張成祥 卜振興

摘要：隨著全球化的不斷發(fā)展，世界經(jīng)濟的聯(lián)系日益加強，政策間的相互影響也愈發(fā)明顯。2008年的經(jīng)濟危機席卷全球，也重創(chuàng)了美國經(jīng)濟，為了有效應(yīng)對危機，美國推出了量化寬松政策。到目前為止，美國一共推出了四輪量化寬松政策，其中第一、二輪寬松政策已經(jīng)退出，第三輪量化寬松政策剛剛退出。美國的量化寬松政策，有力刺激了經(jīng)濟的增長，大大降低了國內(nèi)失業(yè)率，同時，美國的量化寬松政策對全球其他國家的經(jīng)濟、金融產(chǎn)生了深遠(yuǎn)而廣泛的影響。文章著重研究了美國退出第三輪量化寬松政策，對中國宏觀經(jīng)濟、人民幣國際化和經(jīng)濟改革等方面產(chǎn)生的影響。文章的研究加深了對于美國量化寬松政策外溢效應(yīng)的理解，研究結(jié)論具有一定的實踐意義。

關(guān)鍵詞：量化寬松政策；宏觀經(jīng)濟；人民幣國際化；經(jīng)濟改革

一、 引言

2014年10月29日美聯(lián)儲正式宣布退出QE3（Quantitative EasingⅢ，第三輪量化寬松政策），至此，這一關(guān)系到全球經(jīng)濟走勢的貨幣政策宣告結(jié)束。不論是量化寬松的推出還是結(jié)束，都對世界經(jīng)濟產(chǎn)生了重大影響。本文將主要研究QE3政策的退出對中國宏觀經(jīng)濟、人民幣國際化和經(jīng)濟改革的影響。在進(jìn)行分析之前，我們有必要對美國的量化寬松政策進(jìn)行簡要的回顧。

2008年，以雷曼兄弟倒閉為導(dǎo)火索的金融危機爆發(fā)，美聯(lián)儲一改長期奉行的自由主義經(jīng)濟政策，大量購入機構(gòu)債和抵押支持債券即MBS（Mortgage-Backed Security），通過大量的債券購買，向市場注入了大量的流動性，這就是美國采取的第一輪量化寬松政策。第一輪量化寬松政策一直持續(xù)到2010年4到期，然而市場的反應(yīng)迫使美聯(lián)儲在同年的11月啟動了第二輪量化寬松政策（QE2）。QE2主要目的是解決政府的財政危機，手段主要是采取購買國債戴文方式，這輪量化寬松政策直至2011年6月份到期結(jié)束。但是市場的反映和嚴(yán)峻的經(jīng)濟形勢，迫使美聯(lián)儲于2012的9月份再次大規(guī)模啟動量化寬松政策（QE3）。這次量化寬松政策力度更大，預(yù)計實施期限更長，美聯(lián)儲承諾，每月向市場采購價值為400億美元的MBS，并承諾長期維持超低利率，在推動經(jīng)濟復(fù)蘇和緩解就業(yè)壓力方面發(fā)揮了重要作用。在第三輪量化寬松政策推出的當(dāng)年年底，12月13日，美聯(lián)儲又推出了第四輪量化寬松政策（QE4），這輪寬松政策主要是大規(guī)模的購買國債，額度為每月450億美元，加上QE3每月購買的400億元的MBS，美聯(lián)儲每月預(yù)計向市場釋放額度高達(dá)850億美元的流動性。四輪量化寬松政策的實施對美國經(jīng)濟產(chǎn)生了重大影響：一是美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模大大增加，由之前的0.542萬億一下增長到4，48萬億，六年內(nèi)增長了8倍多；二是在四輪貨幣政策刺激下，美聯(lián)儲的經(jīng)濟開始復(fù)蘇，就業(yè)人數(shù)上升，經(jīng)濟增長好于預(yù)期。在此背景之下，美聯(lián)儲宣布退出QE3。美聯(lián)儲持續(xù)六年的QE對全球經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大的影響，此次美聯(lián)儲宣布退出QE3也勢必對各個經(jīng)濟體產(chǎn)生不同的影響。本文就以中國為例分析了美國量化寬松政策退出的影響。

本文接下來的結(jié)構(gòu)安排為：第二部分為文獻(xiàn)回顧；第三部分分析了美國退出量化寬松政策對我國宏觀經(jīng)濟的影響；第四部分分析了美國退出量化寬松政策對人民幣國際化和經(jīng)濟改革的影響；五部分為全文總結(jié)。

二、 文獻(xiàn)回顧

本文主要是研究美國量化寬松政策退出對中國經(jīng)濟的影響，所以文獻(xiàn)回顧主要從這方面展開。

張禮卿（2010）主要分析了美國第二輪量化寬松政策對美國和新興經(jīng)濟體的影響，研究角度主要是基于通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的角度進(jìn)行的。吳曉靈（2011）分析了歐美等國實施的量化寬松政策對我國宏觀經(jīng)濟的影響，分析表明，量化寬松政策減輕了經(jīng)濟危機對我國經(jīng)濟的沖擊，但是也帶來了流動性過剩、經(jīng)濟改革的貨幣環(huán)境惡化等問題，因此建議加快人民幣國際化進(jìn)程、加快金融體制改革以及明確金融監(jiān)管邊界等問題。黃益平（2011）基于資本流動、大宗商品價格變動、工資水平變動及貨幣政策環(huán)境等方面，分析了美歐等國實施量化寬松政策對中國通貨膨脹的影響，研究表明，以上渠道均會增加我國出現(xiàn)輸入型通貨膨脹的風(fēng)險，因此我國應(yīng)采取緊縮性的貨幣政策加以應(yīng)對。王志強和熊海芳（2011）分析了美國量化寬松政策對美國失業(yè)率、通貨膨脹、房地產(chǎn)價格、出口和資本市場的影響，同時分析了對中國資本流動、通貨膨脹的影響。李永剛（2011）分析了世界主要經(jīng)濟體實施的量化寬松政策對新興經(jīng)濟國家的債券收益率、匯率和通貨膨脹的影響，并據(jù)此提出了相應(yīng)的政策建議。肖芍芳和黃潔文（2012）利用結(jié)構(gòu)var模型分析了美國實施的量化寬松政策對中國出口和經(jīng)濟增長的影響，研究表明，量化寬松政策對中國的出口、貨幣供應(yīng)和物價水平有長期的正向作用，對經(jīng)濟增長有短期的正效應(yīng)。范德勝（2013）分析了美國量化寬松政策實施的背景、過程、邏輯及對世界經(jīng)濟的影響，研究表明量化寬松政策會對國債收益率、通貨膨脹和匯率產(chǎn)生重要影響。李自磊和張云（2013）利用結(jié)構(gòu)化向量自回歸模型，分析了美國的量化寬松政策通過大宗商品價格渠道和匯率傳導(dǎo)渠道對我國通貨膨脹的沖擊，研究表明，量化寬松政策通過大宗商品價格的上升助推了通貨膨脹水平，同時通過人民幣升值對我國的通貨膨脹產(chǎn)生了先正后負(fù)的影響。

總結(jié)以上的研究，我們發(fā)現(xiàn)，目前的研究主要集中于量化寬松政策對通貨膨脹的影響。與以往的研究相比，本文的不同之處在于：一是分析的視角不是量化寬松實施的影響，而是推出的影響；二是除了考察量化寬松政策對宏觀經(jīng)濟的影響外，還研究了寬松退出對我國人民幣國際化和經(jīng)濟改革的影響。

三、 對我國宏觀經(jīng)濟的影響

美國退出QE3對中國經(jīng)濟的影響主要通過以下三個渠道進(jìn)行：通過匯率傳導(dǎo)影響進(jìn)出口貿(mào)易；通過資本流動影響國內(nèi)資本市場的均衡；通過大宗商品價格的變化影響企業(yè)利潤和物價水平，進(jìn)而影響中國經(jīng)濟的增長。

1. QE退出→匯率→進(jìn)出口貿(mào)易。美聯(lián)儲退出QE最直接的影響是美元升值。由于人民幣釘住的一籃子貨幣中美元比重較大，人民幣在美元強勢復(fù)蘇的情況下對于其他貨幣被動升值，對美元略有貶值。QE退出導(dǎo)致的匯率變化總體上有利于我國出口數(shù)量的增長，但對出口結(jié)構(gòu)的升級產(chǎn)生一定的挑戰(zhàn)。

一方面，人民幣對美元的貶值相當(dāng)于降低了我國出口商品的國際價格，使得我國商品在國際市場上更有競爭力，從而有利于以美元計價的國內(nèi)商品對外出口。外貿(mào)是拉動我國經(jīng)濟增長的三駕馬車之一，出口的增加會帶動經(jīng)濟的增長和就業(yè)水平的上升，這對于正處于經(jīng)濟低迷期的中國無疑是有利的。但是人民幣相對于其他貨幣的升值，會對我國的出口產(chǎn)生不利影響，這在一定程度上增加了外貿(mào)企業(yè)的風(fēng)險。

另一方面，我國目前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級仍未完成，出口產(chǎn)品仍然以勞動密集型為主，在國際分工中處于產(chǎn)業(yè)鏈的低端位置。美國退出QE計劃會導(dǎo)致資金從新興國家抽逃，大量回流美國，伴隨著美國的再工業(yè)化，高端制造業(yè)以及新興產(chǎn)業(yè)迅速復(fù)蘇和發(fā)展，這會對我國剛剛起步的技術(shù)密集型產(chǎn)品形成較大的競爭，容易導(dǎo)致貿(mào)易摩擦，從而對我國出口商品結(jié)構(gòu)的升級和優(yōu)化產(chǎn)生不利影響。

2. QE退出→資本流動→國內(nèi)資本市場。美國四輪QE計劃使得美國貨幣數(shù)量急劇膨脹，利率長期保持較低水平，為了獲取更高的投資回報，美元在全球?qū)ふ沂找媛瘦^高的投資機會，從而使得美元大量外流。如今，美聯(lián)儲退出QE，美元利率回升，加之美國經(jīng)濟復(fù)蘇，勢必會引起資本大規(guī)?；亓髅绹?，從而造成國際金融環(huán)境的不穩(wěn)定，尤其是會對新興經(jīng)濟國家?guī)順O大的風(fēng)險?？傮w來講，資本流出中國對我國的影響有以下兩個方面：

（1）資產(chǎn)價格。對于中國而言，雖然資本市場沒有完全開放，但是仍有大量的熱錢隨著美國的QE計劃涌入，投資于房地產(chǎn)市場、股市、基金以及農(nóng)產(chǎn)品市場，抬高了國內(nèi)的資產(chǎn)價格。在我國經(jīng)濟低迷、央行降低存貸款利率的情況下，QE退出會使資本外流的情況加重，資本外流必然會導(dǎo)致資產(chǎn)價格的大幅度下降，當(dāng)企業(yè)、個人的資產(chǎn)價格下降到一定程度，出現(xiàn)資不抵債的情況時，企業(yè)部門為了避免破產(chǎn)清算的風(fēng)險，就會減少借貸和投資，相應(yīng)的個人和家庭部門就會減少消費，投資和消費的大量減少勢必增加了經(jīng)濟陷入衰退的風(fēng)險。美國20世紀(jì)30年代的大蕭條和日本經(jīng)濟長達(dá)二十年的持續(xù)低迷，都是以資產(chǎn)價格暴跌為導(dǎo)火索。雖然目前來看，國際熱錢數(shù)量對于我國經(jīng)濟的總體影響有限，我國房地產(chǎn)市場的價格也并未出現(xiàn)大的下跌，但仍需要警惕出現(xiàn)資產(chǎn)價格劇烈波動帶來的風(fēng)險。

（2）流動性。近年來，我國國內(nèi)市場流動性充裕的主要原因是外匯占款持續(xù)增加，資本大規(guī)模流出，會減少金融市場的流動性。其實早在美國退出量化寬松政策之前，市場就已經(jīng)預(yù)期到美國量化寬松政策即將發(fā)生變化，資金已經(jīng)出現(xiàn)一定的外流。而美聯(lián)儲正式退出QE，勢必會加劇資本外流的情況，導(dǎo)致國內(nèi)的流動性緊縮。由于我國金融體制改革政策正在逐步實施，金融體系存在著較為嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)錯配、期限錯配等問題，一旦出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，會對整個信貸體系造成極大的沖擊。在這種情況下，流動性緊縮會使得我國面臨的經(jīng)濟形勢更加嚴(yán)峻，提高了影子銀行、地方融資平臺等領(lǐng)域風(fēng)險暴露的概率，從而提高了引發(fā)較大危機的可能。

3. QE退出→大宗商品→企業(yè)利潤。美聯(lián)儲退出QE計劃，美元持續(xù)走強，導(dǎo)致以美元計價的大宗商品持續(xù)下跌，雖然美元升值并不是使大宗商品價格暴跌的唯一原因，但是美聯(lián)儲的QE退出起到了很大作用。其中以原油、黃金。白銀等為代表的能源價格，以玉米大豆為代表的農(nóng)產(chǎn)品價格，以鐵礦石、焦炭、鋼材為代表的工業(yè)品價格不斷刷新近年來的價格低點，價格下跌情況相當(dāng)明顯。

我國是石油、天然氣、鐵礦石等大宗商品的進(jìn)口大國，大宗商品價格的下降有利于以這些基礎(chǔ)品為原料的企業(yè)降低生產(chǎn)成本。但是，大宗商品價格暴跌使持有大量庫存的企業(yè)必須大量計提庫存跌價準(zhǔn)備，鋼鐵、煤炭、鋁等行業(yè)企業(yè)尤為嚴(yán)重，這嚴(yán)重影響了企業(yè)利潤，導(dǎo)致企業(yè)被動去庫存。另一方面，大宗商品價格的不斷下跌加劇了公眾對于通貨緊縮的預(yù)期，使得我國有可能面臨輸入性通縮的風(fēng)險。其他國家，例如日本、歐洲等國家的央行，已經(jīng)采取措施實施量化寬松政策，防止通貨緊縮狀況的出現(xiàn)。我國雖然已經(jīng)實行非對稱降息的貨幣政策，但政策實際效果尚不明朗，仍需要關(guān)注可能出現(xiàn)的通貨緊縮風(fēng)險。

綜上所述，退出QE對中國經(jīng)濟發(fā)展的影響在長期來看有利于出口對經(jīng)濟的拉動，但在短期內(nèi)會暴露我國金融市場中的許多風(fēng)險。

四、 對人民幣國際化及經(jīng)濟改革的影響

1. 對人民幣國際化的影響。2008年美聯(lián)儲推出QE政策后，美元便不斷貶值，而在此期間，人民幣借助于中國快速增長的經(jīng)濟狀況保持堅挺，相對于美元不斷升值。我國巨大的外貿(mào)規(guī)模也帶動人民幣在2013年成為全球第九大交易貨幣。2014年以來，國內(nèi)金融機構(gòu)紛紛在海外設(shè)立人民幣清算中心，并且在海外開展離岸人民幣債券發(fā)行業(yè)務(wù)，表明了我國的人民幣國際進(jìn)程呈現(xiàn)不斷加快的趨勢。

美國退出QE3對人民幣國際化的影響是多方面的，既有有利的一面也有不利的一面，首先從不利的一面來看：美聯(lián)儲退出QE后，美元貶值的態(tài)勢得到了扭轉(zhuǎn)，并開始升值。美元的走強在一定程度上削弱了人民幣成為更多國家、國際金融機構(gòu)外匯儲備的意愿，減慢了人民幣國際化的進(jìn)程。

但是從另一個角度考慮，退出QE對人民幣國際化也有有利的一面：QE的結(jié)束使得一些新興經(jīng)濟體外匯儲備減少，面臨的流動性壓力加大，我國可以借此機會，以簽訂貨幣互換為條件對新興經(jīng)濟體提供經(jīng)濟援助或資金支持。其中發(fā)起成立金磚銀行、亞投行以及設(shè)立絲路基金就是一個非常好的案例，通過金磚銀行，中國可以將人民幣作為其他金磚國家或新興市場經(jīng)濟體的貸款貨幣和融資貨幣，通過亞投行和絲路基金的建設(shè)，中國也可以通過對外投資和對外貸款，提高人民幣支付結(jié)算的比例，以上做法都有利于加速人民幣國際化進(jìn)程。

2. 對經(jīng)濟改革的影響。QE政策的推行和退出是美聯(lián)儲根據(jù)美國整體經(jīng)濟形勢發(fā)展的需要而制定的。但是美國的量化寬松政策必然會對自身也會對各國的經(jīng)濟改革和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生重要影響。首先看對美國自身的影響：由于QE的刺激作用，在當(dāng)前全球經(jīng)濟增長整體較為乏力的背景下，美國的經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了復(fù)蘇跡象。美國發(fā)現(xiàn)的新興可燃冰、推行的頁巖氣革命以及開發(fā)的高能電池，已經(jīng)使美國擺脫了對石油、天然氣等傳統(tǒng)能源的嚴(yán)重依賴，同時，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、智能機器人?，F(xiàn)代醫(yī)藥3D打印等高端產(chǎn)業(yè)的相繼建立和逐步成型已經(jīng)為美國的經(jīng)濟增長奠定了新的基礎(chǔ)，美國無疑又站在了世界經(jīng)濟增長的新起點上。

再來看美國的QE退出對我國經(jīng)濟改革和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響：與美國的發(fā)展情況不同，我國過去高速增長的動力主要是基于人口紅利、改革開放和投資拉動。目前，這些增長的動力在一定程度上都出現(xiàn)了衰減的趨勢。國內(nèi)經(jīng)濟增長速度放緩，傳統(tǒng)增長點的不可持續(xù)，都要求我們必須進(jìn)行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，尋找新的經(jīng)濟增長點。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革的目標(biāo)是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈由低端向高端的轉(zhuǎn)變。

在我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整和改革的重要階段，美國QE的退出對我國未來經(jīng)濟的發(fā)展的影響既是挑戰(zhàn)，也是機遇。從挑戰(zhàn)方面來說：會使我國的貨幣政策面臨兩難選擇，具體而言，一是，美國QE退出勢必會造成輸入型通貨緊縮，這時貨幣政策要在流動性緊縮時為全社會提供流動性，但是過多的流動性會使得資金流向產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)，不利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的升級；二是，美國QE退出勢必會造成資本外流，這種情況下貨幣政策一方面貨幣政策要維持人民幣堅挺狀態(tài)，防止外資大規(guī)模逃離，另一方面要提供流動性，降低社會融資成本。同時，中國香港作為我國金融和貿(mào)易的窗口，在美聯(lián)儲退出QE后同樣面臨不穩(wěn)定因素。香港實行聯(lián)系匯率制，港元直接與美元掛鉤，這意味這香港的貨幣政策與美國保持一致。然而，當(dāng)前香港與大陸的經(jīng)濟聯(lián)系越來越緊密，香港的經(jīng)濟發(fā)展與大陸較為一致。這就造成了香港金融、經(jīng)濟的不一致，這種不一致會使香港面臨經(jīng)濟波動的風(fēng)險，反過來也會對大陸經(jīng)濟的發(fā)展帶來挑戰(zhàn)。

美聯(lián)儲退出QE對中國而言，除了帶來挑戰(zhàn)也對中國經(jīng)濟的改革發(fā)展提供了一定的機遇。美聯(lián)儲QE的退出釋放出經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的信號，一定程度上提升了人們對未來經(jīng)濟的信心，這種好的預(yù)期可以促進(jìn)企業(yè)增加生產(chǎn)、居民增加消費，有利于經(jīng)濟走出低迷的狀態(tài)。同時，QE退出對我國出口的拉動將會減輕中國經(jīng)濟下行的壓力，為我國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性改革預(yù)留更大的政策空間，避免在改革中出現(xiàn)經(jīng)濟增長的大幅度回落。

五、 結(jié)語

綜上所述，美國退出QE對中國所產(chǎn)生的影響有利有弊，其對經(jīng)濟增長的拉動會為我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革提供較好的環(huán)境，但是，也會加速金融領(lǐng)域風(fēng)險的暴露和資產(chǎn)泡沫的破滅。我們必須在保證金融風(fēng)險可控的情況下，加大經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整力度，實現(xiàn)中國經(jīng)濟的長期的可持續(xù)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

1. 張禮卿.量化寬松Ⅱ沖擊和中國的政策選擇.國際經(jīng)濟評論，2011，（1）：50-56.

2. 吳曉靈.歐美量化寬松政策與中國化解之道.廣東金融學(xué)院學(xué)報，2011，（1）：3-11.

3. 黃益平.債務(wù)風(fēng)險、量化寬松與中國通脹前景.國際經(jīng)濟評論，2011，（1）：32-39.

4. 王志強，熊海芳.美國量化寬松政策效果及其對中國的影響.社會科學(xué)輯刊，2011，（6）：123-129.

5. 李永剛.量化寬松對世界新興經(jīng)濟體影響及中國對策.財經(jīng)理論與實踐，2011，32（5）：2-7.

6. 肖芍芳，黃潔文.美國量化寬松貨幣政策對中國經(jīng)濟的沖擊效應(yīng)研究.廣東商學(xué)院學(xué)報，2012，27（6）：12-19.

7. 范德勝.美國量化寬松貨幣政策邏輯、影響和中國對策研究.國際貿(mào)易，2013，（1）：43-49.

8. 李自磊，張云.美國量化寬松政策是否影響了中國的通貨膨脹？——基于SVAR模型的實證研究.國際金融研究，2013，（8）：13-21.

9. 李柏林.美國量化寬松貨幣政策對全球經(jīng)濟的影響研究.武漢大學(xué)學(xué)位論文，2013.

10. 侯鵬.量化寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)研究.南開大學(xué)學(xué)位論文，2013.

基金項目：中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)專項資金“金融系統(tǒng)流動性風(fēng)險研究”（項目號：66121018）。

作者簡介：張成祥（1985-），男，漢族，山東省棗莊市人，南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士生，研究方向為國際金融；卜振興（1986-），男，漢族，江蘇省徐州市人，南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士生，研究方向為國際金融。

收稿日期：2015-02-16。