黃琴

在大談財務(wù)杠桿的今天，股權(quán)質(zhì)押融資已大興其道，不再帶有任何的神秘色彩，早已成為融資人、券商、銀行、信托、基金子公司和其他形形色色資金方、通道方的一道家常菜。

首先我們了解下股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)。股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，包括場內(nèi)股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)、場外股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)。其中場內(nèi)股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)包括滬深兩市股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)和中國證券業(yè)協(xié)會規(guī)定的其他非上市公司股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)等；場外股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)包括股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購、股權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)和中國證券業(yè)協(xié)會規(guī)定之外的非上市公司股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)等。簡單而言，股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)就是國內(nèi)A股上市公司股東、非上市公司股東利用其持有的股權(quán)質(zhì)押給質(zhì)權(quán)人，進而獲得資金，并約定在未來返還資金、解除質(zhì)押的業(yè)務(wù)。融資人利用此類融資或謀求上市公司未來進一步發(fā)展的可能，或借新?lián)Q舊，或改善生活，諸如此類，等等。

股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)區(qū)別于傳統(tǒng)意義上的銀行抵押借貸，主要在于融資標的特殊性以及由此導(dǎo)致的放款流程不同。一般的銀行抵押貸款融資標的以不動產(chǎn)為主，由于標的缺乏流動性，因此在項目審核時資金方會更多關(guān)注融資人的還款來源，未來一段時間的現(xiàn)金流狀況，同時資金方放款時也會根據(jù)融資人的項目資金使用情況分批放款；股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)質(zhì)押標的為股權(quán)，這一特殊性決定了融資的審核標準主要在股權(quán)目前的價值和未來的價值，同時股權(quán)的處置方式較不動產(chǎn)更為靈活和便捷，特別是質(zhì)押標的為上市公司流通股，沒有交易障礙，即使未來股價跌破“平倉線”，資金方大可以自行或者委托券商對質(zhì)押標的進行違約處置，平倉賣出，基于股權(quán)的流動性較好，價值評估較準確及時，處置方式較便利，因此一般資金方對融資人的其他還款來源的審核沒有銀行抵押貸款嚴格，放款方式一般也為一次性放款。

通過股權(quán)質(zhì)押融資交易，一方面融資人不需減持、不需轉(zhuǎn)讓股權(quán)，僅僅與資金方辦理質(zhì)押登記即可獲取資金，特別是對于控股股東來說不會影響控股權(quán)，就能獲取未來發(fā)展資金，極大地增強了股東的財務(wù)杠桿；同時此種融資方式為證券公司等資金方實現(xiàn)了一種風(fēng)險較小（質(zhì)押標的流動性較好）、利潤較高，且極易綁定客戶獲取其他業(yè)務(wù)機會的業(yè)務(wù)模式。

但是，中國有句古話：成也蕭何、敗也蕭何。這句話在股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)上也非常適用，融資人和資金方在看到股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)便利的同時，也應(yīng)正視其負面影響。

說到底股權(quán)質(zhì)押融資交易也是一種融資業(yè)務(wù)，股權(quán)質(zhì)押交易時其中一個要素為“預(yù)警線”、“平倉線”。舉例如下：假定某A股的大股東要質(zhì)押融資，基準價格為10元，質(zhì)押率為5折，預(yù)警平倉線取160%，140%，融資成本為10%，交易數(shù)量1億股，期限為360天，那么預(yù)警價=10*0.5*（1+10%）*160%=8.8元，預(yù)警市值則為8.8億，平倉價=10*0.5*（1+10%）*140%=7.7元。當然，遇到除權(quán)除息和分派紅利、紅股的情況，還需要進一步計算，因為一般送紅股紅利的時候要求連帶質(zhì)押給質(zhì)押方，相對應(yīng)的預(yù)警價格會適當降低。

當質(zhì)押融資的股票市值接近或低于“預(yù)警線”時，資金方為了保證資金的安全，會要求融資方補倉，如果融資認為上市公司的大股東，不補倉進而被強行平倉的話會降低其持股比例，嚴重的甚至喪失控股權(quán)，因此一般情況下大股東在二級市場股價大幅下挫時，不得不面臨“補倉”甚至“平倉”的風(fēng)險。

根據(jù)中金公司8月底發(fā)布的研報數(shù)據(jù)，2014年以來股權(quán)質(zhì)押市值累計達到2.3萬億。然而2015年6月以來上證指數(shù)一路下挫，從最高5178點下跌到最低2850點，下跌45%；創(chuàng)業(yè)板更是從最高4037點下跌到最低的1779點，下跌56%。面對已跌破3000點的滬指，二季度高位進行股權(quán)質(zhì)押的融資人和資金方，如今也是惴惴不安。當股票質(zhì)押項目遭遇二級市場系統(tǒng)性風(fēng)險時，非常危險。一方面，市場缺乏流動性，成交量低、股票無量跌停，資金方無法及時通過直接賣出股票來彌補融資的本金和利息；另一方面，部分股東累計質(zhì)押比例非常高，在股價跌破預(yù)警線時，融資人可追加股份的空間很小。

根據(jù)華泰證券研報估算，截至8月27日，大約有4400億元質(zhì)押市值跌破警戒線，涉及490家上市公司；3000億元質(zhì)押市值跌破平倉線，涉及360家上市公司。

以瑞茂通（600180.SH）為例，控股股東鄭州瑞茂通供應(yīng)鏈有限公司在二季度共辦理股票質(zhì)押交易9次，累計質(zhì)押1.82億股，參考市值約71.39億元。由此估算每筆交易價格與現(xiàn)價相比，折價大約在40%-60%。同時假定質(zhì)押率為50%，平倉線130%，瑞茂通9次質(zhì)押如果沒有及時補倉，均有可能觸及“平倉線”。

類似的案例很多。顧地科技8月27日披露，其控股股東廣東顧地所持有的公司股票99.95%被質(zhì)押，預(yù)警線區(qū)間約為7至13元每股，平倉線區(qū)間約為6至12元每股，其中質(zhì)押給海通證券的8399.14萬股中部分已經(jīng)臨近平倉線。

同時，辦理股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的上市公司很多是中小板和創(chuàng)業(yè)板公司，如果遭遇系統(tǒng)性風(fēng)險，股價跌破“預(yù)警線”、“平倉線”，而標的股票的股價沒有及時反彈，只能靠大股東自救，但是被困的大股東以及上市公司已將大部分股票質(zhì)押，不論是現(xiàn)金補倉還是提前購回，或者用別的方式提升公司股價，都有可能使用大額的現(xiàn)金支出，至于如何籌集到這筆資金，又會引發(fā)怎樣的連環(huán)效應(yīng)，都值得思考。

同樣，銀行、券商和其他形形色色資金方在獲得融資利差收益和其他業(yè)務(wù)機會的同時，也承擔著因項目違約而融資人不能及時“補倉”、“平倉”的風(fēng)險。如果某股票股價跌破“預(yù)警線”、“平倉線”，而融資人不愿意補倉或提前購回，同時質(zhì)押的股票因為限售、連續(xù)跌停等原因不能及時賣出；如果某質(zhì)押標的股權(quán)被司法凍結(jié)，雖然質(zhì)權(quán)有優(yōu)先償還權(quán)，但因為司法處置的時效性、非流通股的處置特殊性，股權(quán)質(zhì)押的資金方都很難在短時間內(nèi)獲取融資本金及利息。此類情況都會影響資金方的收益甚至本金。

以上分析不難看出，股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)既為融資人增加了一種快捷便利的融資工具，但又在融資人肆意擴張質(zhì)押比例，濫用財務(wù)杠桿的同時反噬融資人，另其資金調(diào)配困難，進而牽一發(fā)而動全身，影響融資人特別是大股東甚至上市公司的正常營運。從資金方的角度來看，如果資金方對項目審核不嚴，貸后管理不完善，對大比例質(zhì)押的股東視而不見，聽之任之，最后的結(jié)果只能是重復(fù)上演農(nóng)夫與蛇的故事。

正視股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的風(fēng)險，不代表我們要回避這項業(yè)務(wù)。無論如何，股票的流動性決定了股票是不錯的質(zhì)押品，股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的風(fēng)險還是一種風(fēng)險相對可控的業(yè)務(wù)。資金方和融資人如何使用好這把鋒利的“雙刃劍”，在刀光劍影中不傷及自身，需要的是資金方審慎評估項目，認真對待貸后管理，謹慎開展質(zhì)押率過高、質(zhì)押集中度超標、監(jiān)管機構(gòu)立案稽查、限售期過長、還款來源不充分的項目；同時需要融資人管理好自身的融資欲望，控制好財務(wù)杠桿的使用，并且在融資前做好股價下跌遭遇“預(yù)警”的預(yù)案，在融資即將到期時合理安排好還款來源，借新還舊如同玩拋接三球以上的雜耍，看似精彩，可一旦有任何一個球沒有接住，整個表演就會失敗，借新還舊也一樣，如果資金鏈一旦斷裂，股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)甚至上市公司的整體運作都會受到影響。

盡管目前證券公司股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)總體風(fēng)險可控，違約處置金額占比較低。根據(jù)證監(jiān)會9月14日發(fā)聲：該業(yè)務(wù)總體存量規(guī)模約6000億元，平均履約保障比例近300%，總體風(fēng)險可控。個別客戶質(zhì)押的股票因價格下跌可能被平倉處置，應(yīng)當屬于個別事件，涉及金額不大，對市場影響有限。但若在股價大幅連續(xù)跌落的情境下，大股東由于自身的原因不能如期滿足監(jiān)管關(guān)于持倉警戒線、平倉線的要求并如期補平持倉，爆倉的風(fēng)險油然而生。當股權(quán)質(zhì)押變成了股權(quán)凍結(jié)，券商、銀行或者信托公司不得不強制拍賣所質(zhì)押的股票的時候，就會存在股價暴跌或者被恐慌拋售的風(fēng)險。股票的流動性變差，價格降低，進而侵害小股東的利益。

舞好股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)這把“雙刃劍”，任何時候居安思危、大膽謹慎開展此類業(yè)務(wù)都非常必要！