李彬 潘愛玲

摘要：并購作為企業(yè)集團實現(xiàn)特定戰(zhàn)略訴求的秩序化、系統(tǒng)性資本運營活動，必然會從規(guī)模、性態(tài)等方面改變企業(yè)集團內(nèi)部資本配置體系乃至最終影響其運行效率。研究發(fā)現(xiàn)：公司并購對企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的影響是漸進式的，即雖然公司并購會線性擴張內(nèi)部資本市場的空間邊界、行業(yè)邊界、產(chǎn)權(quán)邊界并使其規(guī)?？偭康靡赃f增，但結(jié)構(gòu)重塑所誘發(fā)的母子公司關(guān)系不規(guī)則演變風險、控制權(quán)重置及其衍生沖突等非理性行為可能會反向降低內(nèi)部資本配置效率，由此亟需探討內(nèi)部資本配置視角下最優(yōu)并購模式的評建。

關(guān)鍵詞：公司并購；內(nèi)部資本市場；結(jié)構(gòu)重塑；效率改進

一、 引言

隨著企業(yè)集團化、集團網(wǎng)絡(luò)化進程的不斷深入，內(nèi)部資本市場（Internal Capital Market，簡稱ICM）逐漸成為企業(yè)集團核心競爭力培育的關(guān)鍵構(gòu)件之一；而并購作為企業(yè)集團戰(zhàn)略資源整合重要手段（Birkinshaw et al.，1998）的功能也得到越來越充分的發(fā)揮。由此可知二者之間必然存在密切的內(nèi)生相關(guān)性，一方面并購作為企業(yè)集團重塑內(nèi)部資本市場的戰(zhàn)略工具之一，其實質(zhì)是提升內(nèi)部資本配置效率的外部制度安排；另一方面結(jié)合現(xiàn)有主流的并購動因文獻也發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本配置效率作為效率理論（Jensen & Ruback，1983等）的重要構(gòu)成，也是還原公司并購驅(qū)動機制的有效工具。由此便引發(fā)了企業(yè)集團財務(wù)治理領(lǐng)域的一個基本思考：在中國轉(zhuǎn)軌期的特殊制度背景下，公司并購行為能否遵從預(yù)設(shè)戰(zhàn)略進而有效提升企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率呢？尤其是在效率內(nèi)涵與測度日趨多元化的管理情景中，內(nèi)部資本配置效率作為與并購行為匹配度較高的效率類型，如何確立公司并購影響企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的基本路徑，就成為解構(gòu)以上命題的關(guān)鍵。進一步延展至并購績效方面的文獻發(fā)現(xiàn)，雖然現(xiàn)有成果基于市場表現(xiàn)和財務(wù)業(yè)績等復(fù)合型結(jié)果變量來測評公司并購對組織價值的提升功能（Bruner，2002；Healy，1992；李善民等，2006），但并未從根本上解釋并購行為“為什么”以及“如何”提升企業(yè)集團整體價值的過程性原理，即未能明確解答公司并購影響組織價值的內(nèi)在機理?；诖耍瑥膬?nèi)部資本配置效率改進的視角深入剖析企業(yè)集團并購行為的價值影響過程和機理，也成為一種必然。

二、 結(jié)構(gòu)重塑：并購影響內(nèi)部資本市場的物理機制

并購行為改變內(nèi)部資本市場物理邊界的實施路徑與其方向選擇直接相關(guān)：

首先，公司并購的地域選擇將顯著改變企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的空間邊界。在企業(yè)集團戰(zhàn)略設(shè)計地圖中，關(guān)于經(jīng)營空間布局的地理策略的規(guī)劃和確定是其中的重點內(nèi)容之一，即企業(yè)集團在規(guī)模擴張往往具有經(jīng)營空間外部拓展的強烈內(nèi)需。此時，本地并購就此成為企業(yè)集團整合區(qū)域內(nèi)市場資源、夯實區(qū)域經(jīng)營話語權(quán)的快速渠道，而異地并購則成為集團優(yōu)先布局弱競爭市場以及逐次推進成熟市場的有力工具。但無論是本地并購還是異地并購，均在無形中有計劃地改變企業(yè)集團既存內(nèi)部資本市場的空間邊界，使其在地域范圍、交易距離、區(qū)域差異性等方面得到系統(tǒng)性改善，從而為內(nèi)部資本配置效率的提升提供適應(yīng)的空間基礎(chǔ)。

其次，公司并購的行業(yè)選擇將顯著改變企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的行業(yè)邊界。一方面行業(yè)范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)并購必然增加企業(yè)集團成員企業(yè)間在同一價值鏈上的交易頻次與規(guī)模，提升內(nèi)部資本配置的縱向流通速率并以此增強內(nèi)部資源擁有者之間的關(guān)系強度及信任感，為內(nèi)部資本效率提升提供良好的組織氛圍和情感基礎(chǔ)。另一方面雖然基于資源整合和擴張視角下的多元化投資風險已被充分證實并迫使企業(yè)廣泛接受，但跨行業(yè)并購仍是企業(yè)完善其產(chǎn)品分布、優(yōu)化其投資組合的必備工具；行業(yè)分布廣泛的企業(yè)集團必然擁有更多的異質(zhì)性資源（包括市場、客戶、服務(wù)提供商等），進而提高內(nèi)部資本的差異性及互補性以便有效延展企業(yè)集團資源配置的行業(yè)邊界。

最后，公司并購的所有權(quán)特征將顯著改變企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的產(chǎn)權(quán)邊界。以體制、資本等為優(yōu)勢的國有企業(yè)與以創(chuàng)新、靈活等為優(yōu)勢民營企業(yè)間的混合所有制并購，已成為我國未來經(jīng)濟發(fā)展的特定趨向。在此宏觀背景下，越來越頻繁的跨所有制并購必將重構(gòu)內(nèi)部資本配置的產(chǎn)權(quán)邊界：無論是民營企業(yè)利用國企優(yōu)勢，還是國有企業(yè)利用民企優(yōu)勢，必將帶來的是資本、技術(shù)、知識、創(chuàng)新等資源要素流動的幾何數(shù)增長，內(nèi)部資本市場溢出效應(yīng)也將極大提升。此外，不同層級產(chǎn)權(quán)市場的逐步完善，不僅為跨所有制并購提供了交易撮合及價值發(fā)現(xiàn)的平臺功能，更為并購后內(nèi)部產(chǎn)權(quán)資本的二次流轉(zhuǎn)與配置提供必需基礎(chǔ)。

當然，無論公司并購方向如何選擇，其本質(zhì)均是對既定組織邊界與規(guī)模的市場化修正，即其對內(nèi)部資本市場結(jié)構(gòu)的重塑是自然發(fā)生的物理過程，這也是公司并購影響企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的初級階段。

三、 效率改進：并購影響內(nèi)部資本市場的化學反應(yīng)

雖然公司并購為企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的結(jié)構(gòu)重塑提供了可行空間，但并不意味著其效率改進的發(fā)生是必然的。如集團并購可能會權(quán)變地影響企業(yè)集團內(nèi)部原有的公平法則、信息傳遞效率等，并會誘發(fā)母子公司對目標企業(yè)控制權(quán)的無序爭奪，進而降低企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率（Stephanie Peltier，2004等）。因此，為平穩(wěn)實現(xiàn)并購與內(nèi)部資本市場間的化學反應(yīng)以盡可能地提升其效率改進標值，需要重點在并購后整合機制尤其是目標企業(yè)控制權(quán)配置以及母子公司關(guān)系管理等兩個方面進行有效的配套管理，以降低因并購所產(chǎn)生的效率內(nèi)耗。

其中在并購后整合機制方面，現(xiàn)有大量的研究文獻往往聚焦于職能整合、渠道整合、文化整合等具體的營運整合（Jemison & Sitkin，1986；拉杰科斯，2001；潘愛玲，2004等），但若從本質(zhì)上看，控制權(quán)整合才是并購后整合治理的首要核心任務(wù)，即企業(yè)集團并購?fù)瓿珊?，是否需要重新配置目標企業(yè)控制權(quán)？如果需要的話，如何對其進行科學配置？控制權(quán)重置行為又將如何潛在地影響企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率？基于此，作者認為：并購?fù)瓿珊?，如何根?jù)內(nèi)部資本市場結(jié)構(gòu)演變與運行模式的需要，重新配置目標企業(yè)控制權(quán)并將其有序無縫地融合到企業(yè)集團既存的內(nèi)部資本配置體系中來進而為其效率提升奠定基礎(chǔ)，才是眾多整合策略中的先導，也是決定其能否實現(xiàn)既定并購目標的關(guān)鍵。如Grossman和Hart（1986）、Hart和Moore（1990）研究形成的GHM模型就曾明確指出控制權(quán)因素對契約執(zhí)行效率的重要影響，李善民等（2003）也認為市場化并購能夠顯著改善企業(yè)經(jīng)營效率、促進資源優(yōu)化配置，當然也有很多學者從制度環(huán)境因素的視角分析并購在提升企業(yè)價值過程中的重要功效（Andrade、Mitchell & Stafford，2001；李增泉等，2005；潘紅波等，2008；方軍雄，2008等），但上述成果并沒有特別關(guān)注并購后整合階段目標企業(yè)控制的權(quán)重置問題。而在現(xiàn)階段的企業(yè)集團并購實踐中，并購后對目標企業(yè)控制權(quán)進行針對性重置已成為越來越多企業(yè)集團有效的整合手段之一，根據(jù)作者對2001-2011年中國上市企業(yè)集團并購數(shù)據(jù)的整理發(fā)現(xiàn)，并購?fù)瓿珊蟪^60%的企業(yè)集團對目標企業(yè)控制權(quán)進行了不同程度的流轉(zhuǎn)及重組。究其原因主要在于：一是根據(jù)熊彼特的創(chuàng)新經(jīng)濟學理論，在特定生產(chǎn)函數(shù)下，不斷創(chuàng)新組合生產(chǎn)要素和生產(chǎn)條件，能夠增強組織的動態(tài)適應(yīng)性以及內(nèi)生因素的可持續(xù)增長性，進而提升資源配置與運營效率；二是從政策規(guī)則上避免集團內(nèi)部的同業(yè)競爭，雖然該行為屬于一種政策規(guī)避行為，但也是企業(yè)集團內(nèi)部資源重整的客觀需要和必需程序，將同行業(yè)的子公司資源有序整合之后，必然能夠帶來更低的議價成本以及更高的運營效率。但與此同時不得不特別指出的是，控制權(quán)重置所帶來的目標企業(yè)及其實質(zhì)控制人、形式控制人和潛在控制人之間的權(quán)利爭斗將極大地損害集團內(nèi)部資本配置效率。由此可知，并購后在集團組織范疇內(nèi)合理重置目標企業(yè)控制權(quán)并有效防治可能衍生的控制權(quán)沖突，以使其更好地融入現(xiàn)有內(nèi)部資本市場體系，就成為實現(xiàn)其效率改進的關(guān)鍵性基礎(chǔ)條件。

此外，并購整合完成后所形成的新型母子公司關(guān)系的不規(guī)則演變及其帶來的可能風險，同樣是影響企業(yè)集團多維度協(xié)同體系構(gòu)建及協(xié)同效應(yīng)生成的關(guān)鍵。一般而言，建立在多重有序契約基礎(chǔ)上的母子公司關(guān)系，代表著企業(yè)集團內(nèi)部秩序化的資源與利益配置格局，但公司并購所帶來的集團內(nèi)部競爭環(huán)境的變化以及集團成員個體能力的差異化發(fā)展必然會改變母子公司在集團合作網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部的節(jié)點位置與結(jié)構(gòu)洞優(yōu)勢，誘發(fā)母子公司關(guān)系在既定權(quán)責利范疇內(nèi)的不規(guī)則演變，進而加劇母子公司在內(nèi)部資本市場上的資本競爭行為，并可能損害企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率。特別是在企業(yè)集團并購情境中，作為內(nèi)部資本市場新進入者的目標企業(yè)往往具有明確的戰(zhàn)略定位及資源稟賦，其可能是外部資源提供者但更多的時候?qū)儆趦?nèi)部資源的侵占者或掠奪者，因此不可避免地會誘發(fā)集團成員間關(guān)系的不穩(wěn)定，甚至可能導致集體排斥、人為設(shè)障等內(nèi)部資本市場不經(jīng)濟因素的發(fā)生，從而導致內(nèi)部資源流動與配置的無形損耗，阻礙并購與內(nèi)部資本市場間化學反應(yīng)的有效生成。當然，還需特別指出的是管理層行為在內(nèi)部資本配置效率改進過程中的雙面性：一方面并購成功所帶來的規(guī)模線性擴張往往容易導致管理層過度自信甚至是自大，由此可能誘發(fā)管理層權(quán)利凌駕于公司治理機制基礎(chǔ)之上的風險，不利于并購后整合機制與內(nèi)控體系的重設(shè)與優(yōu)化，進而可能會給內(nèi)部資本配置效率的提升帶來人為的或者制度性負面影響；但另一方面在控制權(quán)爭奪以及關(guān)系沖突的紓解機制中，管理層權(quán)利又是有效的制度外保障因素，能夠盡快摒除集團成員間的利益分歧，確立兼具效率與公平的內(nèi)部資本配置方案與流轉(zhuǎn)路徑。最后，內(nèi)部資本市場天生的排外性也是阻礙目標企業(yè)融合速率及效果的重要因素。

綜上所述可知，公司并購后企業(yè)集團內(nèi)部資本市場效率提升的化學反應(yīng)并非自然發(fā)生，需要滿足一定的前置條件，如目標企業(yè)控制權(quán)的合理配置、新型母子公司關(guān)系的有機維護、適應(yīng)性內(nèi)控機制的合理架構(gòu)等等，據(jù)此才能實現(xiàn)規(guī)模擴張之后的化學效應(yīng)——建立在關(guān)系資源的分享與增值、市場與客戶的聯(lián)合開發(fā)、技術(shù)研發(fā)與外拓等多維度協(xié)同基礎(chǔ)上之上內(nèi)部資本配置效率的持續(xù)提升。因此，為解決獨立并購對內(nèi)部資本配置效率影響不確定的問題，眾多企業(yè)集團開始采用連續(xù)并購的方式來實現(xiàn)既定戰(zhàn)略目標，即通過多次并購來實現(xiàn)優(yōu)化內(nèi)部資本配置的戰(zhàn)略目標。具體來說，連續(xù)并購不僅能夠保持其固有優(yōu)勢，同時還能夠在不斷的實踐操作中累積并購和整合經(jīng)驗，規(guī)避并購陷進，更重要的是連續(xù)并購能夠為企業(yè)集團提供更加充裕的控制權(quán)重置空間，因此有利于目標企業(yè)的及時融入以及內(nèi)部整合的順暢進行。

四、 內(nèi)部資本配置視角下最優(yōu)并購模式的構(gòu)建：結(jié)構(gòu)重塑下的效率改進

據(jù)上分析可知，并購對企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的秩序影響建立在兩階段基礎(chǔ)之上：在公司并購顯著影響內(nèi)部資本市場的結(jié)構(gòu)形態(tài)及規(guī)?？偭康幕A(chǔ)上，相機地改變內(nèi)部資本配置效率。由此可構(gòu)建內(nèi)部資本配置視角下的最優(yōu)并購模式的選擇框架，如圖1所示。具體來說，首先，企業(yè)集團并購的戰(zhàn)略目標應(yīng)囊括微觀層面的內(nèi)部資本市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化與效率提升，而非僅僅單純地強調(diào)資源導向或市場導向，這就需要企業(yè)集團積極更新并購評價模式及相應(yīng)的指標體系，將傳統(tǒng)以財務(wù)績效為主的評價模式追溯并擴充至以財務(wù)評價和內(nèi)部資本配置效率評價共存的綜合評價體系，以此來引導企業(yè)集團重視公司并購在優(yōu)化內(nèi)部資本配置體系中的重要職能，從而為其綜合利用市場與企業(yè)的雙重優(yōu)勢奠定基礎(chǔ)；其次，內(nèi)部資本市場結(jié)構(gòu)的潛在變動是影響企業(yè)集團并購方向及目標企業(yè)選擇的重要要素，這就需要企業(yè)集團以內(nèi)部資本市場邊界和規(guī)模的適度、有序拓展為原則，選擇適應(yīng)的并購目標（包括屬地、行業(yè)及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等）及并購方式（包括持股比例、支付方式及整合機制等）；最后，企業(yè)集團需要制定匹配的并購后目標企業(yè)控制權(quán)重置模式以及集團內(nèi)部和諧共生的關(guān)系治理機制，從源頭上防范因并購所帶來的目標企業(yè)新進入行為對原有內(nèi)部資本市場體系的隨機干預(yù)及擾動，進而為并購后內(nèi)部資本市場的效率提升提供良好基礎(chǔ)。當然，企業(yè)集團更應(yīng)該積極借助市場化并購的良好機遇來實現(xiàn)商業(yè)模式的創(chuàng)新改造、內(nèi)部關(guān)系的融合發(fā)展以及制度機制的持續(xù)完善等衍生效應(yīng)，進而為集團內(nèi)部資本市場可持續(xù)的規(guī)模壯大以及效率提升提供更加優(yōu)越的運行土壤，由此實現(xiàn)集團并購與內(nèi)部資本市場優(yōu)化的共贏態(tài)勢。此外，還需特別強調(diào)的是，公司并購作為非常規(guī)的嵌入因素，其對內(nèi)部資本市場及其運行效率的影響可能帶有一定的隨機性和滯后性，因此最優(yōu)并購模式的選擇還應(yīng)建立在動態(tài)跟蹤與評價的基礎(chǔ)之上，以防止戰(zhàn)略短視或靜態(tài)管控的不利影響。

五、 研究結(jié)論與啟示

公司并購作為企業(yè)集團獲取戰(zhàn)略異質(zhì)性資源以及內(nèi)外部資源整合的有效工具，必然會顯著影響集團既存的內(nèi)部資本市場體系及其資源配置效率。本文研究發(fā)現(xiàn)：并購交易對企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的影響是漸進式的，即雖然公司并購會線性擴張內(nèi)部資本市場的空間邊界、行業(yè)邊界、產(chǎn)權(quán)邊界并使其規(guī)?？偭康靡赃f增，但結(jié)構(gòu)重塑所誘發(fā)的母子公司關(guān)系不規(guī)則關(guān)系演變風險、控制權(quán)重置及其可能衍生的沖突行為等非理性行為均會反向降低內(nèi)部資本配置效率，由此亟需探討并構(gòu)建內(nèi)部資本配置視角下的最優(yōu)并購模式的特征及標準。通過本研究不僅能夠為企業(yè)集團合理選擇并購方向及目標企業(yè)提供一個更加務(wù)實可行的參照體系，同時也為企業(yè)集團持續(xù)優(yōu)化內(nèi)部資本市場配置效率提供了一個新的邏輯證據(jù)和交易選擇。

但需要特別指出的是，本文僅是基于理論視角剖析公司并購影響內(nèi)部資本市場的路徑機理，尚缺少與之相應(yīng)的典型案例研究和大樣本的實證檢驗，因此后續(xù)的研究方向主要包括：采用典型案例追蹤研究的方式進一步還原公司并購影響內(nèi)部資本市場的現(xiàn)實過程及風險因素；采用一手數(shù)據(jù)對并購方向選擇與內(nèi)部資本配置效率的內(nèi)在邏輯關(guān)聯(lián)進行實證檢驗，并具體探討“控制權(quán)重置”、“母子公司關(guān)系特征”等主要因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)，從而進一步夯實并豐富本研究成果。

參考文獻：

1. Birkinshaw J， Hood N， Jonsson S. Building Firm-specific Advantages in Multinational Corp- orations： the Role of Subsidiary Initiative.Strategic Management Journal，1998，19（3）：221-242.

2. 李善民，朱滔.多元化并購能給股東創(chuàng)造價值嗎？——兼論影響多元化并購長期績效的因素.管理世界，2006，（3）：129-137.

3. 拉杰科斯，著.丁惠平，孫先錦，譯.并購的藝術(shù)：整合.北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2001.

4. 潘愛玲.跨國并購中文化整合的流程設(shè)計與模式選擇.南開管理評論，2004，（12）：104-109.

5. 李增泉，等.掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù).經(jīng)濟研究，2005，（1）：95-105.

6. 潘紅波，夏新平，余明桂.政府干預(yù)、政治關(guān)聯(lián)與地方國有企業(yè)并購.經(jīng)濟研究，2008，（4）：41-51.

基金項目：國家社科基金重大項目（項目號：14ZDA051）；國家社科基金重點項目（項目號：14AGL012）；國家自然科學基金青年項目（項目號：71302091）；教育部人文社科青年項目（項目號：12YJC630083）；山東省優(yōu)秀中青年科學家獎勵基金（項目號：BS2012SF013）；山東大學人文社科青年團隊建設(shè)項目（項目號：IFYT12067）。

作者簡介：潘愛玲（1965-），女，漢族，山東省萊州市人，山東大學管理學院教授、博士生導師，研究方向為企業(yè)并購決策；李彬（1983-），男，漢族，山東省臨沂市人，山東大學管理學院講師，管理學博士，山東大學應(yīng)用經(jīng)濟學博士后流動站在站博士后，研究方向為企業(yè)集團并購與財務(wù)治理、內(nèi)部資本市場等。

收稿日期：2015-02-21。