作者簡介：朱曉晨（1990.02-），女，漢，上海，研究生，公司治理。

摘要：分析中科云網(wǎng)科技集團(tuán)股份有限公司2015年公司債券存在的問題：債券信息披露缺陷、債券發(fā)行后的財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績分析等。“ST湘鄂債”在債券違約或瀕臨違約時對債券投資者保護(hù)程度，并總結(jié)該違約案例的發(fā)生對目前中國債券投資者保護(hù)方面的啟示。

關(guān)鍵詞：“12湘鄂債”；債券投資者保護(hù)；債券契約

2015年4月7日，中科云網(wǎng)發(fā)布公告稱，2012年發(fā)布，5年期的“ST湘鄂債”，尚有約2.406億元資金缺口，無法按時足額償付本期債券應(yīng)付利息及回售款項，構(gòu)成對本期債券的實(shí)質(zhì)違約。至此，國內(nèi)公募債券也迎來實(shí)質(zhì)違約第一單。隨著信用債市場的不斷發(fā)展，參與主體多樣化程度不斷提高，債券違約難以避免。然而，債券投資者在債券違約或者出現(xiàn)違約跡象時，如何保護(hù)自己的利益？監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)設(shè)置怎樣的規(guī)范和條款來保障在信用風(fēng)險事件發(fā)生后投資人的利益？因此，本文將從“12湘鄂債”違約案例出發(fā)來思考對債券投資者保護(hù)。

一、案例分析

在中國深圳證券交易所上市的中科云網(wǎng)科技集團(tuán)于2015年4月6日發(fā)布公告稱，公司通過大股東財務(wù)資助、處置資產(chǎn)、回收應(yīng)收賬款等方式已收到償債資金16140.33萬元，但尚有24063.10萬元資金缺口，無法按時足額籌集資金用于償付本期債券應(yīng)付利息及回售款項，構(gòu)成對本期債券的實(shí)質(zhì)違約。這是第2例在中國國內(nèi)發(fā)行的公募公司債券的債務(wù)違約案例，也是國內(nèi)公募債實(shí)質(zhì)違約第一單。

中科云網(wǎng)原名湘鄂情，成立于1995年，經(jīng)過十多年發(fā)展成為國內(nèi)高端餐飲業(yè)的代表，于2009年登陸A股，成為當(dāng)時國內(nèi)唯一一家餐飲業(yè)上市公司。

2012年4月，中科云網(wǎng)發(fā)行了4.8億元公司債券，即期限為5年，附第三年末發(fā)行人上調(diào)票面利率和投資者回售選擇權(quán)。

2014年10月12日，證監(jiān)會向中科云網(wǎng)下達(dá)《調(diào)查通知書》，稱因控股股東孟凱涉嫌違反證券法律法規(guī)，決定對該公司進(jìn)行立案調(diào)查，公司股票和債券此后停牌。

2014年12月，孟凱遭到證監(jiān)會調(diào)查。2015年1月，孟凱辭去中科云網(wǎng)董事長等職務(wù)，由萬鈞接任。而自14年10月出國后，孟凱至今未歸。

中科云網(wǎng)3月18日發(fā)布公告稱，由于賬面償債資金不足，已收到北京證監(jiān)局《監(jiān)管關(guān)注函》，督促實(shí)際控制人孟凱回國。

2015年2月10日，中科云網(wǎng)提前回購了其中的12%，尚有4.02億元余額需要回購。

2015年3月底孟凱已通過克州湘鄂情公司減持3000萬股股份替公司提供了1.61億資助金用以償債。此外，公司債券受托管理人廣發(fā)證券已通過法院司法凍結(jié)了公司控股股東所持的公司股份及兩處房產(chǎn)，以履行控股股東的保證責(zé)任。

1995年開在深圳的路邊小店到2009年深交所IPO，湘鄂情一路沖頂。15年前剛剛來到北京的孟凱沒有想到日后可以把這家小飯店做得風(fēng)生水起。孟凱調(diào)整經(jīng)營模式，在原來的湘菜鄂菜基礎(chǔ)上融合其他菜系，轉(zhuǎn)走中高檔路線。然而受反腐運(yùn)動影響，湘鄂情13年虧損高達(dá)5.64億元人民幣，其門店從34家關(guān)至18家。無奈之下，企業(yè)不得不醞釀轉(zhuǎn)型。起初，只是在餐飲產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)做了一些轉(zhuǎn)型，但相繼失敗。餐飲業(yè)務(wù)巨虧，幾經(jīng)掙扎，其轉(zhuǎn)型方向也在地產(chǎn)、環(huán)保、科技等多個領(lǐng)域搖擺。

2011年1月24日，湘鄂情嘗試涉足地產(chǎn)，而當(dāng)時合作方隱瞞了土地使用權(quán)曾被法院查封的真相，并騙取公司6000萬元，于是毫無土地開發(fā)經(jīng)驗的湘鄂情為自己盲目涉獵新領(lǐng)域付出了代價。

2013年底，面臨大幅虧損的湘鄂情又涉獵環(huán)保領(lǐng)域。12月15日，湘鄂情宣布出資5100萬元持有合肥天焱51%股權(quán)。當(dāng)月又以4000萬元收購江蘇晟宜環(huán)保有限公司51%股權(quán)，時任湘鄂情董秘的李強(qiáng)甚至表示：“餐飲和環(huán)保都是我們的主業(yè)。”

而就在外界斷定湘鄂情將轉(zhuǎn)型環(huán)保行業(yè)時，2014年3月，湘鄂情又在一周之內(nèi)，收購了兩家影視公司。同年7月1日，湘鄂情更名“中科云網(wǎng)科技集團(tuán)股份有限公司”宣布進(jìn)軍網(wǎng)絡(luò)新媒體大數(shù)據(jù)領(lǐng)域。

2014年6月，湘鄂情宣布更名，并將于月底剝離餐飲業(yè)務(wù)，進(jìn)軍大數(shù)據(jù)領(lǐng)域，跨界轉(zhuǎn)型進(jìn)行“二次創(chuàng)業(yè)”。7月29日，中國餐飲第一股湘鄂情轉(zhuǎn)型動作終于明確——做電視盒子。而這其實(shí)已經(jīng)是湘鄂情的第五次轉(zhuǎn)型了。

而后中科云網(wǎng)陷入了一系列連鎖反應(yīng)中。餐飲業(yè)務(wù)處于虧損狀態(tài)，湘鄂情商標(biāo)被公司轉(zhuǎn)讓，餐飲扭虧無望；由于資金短缺，轉(zhuǎn)型的大數(shù)據(jù)新媒體業(yè)務(wù)無法正常開展，難以獲得預(yù)期收益。

總結(jié)湘鄂情的轉(zhuǎn)型，可以發(fā)現(xiàn)兩個特點(diǎn)，一是緊跟熱門產(chǎn)業(yè)，一是緊跟政策風(fēng)險。據(jù)不完全統(tǒng)計，A股市場多數(shù)主業(yè)轉(zhuǎn)型公司是在主業(yè)自救無望甚至被ST之后，匆忙轉(zhuǎn)型。這種被動轉(zhuǎn)型約占轉(zhuǎn)型公司的八成以上。此類重組和轉(zhuǎn)型的效果，短時間內(nèi)難以保證，很多公司即使扭虧為盈也與新主業(yè)無關(guān)。主動完成轉(zhuǎn)型的公司占主業(yè)轉(zhuǎn)型公司的比例不到10%。

圍繞著湘鄂情轉(zhuǎn)型的問題，市場上也同樣存在頗多的批評。在不少專業(yè)人士看來，湘鄂情不是不該轉(zhuǎn)型，而是錯在盲目轉(zhuǎn)型，這樣的轉(zhuǎn)型相當(dāng)于一次賭博，湘鄂情應(yīng)該從自己熟悉的餐飲市場出發(fā)，在市場定位和營銷方式上做出變革，以抓住行業(yè)新變化帶來的機(jī)遇。

湘鄂情轉(zhuǎn)型之所以存在如此多的批評，與該公司一系列病急亂投醫(yī)式的嘗試不無關(guān)系。在主業(yè)連年虧損之后，直到發(fā)布36億元再融資投互聯(lián)網(wǎng)之前，湘鄂情在轉(zhuǎn)型之路上一直沒有一個明確的思路，而在包括文化影視、環(huán)保行業(yè)東一榔頭西一棒子。

另一方面中科云網(wǎng)在信息披露等方面也存在違規(guī)問題。

公司于2014年10月10日收到北京證監(jiān)局下發(fā)的 《關(guān)于對中科云網(wǎng)科技集團(tuán)股份有限公司采取責(zé)令改正、責(zé)令公開說明措施的決定》，集中披露了中科云網(wǎng)在湘鄂債增信上，存在違背自身承諾、違反相關(guān)法律法規(guī)等情形。

首先，中科云網(wǎng)在增信房產(chǎn)上設(shè)定在先抵押違反了公司承諾。其次，中科云網(wǎng)在陜西房產(chǎn)在抵押的程序和披露違反法規(guī)。最后，中科云網(wǎng)增信措施進(jìn)展情況的披露違反法規(guī)。

二、投資者保護(hù)問題的啟示

“12湘鄂債”債券期限為5年，雖然發(fā)行人設(shè)置了一系列償債保證措施來控制和降低本期債券的償付風(fēng)險，但由于本期公司債券的期限相對較長，在債券的存續(xù)期內(nèi)，發(fā) 行人所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)和資本市場狀況、國家相關(guān)政策等外部環(huán)境以及發(fā)行人本身的生產(chǎn)經(jīng)營存在著一定的不確定性，可能導(dǎo)致發(fā)行人不能從預(yù)期的還款來源中獲得足夠資金按期支付本息，將可能對債券持有人的利益造成一定的影響。因此，如何控制債券違約風(fēng)險、保護(hù)投資者的利益將會是債券投資者所關(guān)注的重點(diǎn)問題。而如何設(shè)計債券契約，建立起動態(tài)的債權(quán)人保護(hù)機(jī)制將是解決這一問題的關(guān)鍵。

在公司債券違約或瀕臨違約時，如何設(shè)計債權(quán)人基本保護(hù)機(jī)制以及如何執(zhí)行才能有效控制債券風(fēng)險，保護(hù)債權(quán)人利益？債券投資者與發(fā)行公司訂立雙方認(rèn)可的合同條文并受法律保護(hù)，那么內(nèi)部人就很難憑借他們的信息優(yōu)勢謀求他們自己的利益，從而達(dá)到控制債券風(fēng)險的目的。再者，應(yīng)當(dāng)在契約條款中事前保障性條款通過對發(fā)行公司投資生產(chǎn)、再融資、紅利支付和公司業(yè)績等方面進(jìn)行約束，控制債券風(fēng)險，避免在債券違約時才介入發(fā)行公司管理。最后債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)建立風(fēng)險應(yīng)對機(jī)制。當(dāng)風(fēng)險發(fā)生后，通過加大保護(hù)投資者利益的力度，有效的降低違約造成的不利影響。（作者單位：上海大學(xué)）