袁璨　朱麗軍

摘要：信政合作業(yè)務(wù)是信托公司目前涉足的重要業(yè)務(wù)領(lǐng)域，2010年來國(guó)務(wù)院以及其下屬的各部委連續(xù)發(fā)文要嚴(yán)厲對(duì)地方政府債務(wù)融資平臺(tái)的清理，嚴(yán)格控制地方政府的不當(dāng)舉債行為，這對(duì)地方債務(wù)融資平臺(tái)的清理度對(duì)信托公司行政合作業(yè)務(wù)造成了一定的沖擊。與此同時(shí)，為了滿足地方政府合理的融資需求，中央政府積極鼓勵(lì)地方政府同社會(huì)資本展開合作，以PPP項(xiàng)目的形式加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、提升公共服務(wù)質(zhì)量。PPP項(xiàng)目形式的大力推廣，對(duì)信托公司是一個(gè)難得的發(fā)展契機(jī)，是行政合作業(yè)務(wù)緊縮后的優(yōu)質(zhì)替代選擇。文章將從學(xué)術(shù)和實(shí)踐雙重角度，對(duì)信托公司參與PPP項(xiàng)目可采取的形式以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞：信托公司；PPP；政府部門；社會(huì)資本；風(fēng)險(xiǎn)

一、 政策背景

信政合作業(yè)務(wù)是信托公司的重要業(yè)務(wù)領(lǐng)域，中央政府系統(tǒng)性清理地方政府融資平臺(tái)、加強(qiáng)對(duì)地方政府舉債的規(guī)范監(jiān)督，對(duì)于信托公司現(xiàn)有的業(yè)務(wù)模式是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。圖1顯示的是2010年3季度以來信政合作的余額和占比情況?？梢郧逦目闯?，國(guó)發(fā)〔2010〕19號(hào)文下發(fā)以后信托公司開展信政合作業(yè)務(wù)的積極性遭到重?fù)?，信政合作業(yè)務(wù)的規(guī)模不斷萎縮。2012年～2013年，在保增長(zhǎng)的大背景下，地方政府掀起了新一輪的投資熱潮，地方政府融資需求隨之大幅提升，受限于中央政府對(duì)融資平臺(tái)貸款授信的收緊，地方政府開始轉(zhuǎn)投短期融資券、信托計(jì)劃和資產(chǎn)融資票據(jù)等其他融資方式，信政合作業(yè)務(wù)又迎來了發(fā)展的新契機(jī)。進(jìn)入2014年以后，信托業(yè)預(yù)感到中央政府會(huì)在近期嚴(yán)厲對(duì)地方債務(wù)的整頓管理，信政合作業(yè)務(wù)進(jìn)入了徘徊階段，信政合作業(yè)務(wù)占信托業(yè)務(wù)的比值基本維持在8.5%左右。2014年國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)文下發(fā)，將地方政府債務(wù)融資平臺(tái)同政府進(jìn)行切割，信托公司目前廣泛參與的、為地方政府債務(wù)融資平臺(tái)提供資金融通、并由政府提供擔(dān)保的業(yè)務(wù)模式遭受嚴(yán)厲沖擊。

但同時(shí)應(yīng)該看到，國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)文鼓勵(lì)政府同社會(huì)資本開展合作，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)事業(yè)發(fā)展中積極采用PPP模式，這對(duì)信托公司來說也是一個(gè)難得的發(fā)展機(jī)遇。所謂政府與社會(huì)資本合作（即PPP模式）指的是公共部門和私營(yíng)部門在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和提供公共服務(wù)等項(xiàng)目中，建立的資金融集、設(shè)計(jì)建造、運(yùn)營(yíng)維護(hù)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等方面的合作關(guān)系。通過PPP形式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、提供公共服務(wù)，政府部門不僅拓寬了融資的渠道和融資的額度，而且可以提高基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的質(zhì)量、效益，最大化社會(huì)整體福利；私人部門通過參與PPP項(xiàng)目，通過“使用者付費(fèi)”原則（UPP）以及或有的政府補(bǔ)貼，可以獲得較為穩(wěn)定、可觀的投資收益。

現(xiàn)代意義的PPP模式最早肇源于英國(guó)。1987年撒切爾夫人執(zhí)政時(shí)期為了增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資但又不突破政府舉債上限的限制，開始積極探索PPP模式。隨后，PPP模式因?yàn)槠湓谫Y金融集、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和運(yùn)營(yíng)效率上的諸多優(yōu)勢(shì)，被眾多發(fā)展中和發(fā)達(dá)國(guó)家廣泛使用。一般來說，PPP模式適用于政府負(fù)有建設(shè)或提供責(zé)任、并且具有排他性從而適合市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目，包括：（1）城市道路、軌道交通、機(jī)場(chǎng)等交通設(shè)施；（2）供水、供電、供熱、供氣、污水及垃圾處理等市政項(xiàng)目；（3）體育場(chǎng)館、醫(yī)療、教育、旅游、休閑、養(yǎng)老等公共服務(wù)項(xiàng)目；（4）農(nóng)田水利和生態(tài)保護(hù)等其他項(xiàng)目。

二、 參與的形式

財(cái)政部制定的《政府和社會(huì)資本合作模式操作指南（試行）》中將政府與社會(huì)資本合作（PPP）中的社會(huì)資本定義為“已建立現(xiàn)代企業(yè)制度的境內(nèi)外企業(yè)法人，但不包括本級(jí)政府所屬融資平臺(tái)公司及其他控股國(guó)有企業(yè)”，因而并沒有將包括信托公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)排除在具有PPP參與資質(zhì)主體之外。國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)文下發(fā)以后，信托公司為了積極應(yīng)對(duì)信政合作業(yè)務(wù)受到的政策限制，開始探索信托公司參與PPP業(yè)務(wù)的模式，但到目前為止，多數(shù)信托公司仍處在內(nèi)部研究和市場(chǎng)觀望之中，很少有信托公司真正將PPP業(yè)務(wù)投入實(shí)踐。以下部分將對(duì)信托公司參與PPP項(xiàng)目應(yīng)秉持的原則和參與的形式進(jìn)行詳細(xì)的分析。

1. 參與PPP項(xiàng)目因秉持的原則。信托公司參與PPP項(xiàng)目，需要秉持合法合規(guī)、可操作性、收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)可控、持續(xù)監(jiān)測(cè)等五個(gè)基本原則。

合法合規(guī)原則，指的是信托公司參與PPP項(xiàng)目，要在國(guó)家相關(guān)法律法規(guī)以及監(jiān)管當(dāng)局相關(guān)規(guī)章制度、管理辦法的框架下開展，不得與現(xiàn)有的法律法規(guī)相沖突，盡可能的降低項(xiàng)目的政策風(fēng)險(xiǎn)。

可操作性原則，指的是信托公司參與PPP項(xiàng)目，在參與項(xiàng)目的籌資、項(xiàng)目的建設(shè)、項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)或項(xiàng)目的移交等個(gè)環(huán)節(jié)中，要設(shè)計(jì)可操作性強(qiáng)的實(shí)施方案。

收益穩(wěn)定原則，指的是信托公司在選擇參與的PPP項(xiàng)目時(shí)，要充分考慮項(xiàng)目未來的預(yù)期收益，出于公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的考慮，要選擇未來收益能夠可靠計(jì)量、收益穩(wěn)定的項(xiàng)目。

風(fēng)險(xiǎn)可控原則，是指信托公司在選擇意向參與的PPP項(xiàng)目時(shí)，在項(xiàng)目未來預(yù)期收益符合公司選定標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合信托客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好和公司整體的風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷，防止出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)過分暴露的情況。

持續(xù)監(jiān)測(cè)原則，是指在確定PPP合作項(xiàng)目后，如果信托公司對(duì)項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、移交等負(fù)有持續(xù)性義務(wù)或享有持續(xù)收益權(quán)利時(shí)，需要對(duì)項(xiàng)目的進(jìn)展和運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行持續(xù)監(jiān)測(cè)，以確保信托公司能夠及時(shí)掌握項(xiàng)目的收益和風(fēng)險(xiǎn)情況。

2. 信托公司參與PPP項(xiàng)目的方式。圖2顯示的是PPP項(xiàng)目典型的交易結(jié)構(gòu)圖。在一個(gè)典型的PPP項(xiàng)目中，政府部門或者社會(huì)資本進(jìn)行合作項(xiàng)目發(fā)起（財(cái)政部《政府和社會(huì)資本合作模式操作指南（試行）》指出要以政府發(fā)起為主），政府相關(guān)部門對(duì)潛在PPP項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估篩選、確定備選項(xiàng)目后，對(duì)備選項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)施前期準(zhǔn)備，包括實(shí)施方案編制和項(xiàng)目實(shí)施方案審核，經(jīng)審核同意后的項(xiàng)目可進(jìn)入項(xiàng)目招標(biāo)采購(gòu)階段，招標(biāo)結(jié)束后進(jìn)行項(xiàng)目公司的組建、項(xiàng)目的融資、項(xiàng)目的建造、項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)維護(hù)和項(xiàng)目的移交等流程。

對(duì)照PPP項(xiàng)目實(shí)施的全過程，可以發(fā)現(xiàn)信托公司在項(xiàng)目實(shí)施前、項(xiàng)目實(shí)施中和項(xiàng)目實(shí)施后都有發(fā)揮作用的空間，具體來說，信托公司可采用下述的四種基本形式參與PPP項(xiàng)目。

其一，信托公司可以以固有資本或信托資金直接以股權(quán)投資形式參與PPP項(xiàng)目。PPP項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)過程中，一般需要政府部門和私人部門共同出資組建項(xiàng)目公司（SPV），SPV公司擁有項(xiàng)目的所有權(quán)和剩余收益索取權(quán)。項(xiàng)目建成投入使用并獲取穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)收益后，信托公司就可以以其股權(quán)所有者身份參與剩余收益的分配。股權(quán)投資獲得的收益一般較高，但股權(quán)投資者的求償權(quán)劣后于一般債務(wù)人的求償權(quán)，因而風(fēng)險(xiǎn)要比債權(quán)投資大，這種風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳、項(xiàng)目收益不穩(wěn)定時(shí)會(huì)愈加放大。國(guó)發(fā)〔2010〕19號(hào)文下發(fā)后出現(xiàn)的首例信托公司參與地方政府PPP項(xiàng)目的案例，采用的便是直接股權(quán)投資的形式。

其二，信托公司可以為項(xiàng)目公司SPV提供貸款，以債權(quán)投資形式直接參與PPP項(xiàng)目。項(xiàng)目公司SPV幾乎不會(huì)采用純權(quán)益形式進(jìn)行對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，都會(huì)適當(dāng)?shù)囊脬y行或非銀行信貸資金作為自由資本金補(bǔ)充。開展信托貸款業(yè)務(wù)是目前信托公司的重要業(yè)務(wù)板塊，為PPP項(xiàng)目提供信托貸款與信托公司目前的信托貸款業(yè)務(wù)并沒有本質(zhì)差別。一方面，相對(duì)于信托公司提供給房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)等企業(yè)公司的貸款，提供給PPP項(xiàng)目的貸款風(fēng)險(xiǎn)水平要小一些或者基本持平。另一方面，相對(duì)于目前信托公司提供給地方政府債務(wù)融資平臺(tái)提供的貸款（一般由地方政府提供擔(dān)保），提供給PPP項(xiàng)目公司的貸款因?yàn)槿鄙倭苏庞脫?dān)保使得風(fēng)險(xiǎn)有所提升。但整體來說，提供給PPP項(xiàng)目的貸款仍是較為安全的資產(chǎn)投放形式，因?yàn)椴捎肞PP形式建設(shè)的項(xiàng)目一般都是關(guān)系國(guó)計(jì)民生的公共服務(wù)項(xiàng)目，為了確保項(xiàng)目的順利建設(shè)和穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，政府一般都對(duì)這種項(xiàng)目設(shè)定一定的保障機(jī)制，避免社會(huì)資本因?yàn)槌袚?dān)過高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而影響項(xiàng)目的平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)、損失社會(huì)福利。如北京地鐵4號(hào)線以PPP項(xiàng)目形式建設(shè)時(shí)，北京市政府與社會(huì)資本約定以浮動(dòng)租金調(diào)節(jié)和票價(jià)補(bǔ)貼形式確保社會(huì)資本有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)收益。又如，國(guó)家體育館在采用PPP項(xiàng)目形式時(shí)，北京市政府在與社會(huì)資本簽訂協(xié)議時(shí)，對(duì)項(xiàng)目的資金保障風(fēng)險(xiǎn)、融資成本風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)防范都有約定。國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)文也明文指出“將政府與社會(huì)資本合作項(xiàng)目中的財(cái)政補(bǔ)貼等支出按性質(zhì)納入相應(yīng)政府預(yù)算管理”。

其三，信托公司可以為參與PPP項(xiàng)目具體建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、管理和維護(hù)的公司提供運(yùn)營(yíng)資金貸款。項(xiàng)目公司SPV一般很多少直接參與項(xiàng)目的直接建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、管理和維護(hù)，而是采用招投標(biāo)形式授權(quán)其他企業(yè)或公司進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、管理和維護(hù)。這些企業(yè)或公司如果有運(yùn)營(yíng)資金借貸需求，在符合信托貸款授信條件后，信托公司可以向這些公司提供貸款，以債權(quán)形式間接參與PPP項(xiàng)目。向PPP項(xiàng)目具體建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、管理和維護(hù)的公司提供的貸款在貸款的安全程度上比不上直接向PPP項(xiàng)目SPV直接提供的貸款，但貸款的風(fēng)險(xiǎn)仍在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)（嚴(yán)格信貸條件的前提下），而且這些貸款項(xiàng)目可能受益更高，流動(dòng)性更強(qiáng)（期限短）。

其四，信托公司可以為PPP項(xiàng)目中的參與主體（政府部門和社會(huì)資本）提供咨詢服務(wù)。包括信托公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)向PPP項(xiàng)目提供咨詢服務(wù)，是國(guó)務(wù)院和監(jiān)管當(dāng)局所一致鼓勵(lì)倡導(dǎo)的?！敦?cái)政部關(guān)于政府和社會(huì)資本合作示范項(xiàng)目實(shí)施有關(guān)問題的通知》（財(cái)金〔2014〕112號(hào)）提出政府部門“必要時(shí)可聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)協(xié)助，確保示范項(xiàng)目操作規(guī)范”?！秶?guó)家發(fā)展改革委關(guān)于開展政府和社會(huì)資本合作的指導(dǎo)意見》（發(fā)改投資〔2014〕2724號(hào)）進(jìn)一步提出“鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供財(cái)務(wù)顧問、融資顧問、銀團(tuán)貸款等綜合金融服務(wù)，全程參與PPP項(xiàng)目的策劃、融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。鼓勵(lì)項(xiàng)目公司或合作伙伴通過成立私募基金、引入戰(zhàn)略投資者、發(fā)行債券等多種方式拓寬融資渠道”。PPP項(xiàng)目中信托公司可提供的咨詢服務(wù)，按服務(wù)對(duì)象不同可分為向政府部門提供的服務(wù)和向社會(huì)資本提供的咨詢服務(wù)。政府部門的本職工作是社會(huì)行政管理，在PPP項(xiàng)目的選擇、物有所值的計(jì)算、項(xiàng)目參與方資信和商情調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)設(shè)計(jì)、項(xiàng)目合同起草、招投標(biāo)管理和財(cái)務(wù)核算管理上并不具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)，而信托公司恰恰可以利用自身的專業(yè)優(yōu)勢(shì)為政府部門提供這些方面的咨詢服務(wù)。信托公司可以為社會(huì)資本提供的咨詢服務(wù)主要在融資方面，涵蓋融資中介、投資咨詢、財(cái)務(wù)顧問、辛迪加貸款等。信托公司為PPP項(xiàng)目的參與方提供咨詢服務(wù)有著多方面的收益：（1）在承擔(dān)低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，獲取可觀的咨詢收入；（2）接觸更多的客戶群體，為本職信托業(yè)務(wù)的開展拓展可觸及的客戶群體；（3）長(zhǎng)期從事PPP項(xiàng)目咨詢，可以提升信托公司宏觀經(jīng)濟(jì)分析和行業(yè)研究實(shí)力。

三、 風(fēng)險(xiǎn)防范

信托公司以上述方式參與PPP項(xiàng)目，可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)有信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、抵押物風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)等。這些風(fēng)險(xiǎn)在信托公司參與PPP項(xiàng)目之前便已接觸過，在風(fēng)險(xiǎn)管理需要特別注意的問題有以下幾點(diǎn)。

首先，信托公司以權(quán)益方式投資PPP項(xiàng)目時(shí)，權(quán)益投資的期限一般較長(zhǎng)，而信托公司面臨著短期的業(yè)績(jī)壓力，因此在進(jìn)行權(quán)益投資時(shí)需要設(shè)計(jì)一些股權(quán)退出機(jī)制，如同其他社會(huì)資本參與方簽訂回購(gòu)安排，約定在一定時(shí)期將股權(quán)出售給第三方社會(huì)資本，信托公司從權(quán)益投資中撤離。另外，權(quán)益投資在短期可能面臨著很大的收益不確定性，信托公司可以要求政府部門提供一定的收益保障，當(dāng)項(xiàng)目的收益低于預(yù)先設(shè)定的閥值或者出現(xiàn)虧損時(shí)，政府部門有責(zé)任為了維護(hù)項(xiàng)目的順利運(yùn)營(yíng)，提供必要的補(bǔ)助；或者，信托公司可以同保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、銀行或其他金融機(jī)構(gòu)簽訂“對(duì)賭協(xié)議”，以確保信托公司能夠在短期取得穩(wěn)定的收益。

其次，信托公司以債務(wù)投資的形式參與PPP項(xiàng)目時(shí)，因?yàn)槿鄙僬庞脫?dān)保支持，信托公司需要嚴(yán)格對(duì)貸款對(duì)象的資信狀況、項(xiàng)目現(xiàn)金流覆蓋狀況和擔(dān)保抵押的要求。對(duì)于項(xiàng)目現(xiàn)金流覆蓋狀況良好，且現(xiàn)金流支付穩(wěn)定的項(xiàng)目，信托公司可采用資產(chǎn)證券化等途徑增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，同時(shí)可以采用結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好信托投資者的需求。信托公司在參與PPP項(xiàng)目時(shí)，較先前的信政合作業(yè)務(wù)來說缺少了政府信用的嵌入，因此信托公司更要嚴(yán)格對(duì)貸款對(duì)象的擔(dān)保抵押要求。具體來說，可以提高擔(dān)保對(duì)象的資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，提高抵押的比率等等。

再次，信托公司權(quán)衡是否參與某個(gè)PPP項(xiàng)目時(shí)，要在考慮PPP項(xiàng)目單一風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，從資產(chǎn)組合的角度綜合考慮該項(xiàng)目與已有PPP項(xiàng)目之間的相關(guān)性。PPP項(xiàng)目之間的收益可能存在一定的關(guān)聯(lián)性，比如說同一個(gè)行業(yè)或者同一個(gè)地區(qū)的PPP項(xiàng)目收益就可能存在明顯的相關(guān)性。如果信托公司只從單個(gè)PPP項(xiàng)目角度考慮風(fēng)險(xiǎn)暴露程度，就會(huì)形成風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)覺，無法及時(shí)知悉公司所面臨的組合風(fēng)險(xiǎn)。具體到實(shí)際操作中，公司在審批增量PPP項(xiàng)目時(shí)，可將增量項(xiàng)目置于已有存量PPP項(xiàng)目池，考慮項(xiàng)目之間的關(guān)聯(lián)性（可用協(xié)方差矩陣、 值等方法衡量）以及添加增量項(xiàng)目后整個(gè)項(xiàng)目組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露，在綜合判斷基礎(chǔ)上決定是否參與某一個(gè)PPP項(xiàng)目。

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作者簡(jiǎn)介：袁璨（1984-），女，漢族，陜西省西安市人，中國(guó)人民大學(xué)審計(jì)處審計(jì)師，中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院法學(xué)博士生，研究方向?yàn)榻鹑诜?、?jīng)濟(jì)法；朱麗軍（1991-），男，漢族，安徽省巢湖市人，英國(guó)倫敦政經(jīng)運(yùn)籌學(xué)碩士，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院金融學(xué)碩士生，研究方向?yàn)榻鹑?、統(tǒng)計(jì)。

收稿日期：2015-04-10。