蔣先玲　徐海洲

摘要：投資者行為是市場流動性的影響因素，投資者行為中的投資者群體行為，就是眾多沒有社會屬性關(guān)聯(lián)的跨類別投資者受共同預期的驅(qū)動，集體性、同方向地買入或賣出股票的市場現(xiàn)象。投資者群體行為可以分為一般性投資者群體行為和極端性投資者群體行為，一般性投資者群體行為可以對市場局部的流動性產(chǎn)生顯著的影響、對整體流動性也能產(chǎn)生較小幅度影響；極端性投資者群體行為則可以造成整體性流動性過剩、流動性萎縮以致流動性黑洞等市場現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：投資者群體行為；流動性；影響因素

一、 兩類投資者群體行為

投資者行為作為市場流動性的影響因素，既是一個客觀存在的事實、也是一個得到公認的理論觀點。國際清算銀行1999年報告就把市場參與者行為列為影響市場流動性的三大因素之一。投資者行為對流動性的影響，是一種直接的影響因素，市場其他因素往往要通過投資者的交易行為才能對市場流動性產(chǎn)生影響。投資者的交易行為決定著流動性的高低優(yōu)劣，沒有了投資者交易行為，則無所謂市場的流動性。

投資者行為中的投資者群體行為，就是眾多沒有社會屬性關(guān)聯(lián)的跨類別投資者受共同預期的驅(qū)動，集體性、同方向地買入或賣出股票的市場現(xiàn)象；或者說是市場上一群地位和角色相互關(guān)聯(lián)的人、在對彼此的行為有著共同期待的基礎(chǔ)上一起進行著有規(guī)則的相互動作。投資者群體行為對于流動性，可以產(chǎn)生顯著的、巨大的，以致是災難性的影響，這是一種足以左右市場整體走向的影響因素。投資者群體行為通過改變市場買賣雙方數(shù)量對比，進而造成流動性過剩、流動性不足、流動性萎縮和流動性黑洞等不同的流動性形態(tài)。

投資者群體行為可分為一般性和極端性兩種投資者群體行為。一般性投資者群體行為是指常見的、囿于一定范圍的，在程度上表現(xiàn)溫和、最多是熱烈的投資者群體行為。滬深股市上的炒新、炒小、炒差、炒ST、炒短、炒故事，就屬于一般性投資者群體行為。極端性投資者群體行為是指在股災期間出現(xiàn)的、左右股市的整體走向，在程度上表現(xiàn)為盲目而激烈的同方向操作行為。像“密西西比泡沫”股災、“南海股票泡沫”股災、美國1929年、1987年股災，投資者同方向操作行為就是就屬于極端性投資者群體行為。

市場流動性的最低標準，是市場上買賣雙方交易者的存在，且在數(shù)量上達到一定比例，這是維持流動性的最起碼要求。但是投資者群體行為的同方向操作，大量買進或賣出的結(jié)果，必然是突破買賣雙方數(shù)量所必須比例，打破買賣雙方數(shù)量的平衡。失去買賣雙方的平衡，破壞市場流動性的穩(wěn)定成為必然。而一旦買賣雙方數(shù)量的比例畸大畸小，則是流動性危機的發(fā)生；當市場中只有賣方存在、沒有買方，則流動性黑洞出現(xiàn)。一般性和極端性兩種投資者群體行為在實質(zhì)上是相同的，都是集體性的同方向操作，都是由于同向操作打破了買賣雙方數(shù)量的平衡、破壞了市場流動性的穩(wěn)定。一般性和極端性投資者兩種群體行為區(qū)別在于同方向操作的范圍與程度：一般性投資者群體行為囿于一定范圍，所謂炒新、炒小、炒差、炒ST、炒短、炒題材、炒故事，其中的新股、小流通市值股票、ST股票、故事就是發(fā)生群體行為的范圍；而極端性投資者群體行為則不受范圍的限制，不但影響到市場整體、左右市場走向，而且向其他市場擴散。一般性投資者群體行為屬于常見的市場現(xiàn)象，極端性投資者群體行為則需要通過長時間積累然后突然爆發(fā)，是非常見的市場現(xiàn)象。一般性投資者群體行為只對局部造成影響，比如限價訂單的增多，流動性的加大，求大于供對股票價格的抬高，對市場整體而言是溫和的，不會產(chǎn)生重大傷害；而極端性投資者群體行為的市場表現(xiàn)則是盲目的、瘋狂的，會對市場產(chǎn)生重大殺傷，甚致是一段時間內(nèi)的重大傷害。總體而言，投資者群體行為對市場流動性的影響是負面的、但又是無法避免的，因此有必要深入研究、予以高度關(guān)注。

二、 一般性投資者群體行為對流動性的影響

一般性投資者群體行為表現(xiàn)是多樣的，其中炒新是一般性投資者群體行為最為常見、最為典型的市場現(xiàn)象之一。我們以炒新為例，探討一般性投資者群體行為對流動性的影響。

我們選取2014年6月26日至7月18日時間段，看此期間新股的市場表現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示：在此期間滬深兩市上市的新股一共是10只股票，首日均以發(fā)行價的120%高開，收盤均沖至規(guī)定的漲停線，收盤價漲幅均為144%，遠高于成熟市場30%左右的漲幅，雖低于新興市場平均不足60%的漲幅，但那是因為行政性規(guī)定的限制，而并不是新股本身不具備繼續(xù)沖高的流動性。如果沒有144%首日漲停線限制，價格沖至200%、300%，以致沖至400%都是完全可能的，新股的后市交易完全證明了這一點。這10只新股中，2014年6月26日上市交易的飛天誠信（股票代碼300386）居首，后市12個漲停，股價最高沖至145.5元，直接躋身“百元股”的行列，漲幅達439.18%；2014年6月26日上市交易的雪浪環(huán)境（股票代碼300385）居次，后市11個漲停，股價最高沖至59.45元，漲幅達403.60%；2014年7月18日上市交易的北特科技（股票代碼603009）居三，后市11個漲停，股價最高沖至26.18元，漲幅達373.47%；2014年7月3日上市交易的今世緣（股票代碼603369）為倒數(shù)第一，后市4個漲停，股價從發(fā)行價的16.93元最高沖至32.45元，漲幅也達到191.67%；2014年7月1日上市交易的依頓電子（股票代碼603328）為倒數(shù)第二，后市4個漲停，股價從發(fā)行價的15.31最高沖至33元，漲幅也達到215.55%。

新股股價的飆升給投資者帶來了巨大收益，對巨大收益的預期聚集了投資者形成“炒新”的群體。與此同時，新股高回報的預期，造成了新股的高流動性。從新股申購開始，很多人往往準備幾十萬元專門用于“打”新股，新股申購沒有中簽的大部分“打新”散戶，又繼續(xù)用這筆錢繼續(xù)炒新股。為了能夠買到新股，買單的價格不是定在能買到股票的最低點，而是直接掛在行政規(guī)定的144%首日漲停線的最高點上，企盼能夠買到一些新股，以期取得一部分高收益、高回報，發(fā)行首日之后便是連續(xù)追漲。極為充裕的資金和極度的購買欲，造成新股發(fā)行后一段時間內(nèi)的“流動性過?！保嘿I盤畸大，賣盤畸小甚至趨于零。我們知道，當市場買盤消失就是流動性黑洞，當市場賣盤消失就是流動性黑洞相反的情況——流動性極度過剩：這時不存在買方賣方的恰當比例和相對平衡，也不存在流動性的穩(wěn)定，只有買方的需求和極度過剩流動性對股價的持續(xù)推高，一天一個漲停，一個漲停接著另一個漲停，一直到買方的需求和過剩的流動性推高不了股價的時候為止。當“流動性過?！蓖聘卟涣斯蓛r的時候，買賣雙方才會形成相對恰當?shù)谋壤?，流動性才能顯現(xiàn)穩(wěn)定性。一旦新股從過剩的流動性回歸到正常的流動性，新股已經(jīng)不再是炒新意義上的新股了，由于不能繼續(xù)推高股價，完全失去了炒的價值。因此，從這個角度來說，炒新實際上就是一個花錢買“流動性過?！币匀〉酶呋貓蟮倪^程。

除了炒新之外，其他一般性投資者群體行為比如炒小、炒差、炒ST、炒短、炒題材、炒故事，其機理與炒新大致相同，就是選擇一個市場的局部作為目標，通過炒作吸引投資者加大買方數(shù)量，打破買賣雙方的相對平衡，提高目標股票的流動性，用過剩的流動性推高股價，再從中獲得較豐厚的回報。綜上所述，一般性投資者群體行為可以對市場局部的流動性產(chǎn)生顯著的影響、對市場的整體流動性也能產(chǎn)生明顯的影響。

三、 極端性投資者群體行為對流動性的影響

極端性投資者群體行為是指相當市場參與者參與、表現(xiàn)為盲目而且瘋狂，可以左右股市整體走向的同方向操作行為。從參與者來說，他不再是一少部分人，而是各類別投資者中的相當比例甚至是大多數(shù)人參與；從涉及的市場范圍而言，他不再像一般性投資者群體行為只囿于市場的局部或某一個點，而是整個市場。如果把一般性投資者群體行為比作是“羊群效應”，頭羊領(lǐng)先大多數(shù)跟著走的話，那么極端性投資者群體行為用“馬群效應”比喻更為貼切，是在賽著跑，一馬當先，萬馬奔騰，摧枯拉朽，勢不可擋，情勢愈發(fā)激烈以致于趨于極端，因為盲目更能彰顯其瘋狂。這是在股災期間才能出現(xiàn)的標志性現(xiàn)象。

極端性投資者群體行為的瘋狂，其對市場流動性的影響是整體性的：大漲能漲到讓人驚心動魄，大跌能跌的讓人怵目驚心，一旦出現(xiàn)流動性黑洞、也就是只有賣盤沒有買盤，會使所有人目瞪口呆。

1. 極端性投資者群體行為可以造成流動性過剩。所謂流動性過剩，其實質(zhì)就是市場中買方數(shù)量大于賣方數(shù)量，求大于供。買方數(shù)量大于賣方數(shù)量的程度越大，則流動性過剩的程度就越大，漲停就是流動性過剩的標志。極端性投資者群體行為狂熱的直接后果，就是改變市場上買賣雙方的數(shù)量對比，打破買賣雙方的平衡，破壞流動性的穩(wěn)定，致使買方數(shù)量越來越大，而賣方數(shù)量越來越小，結(jié)果是持續(xù)推高股價。

流動性過剩、持續(xù)推高股價是股災的前奏或序曲。1929年美國股市大崩盤之前，華爾街股市持續(xù)95個月的“牛市”，平均股價升幅達5倍，一個月（當年9月份）就能達到10億美元的新股發(fā)行量，從1928年3月到1929年3月的一年間，紐約股市從400萬股猛增到820萬股，同期股價指數(shù)還翻了一倍。支撐股市“高歌猛進”業(yè)績是狂熱的極端性投資者群體行為，比如工廠的車間安裝了大黑板以及時刷新股市行情，牧場的牲口棚安裝了高音喇叭以隨時播放股市行情，社會的各個角落迸發(fā)的狂熱，化作流動性過剩支撐著股市的“繁榮”。美國1987年股災盡管存在政府的政策因素，包括20世紀60年代奉行凱恩斯擴張性的財政政策、貨幣政策，20世紀70年代的高通脹以及后來的“滯脹”性衰退， 1983年～1987年在平均經(jīng)濟增長率只有4%的情況下，股市價格增長速度超過經(jīng)濟增長速度的25倍以上，卻是極端性投資者群體行為直接推動的結(jié)果。有了前面的流動性過剩，隨著注入股市的泡沫越來越多、越來越大，股市泡沫的破裂只是時間的問題。

2. 極端性投資者群體行為可以造成流動性萎縮。投資者群體行為、特別是極端性投資者群體行為，這種市場現(xiàn)象的實質(zhì)也是同質(zhì)化。這種同質(zhì)化最重要的有兩點，一是對市場相同的預期，二是相同預期決定的同方向操作。從這個意義上投資者的同質(zhì)化程度，就是流動性過剩的程度、或者是流動性萎縮的程度。投資者同質(zhì)，必然改變買賣雙方數(shù)量平衡。流動性過剩是投資者同質(zhì)化，買方數(shù)量大于賣方數(shù)量；流動性萎縮與流動性過剩相反，其實質(zhì)就是市場中賣方數(shù)量大于買方數(shù)量，賣方數(shù)量與買方數(shù)量的比例，就是流動性萎縮的程度。

股票價格的漲跌是買賣雙方數(shù)量對比的外在表現(xiàn)。股票價格是買賣雙方數(shù)量平衡的結(jié)果，特別是買方數(shù)量支撐的結(jié)果。當市場上賣方數(shù)量大于買方數(shù)量，買賣雙方失去平衡、股票價格得不到買方數(shù)量支撐，就只能通過下調(diào)以尋求買賣雙方新的數(shù)量平衡、以尋求買方數(shù)量新的支撐；如果股票價格仍然找不到買賣雙方新的數(shù)量平衡點、得不到買方數(shù)量的支撐，股票價格就會一路下跌或者暴跌，一直到找到買賣雙方的平衡點、得到買方數(shù)量支撐的時候為止。像法國“密西西比泡沫”在大漲之后，從1720年5月開始崩潰，連續(xù)下跌13個月，跌幅達到95%；英國“南海股票泡沫”在大漲之后，連續(xù)6個月下跌，股票價格由1 000英鎊跌回到100英鎊，股市跌幅為84%，這些都是股市買賣雙方失去平衡、價格得不到賣方支撐，流動性萎縮鮮活的案例。

3. 極端性投資者群體行為可以造成流動性黑洞。Per-saud（2001）最早提出的流動性黑洞的概念。Persaud認為當整個市場只有賣方?jīng)]有買方，市場流動性驟然消失，被拋售資產(chǎn)的價格急速下跌與賣盤持續(xù)增加并存，又會進一步惡化流動性狀況，最終出現(xiàn)市場和機構(gòu)的流動性好象瞬間被吸收殆盡的現(xiàn)象，稱之為“流動性黑洞”。

流動性黑洞的產(chǎn)生機理與流動性萎縮的產(chǎn)生機理相同。兩者都是極端性投資者群體行為的同方向操作使買賣雙方數(shù)量失去平衡、賣方數(shù)量大于買方數(shù)量，而且賣方不斷增大賣方不斷減小，最終出現(xiàn)了買方數(shù)量是零的極端情況。Ross和Sofianos（1998）“1997年10月股市危機期間股票推遲開盤情況”的數(shù)據(jù)，揭示了什么是流動性黑洞。人們把每天股市開始交易稱為開盤，所謂推遲開盤，意即到了交易時間、因為沒有買方無法達成交易稱為推遲開盤。Ross和Sofianos（1998）數(shù)據(jù)向我們展現(xiàn)的，是流動性黑洞時刻紐交所困境的全景：10月21日，市場股票總數(shù)為3 644只，到09∶35有886只股票沒有買方，到09∶40有202只股票沒有買方，到09∶45有34只股票沒有買方，到10∶00有2只股票沒有買方，一直到11∶00仍然有1只股票沒有買方；10月27日，市場股票總數(shù)為3 653只，到09∶35有1 187只股票沒有買方，到09∶40有298只股票沒有買方，到09∶45有75只股票沒有買方，到10：00有8只股票沒有買方，到10∶30有2只股票沒有買方，到11∶00還有1只股票沒有買方；10月28日，市場股票總數(shù)為3 653只，到09∶35有2 220只股票沒有買方，到09∶40有1 466只股票沒有買方，到09∶45有856只股票沒有買方，到10∶00有208只股票沒有買方，到10∶30有27只股票沒有買方，到11∶00還有4只股票沒有買方。這三天之中，28日最為慘烈：開盤5分鐘，近三分之二的股票沒有買方；開盤10分鐘，還有占三分之一強的股票沒有買方。流動性黑洞、股市崩盤是災難，但股市極端時刻留下的數(shù)據(jù)卻彌足珍貴。這些數(shù)據(jù)展現(xiàn)了流動性黑洞的客觀存在，也使我們認識、研究流動性黑洞成為可能。產(chǎn)生流動性黑洞的根本原因，在短時間內(nèi)極端性投資者群體行為出現(xiàn)絕對同質(zhì)化，投資者全部加入到賣方陣營，市場上全部是賣方?jīng)]有買方，這就是流動性黑洞。

從流動性不足、流動性萎縮到流動性黑洞，推手都是投資者心理預期與流動性的互相作用。流動性不足會影響到投資者的預期，悲觀的預期會使投資者采取觀望態(tài)度，持觀望態(tài)度人群數(shù)量的增加又會加大流動性不足的程度，流動性不足程度的加大又會加大觀望者數(shù)量，出現(xiàn)惡性循環(huán)，直至流動性萎縮；流動性萎縮同樣會改變投資者的預期，心理預期的改變又會帶來操作方向的改變，于是投資者不斷加入賣方陣營的行列，賣方數(shù)量的持續(xù)加大與賣方數(shù)量的不斷減少，結(jié)果是加劇流動性萎縮， 流動性萎縮的加劇又會進一步影響投資者的判斷，當投資者認為拋售自己的股票才能保證自身利益最大化的時后，市場崩盤就開始了，流動性黑洞就是市場崩盤的最極端時刻。金融市場恐慌是金融惡化和信心衰退的惡性循環(huán)，投資者信心的喪失會導致流動性危機，流動性危機反過來又進一步加速了信心的喪失。投資者個人出于避險心理而競相拋售避免更大損失的時候，往往就是市場競相擠而出現(xiàn)崩潰的時候。這說明投資者悲觀預期及其行為的高度同質(zhì)化，是價格急劇下跌，市場崩潰，直至流動性驟然消失的直接原因。

投資者群體行為對流動性影響的實質(zhì)，是通過改變市場買賣雙方的數(shù)量對比，憑借同方向操作的群體數(shù)量，打破市場買賣雙方的平衡，造成局部的流動性過剩，或者造成整體性流動性過剩、流動性萎縮以致流動性黑洞的市場現(xiàn)象。通過同方向操作的群體數(shù)量優(yōu)勢左右市場走向、通過流動性來推高與拉低股票價格，是投資者群體行為的基本特征。由于投資者群體行為動用的是群體數(shù)量，因此投資者群體行為是投資者行為中對流動性影響最大、后果最明顯的影響因素。

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作者簡介：蔣先玲（1965-），女，漢族，湖北省潛江市人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學國際經(jīng)貿(mào)學院教授、博士生導師，研究方向為項目融資；徐海洲（1981-），男，漢族，江蘇省連云港市人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學博士生，研究方向為投資分析。

收稿日期：2015-04-21。