術(shù)性違約、集團(tuán)清盤等毀滅性的重創(chuàng)。而且杠桿收購(gòu)是并購(gòu)集團(tuán)通過(guò)采用第三方的財(cái)富來(lái)榨取目標(biāo)集團(tuán)的額外現(xiàn)金流，所以這一方式遭多方批評(píng)。另外被收購(gòu)集團(tuán)如果想要享受免稅的政策，只要支付一定的利息，而生產(chǎn)之后只要交少許的賦稅，但是持股者分配到的股息享受不了這種優(yōu)惠。除此之外，如果公司中高層的經(jīng)營(yíng)理念不一樣，經(jīng)營(yíng)管理不善，那么就會(huì)威脅杠桿收購(gòu)的成功。

二、杠桿收購(gòu)的特點(diǎn)

在目前的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)里，很多企業(yè)的發(fā)展方向趨向大型化、集約化，而企業(yè)要想在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地，就要重視生產(chǎn)的規(guī)模性。由于收購(gòu)后組建的公司負(fù)債率一般都要達(dá)到80%以上，而這些負(fù)債絕大部分都來(lái)源于銀行的借貸。所以杠桿收購(gòu)相對(duì)于企業(yè)而言，不僅能夠快捷地籌集到資金，而且比新建一家企業(yè)更容易、更快速，也更有效率。

杠桿收購(gòu)融資相比其它的企業(yè)融資而言，它自身的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)在于：

一是以杠桿融資方式可以進(jìn)行企業(yè)的合并、組建，有利于企業(yè)的優(yōu)勝劣汰。

二是資金不足的企業(yè)，或是想擴(kuò)大規(guī)模的企業(yè)，可以進(jìn)行融資，而融資可以向銀行貸款，只要投資者投放入少量資金就可以獲得大量的銀行貸款。是因?yàn)槿谫Y的財(cái)務(wù)杠桿比率非常高。

三是杠桿收購(gòu)由于公司中高層管理人都持有股權(quán)，這樣可以調(diào)動(dòng)持股者的積極性和能動(dòng)性，提高持股者的利潤(rùn)率。

四是企業(yè)籌集資金可以通過(guò)杠桿收購(gòu)的融資，而有時(shí)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)增值，可以讓收購(gòu)方獲得額外收益。因?yàn)樵谑召?gòu)的實(shí)際操作中，為了可以讓交易順利成功，被收購(gòu)公司的資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值一般都高于出售價(jià)格。

五是對(duì)于銀行而言，因?yàn)橛惺召?gòu)企業(yè)的資產(chǎn)，以及未來(lái)的收益抵押作保障，它們的安全性就得到了保證，那么銀行就很樂(lè)意提供這類貸款。

三、杠桿收購(gòu)在中國(guó)的前景

國(guó)有企業(yè)的變革和前進(jìn)正伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入而進(jìn)入了關(guān)鍵時(shí)期。但是隨著中國(guó)企業(yè)激進(jìn)的財(cái)務(wù)風(fēng)格的普遍化，影響了中國(guó)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展和突破。長(zhǎng)久以來(lái)，人們推崇勝者為王，敗者為寇。在當(dāng)今社會(huì)的經(jīng)濟(jì)體系里，評(píng)判一個(gè)成功的企業(yè)或是國(guó)家，就是以數(shù)據(jù)為依據(jù)。例如國(guó)家的GDP論，企業(yè)的業(yè)績(jī)論，都是以宏觀結(jié)果為衡量指標(biāo)，不管這個(gè)結(jié)果是否合適國(guó)家或企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，是否合適自身的經(jīng)濟(jì)模式，是否符合當(dāng)今社會(huì)的規(guī)則。在這種盲目、自私的風(fēng)氣下，為了追求漂亮的結(jié)果，企業(yè)家總是覺得只要企業(yè)規(guī)模做的越大，企業(yè)就越好。但是我國(guó)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)有一定的特殊性，自身在發(fā)展過(guò)程中受到多方股東的干擾和限制。十五屆四中全會(huì)指出，國(guó)有經(jīng)濟(jì)要在市場(chǎng)里占領(lǐng)絕對(duì)地位，就要著重關(guān)注于經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的重要行業(yè)，其他行業(yè)，可以通過(guò)企業(yè)結(jié)構(gòu)的并購(gòu)和重組，調(diào)整企業(yè)制度，加強(qiáng)管理力度，改善國(guó)有經(jīng)濟(jì)的整體素質(zhì)。在經(jīng)濟(jì)改革中，并購(gòu)作為一種發(fā)展壯大企業(yè)的方式，被越來(lái)越多的企業(yè)重視和青睞。但是我國(guó)進(jìn)行并購(gòu)還存在很多制約因素：第一，相關(guān)經(jīng)濟(jì)法律法規(guī)制度不健全；第二，企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不完善；第三，資本市場(chǎng)發(fā)展不完善；第四，收購(gòu)定價(jià)不合理；第五，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的缺位；第六，收購(gòu)企業(yè)自身發(fā)展存在問(wèn)題。所以為了調(diào)整和升級(jí)中國(guó)現(xiàn)代的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及企業(yè)制度，一些制約因素只有通過(guò)合理性的方法才能解決。首先，完善我國(guó)的法律法規(guī)，為杠桿收購(gòu)的發(fā)展作法律依據(jù)；其次，調(diào)節(jié)國(guó)家的政策制度，為支持杠桿收購(gòu)的發(fā)展作依靠；最后，改善資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，為杠桿收購(gòu)的發(fā)展提供一個(gè)良好的環(huán)境。而現(xiàn)今，我國(guó)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整比較適合兼并和資產(chǎn)重組這種溫和的手段。

1984年，我國(guó)由政府開始推動(dòng)資產(chǎn)重組和企業(yè)兼并的經(jīng)濟(jì)政策， 到1988年達(dá)到一個(gè)小的巔峰。然而由于1989年的經(jīng)濟(jì)衰退，這項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策的步伐停滯不前。一直到1993年，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的緩沖，政府重新開啟了并購(gòu)計(jì)劃。十五屆四中全會(huì)以后，企業(yè)加大了改革力度，又因?yàn)楦母锊椒サ募涌?，再加上市?chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的進(jìn)一步完善，政府推動(dòng)的一系列變革都為企業(yè)并購(gòu)創(chuàng)造了一個(gè)良好的平臺(tái)。也就是說(shuō)，這些為企業(yè)并購(gòu)奠定了基礎(chǔ)。

由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的改革，杠桿收購(gòu)在我國(guó)具有其廣泛的發(fā)展前景。

如今我國(guó)有著大量的各大中型企業(yè)，而這些企業(yè)紛繁復(fù)雜，擁有相當(dāng)數(shù)量的資金，但是他們沒(méi)有合理利用，所以急需進(jìn)行企業(yè)的并購(gòu)、重組，為企業(yè)尋找更好的出路。

實(shí)行杠桿收購(gòu)可能會(huì)涉及到法律道德等風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，因此我國(guó)要借鑒國(guó)外成功的并購(gòu)重組方式，取長(zhǎng)補(bǔ)短，完善我國(guó)監(jiān)管體系制度。第一，嚴(yán)格監(jiān)控信息披露的虛假性，著重在收購(gòu)資金的來(lái)源和償還方式等方面，并且對(duì)投資顧問(wèn)和財(cái)務(wù)顧問(wèn)進(jìn)行嚴(yán)格的管理；第二，完善收購(gòu)后續(xù)操作的制度體系，對(duì)公司收購(gòu)后的調(diào)整、重組進(jìn)行有效地監(jiān)督，并且及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，解決問(wèn)題，以免造成重大事故、財(cái)產(chǎn)的損失。

總之， 雖然在實(shí)際運(yùn)行中，在中國(guó)杠桿收購(gòu)的案例不是很多，有可能會(huì)遇到一系列的麻煩和困難，也可能會(huì)受到多方因素的制約，但是杠桿收購(gòu)作為經(jīng)濟(jì)調(diào)整中的一種有效便捷的收購(gòu)方式，加快了中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的進(jìn)程，也推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)改革的發(fā)展，同時(shí)，為調(diào)節(jié)中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的多樣化增添了新鮮的血液，為經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)帶來(lái)了更多的活力。

四、結(jié)語(yǔ)

作為一種全新的并購(gòu)模式，杠桿收購(gòu)的優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)并存。由于公司運(yùn)作成本的制約的作用，促使公司的模式根據(jù)制度成本的降低的而演變。因此，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制改革必須有一個(gè)公平、公正的平臺(tái)和環(huán)境，由市場(chǎng)來(lái)定制制度，從而發(fā)現(xiàn)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)管理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，來(lái)形成更佳的企業(yè)組織體制。

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（作者單位：遼寧理工學(xué)院）