李誠

摘要：分級基金是眾多現(xiàn)代化金融投資理財品種之一，在我國也算是近幾年新興起的投資理財品種。隨著近些年市場不斷發(fā)展，金融市場規(guī)則的不斷完善，分級基金在市場上份額呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長。本文對分級基金定義、市場運作，及其近年在金融市場中的表現(xiàn)做了詳盡分析，系統(tǒng)地闡述了其運作特點。

關(guān)鍵詞：分級基金；金融市場表現(xiàn)

分級基金在中國已經(jīng)歷了8、9年的發(fā)展，從一開始的小眾投資品種，終于在2014股市暴漲的帶動下，上了一個歷史性臺階，總份額突破1200億份，發(fā)展成公募市場上規(guī)模不可小覷的品種。

市場上的分級基金又叫混合基金，是通過對基金收益或凈資產(chǎn)的分配安排，將其中一類份額或多類份額上市進行交易的結(jié)構(gòu)化證券投資基金。

分級基金產(chǎn)品一般是按照一定比例將母資產(chǎn)分為A類份額和B類份額的組合，并分別給予不同的收益分配。A類代表穩(wěn)健型份額，B類代表激進型份額。其各個子基金的凈值與份額占比的乘積之和等于母基金的凈值。根據(jù)產(chǎn)品設(shè)計時規(guī)定的收益分配機制，A份額一般會獲得某一數(shù)額的約定收益，剩余收益全部由B份額獲得。從另一個角度看，是B份額的持有人向A份額持有人融資的行為。

分級基金在市場上開始運作后，它的實際杠桿比率（AB份額比率）就會偏離初始杠桿比率。在牛市中，B份額凈值逐步增長，相對于A份額的資產(chǎn)比例也就相應(yīng)增長，這代表著自有資產(chǎn)水平相對提高，負債水平相對降低，杠桿水平逐步降低。在熊市中，此變化過程則完全相反，隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的下跌，B份額的凈值也逐步下降，A份額的比例相對會變大。杠桿越來越大，就會造成B份額的殺傷力越大。杠桿的變化最終會使分級基金觸發(fā)上折或下折的條件，從而改變基金凈值。上下折對基金凈值的影響至關(guān)重要。

上折或下折，又可以稱為基金的不定期折算。它是除了定期折算最重要的一種折算方式。定期折算是由時間驅(qū)動，定時觸發(fā)的；而不定期折算則由某兩類份額在凈值決定，跟時間無關(guān)，也稱定點折算。

牛市加大觸發(fā)上折的可能性。股市上漲，母基金凈值增長時，B份額凈值也同步上漲，其資產(chǎn)規(guī)模與A份額資產(chǎn)規(guī)模的比值會越來越大，杠桿會越來越小。這種漸變最終會觸發(fā)上折。達到上折條件后，投資人或基金經(jīng)理人可通過配對轉(zhuǎn)換操作，讓子基金（B份額）與母基金之間相互轉(zhuǎn)換，這種靈活的操作，會將各份額凈值重新歸一，并重新加載杠桿。

熊市則加大觸發(fā)下折的可能性。許多人把分級基金的上下折情況看成是股市的晴雨表。下折的設(shè)計可以看成是基金的一種自我保護機制。下折條款首先可以說是對A份額約定收益的保障。當基礎(chǔ)市場持續(xù)下跌時，B份額凈值以數(shù)倍的速度縮減。如果B份額凈值沒有一定的數(shù)額保障，那么A份額的約定收益也無從保障。因此下折是當B份額凈值跌到某一閾值時，強制將其凈值調(diào)整為1，份額相應(yīng)縮減的過程。例如，假設(shè)下折閾值為025，當觸發(fā)這個下折閾值時，基金會強制將B份額凈值調(diào)整為1，份額由4份調(diào)整為相應(yīng)的1 份。此時，根據(jù)基金合同約定即兩類份額的配比，A份額也要相應(yīng)縮減。這時，對A的影響包括，大部分A份額可按凈值贖回，縮短了實際久期。對折價的A來說，可兌現(xiàn)折價收益，具套利機會，算是利好的；但對溢價的A則是利空。

下折的另外一個好處就是降低杠桿，回復(fù)杠桿的初始值。在持續(xù)下跌過程中，B端凈值越來越小，杠桿會越來越大，當再次下跌時，已被放大的杠桿會更加放大投資者損失。這時就需要調(diào)整B份額，恢復(fù)杠桿的初始水平，起到一定的止損作用。

可以觀察到股市會對分級基金有很大的影響，這是由分級基金自身的特點或者說是它的投資策略決定的。分級基金一般是由穩(wěn)健型份額和激進型份額按一定比例組合而成。兩種份額的資產(chǎn)比形成的放大倍數(shù)會放大股市上的波動。所以在設(shè)計投資組合時，最重要的是設(shè)計好基金在穩(wěn)健型份額和激進型份額之間的配置策略；其次要考慮兩者各自的投資策略。

在考慮如何分配AB兩類資產(chǎn)份額時，通常會采用恒定比例投資組合保險策略，即CPPI，以此來實現(xiàn)保本和增值的目標。此策略不僅能從投資組合資產(chǎn)配置的水平上基本消除投資到期時基金凈值低于本金的可能性，也降低了投資風險，且能在一定程度上使基金分享股市整體性上漲帶來的收益。

恒定比例組合保險策略是國際通行的一種投資組合保險策略，主要是通過對數(shù)量的分析，根據(jù)市場波動等因素調(diào)整放大倍數(shù)，并相應(yīng)調(diào)整安全資產(chǎn)與風險資產(chǎn)投資的比例。以此確保投資組合在遠期的價值不低于事先設(shè)定的某一目標價值，進而達到保值增值的目的，可大致分為三步：

首先，根據(jù)投資組合期末最低目標價值和合理的折現(xiàn)率，設(shè)定當前應(yīng)持有的安全資產(chǎn)的數(shù)量，即基金組合的安全底線；

其次，計算出預(yù)計基金凈值超過安全底線的數(shù)額，該數(shù)值將設(shè)為安全墊；

第三，將相當于安全墊特定倍數(shù)（放大倍數(shù)）的資金規(guī)模投資于風險資產(chǎn)，這樣可以創(chuàng)造出高于最低目標價值的收益，其余資產(chǎn)將為A份額。

對于確定和調(diào)整放大倍數(shù)，一般采用定性定量的分析方法確定預(yù)期達到最優(yōu)效果的放大倍數(shù)。其中，定量分析手段包括：設(shè)計的波動監(jiān)測工具，監(jiān)測包括當前、隱含和歷史上的相關(guān)波動率；為減小成本而確定的放大倍數(shù)波動范圍；定性的分析手段則包括：宏觀經(jīng)濟運行情況、利率水平、基金管理人對風險資產(chǎn)風險-收益水平的預(yù)測等。

一般來說，基金管理人會每月進行對下一個月的股票市場、債券市場風險收益水平做出預(yù)測分析。然后，制訂下月的放大倍數(shù)區(qū)間，經(jīng)反復(fù)檢查后，再綜合考慮股票市場環(huán)境、已有安全墊額度、基金凈值、基金剩余到期時間等因素，對放大倍數(shù)再次調(diào)整。這個步驟至關(guān)重要，因為最終放大倍數(shù)區(qū)間的決定，也決定了上下折的觸發(fā)點。

繼2014年股市上漲后，2015年年中突遇股市大跌，這引發(fā)眾多分級基金大量下折，根據(jù)東方財富Choice統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，第三季度中，129只指數(shù)型分級B在二級市場中價格平均跌幅為4346%，同期滬指跌幅為322%。

分級基金的大幅縮水也使政府開始調(diào)整對分級基金的規(guī)范。2015年7月4日，因股票市場出現(xiàn)異常波動，已經(jīng)啟動新股發(fā)行程序的28家公司暫緩發(fā)行。這是IPO第9次暫停。8月21日，證監(jiān)會公開叫停了分級基金新產(chǎn)品注冊。新聞發(fā)布會上，其發(fā)言人回應(yīng)了目前市場上對于分級基金審批、指引政策等疑問。其稱，“考慮到分級基金機制較為復(fù)雜，普通投資者不易理解，且前期出現(xiàn)了一些新情況、新問題，為此，我會暫緩了此類產(chǎn)品的注冊工作，并正在研究有關(guān)政策。”

在此之前，分級基金是遵照2011年12月28日起實行的《分級基金產(chǎn)品審核指引》來運作的，規(guī)定中分級基金應(yīng)當設(shè)定單筆申購金額的下限；合并募集的分級基金，單筆申購金額不得低于5萬元；分開募集的分級基金，B類份額單筆認購金額不得低于5萬元。

終于在2015年11月6日證監(jiān)會發(fā)言人宣布將重啟IPO，并將進一步改革完善新股發(fā)行政策措施。11月30日，暫停了4個多月后，A股市場正式重啟IPO。此次IPO重啟，發(fā)行規(guī)則主要改變在打新規(guī)則上。申購新股預(yù)繳款改為中簽后再繳款，即取消現(xiàn)行申購新股預(yù)先繳款制度，改為確定配售數(shù)量后再進行繳款。公開發(fā)行股票數(shù)量在2000萬股以下且無老股轉(zhuǎn)讓計劃的，應(yīng)通過直接定價的方式確定發(fā)行價格，全部向網(wǎng)上投資者發(fā)行，不進行網(wǎng)下詢價和配售。這大大影響了打新收益率及投資者們的資金周轉(zhuǎn)率。這些變化對分級基金也產(chǎn)生著巨大的影響。

首先來講，IPO重啟激發(fā)市場活動，將逐漸引領(lǐng)起市場新一輪的上漲行情，對大金融板塊的影響是正向的。大盤行情的逐步好轉(zhuǎn)與投資者信心的恢復(fù)均推動了分級B的上漲。根據(jù)第一財經(jīng)統(tǒng)計，截至11月10日收盤，市場上正常交易的139只分級基金中，有69只處于整體溢價狀態(tài)，占比接近總數(shù)量的一半。整體來看，市場平均整體溢價率為068%。整體溢價率的增長

會吸引套利資金申購母基金拆分套利，這種配對轉(zhuǎn)換操作又進一步推動了分級市場規(guī)模的壯大。

與此同時，分級A則表現(xiàn)得比較低迷。從市場反應(yīng)來看，近幾個交易日內(nèi)分級A平均下跌了138%。其中，500A（150055SZ）和資源A（150100SZ）跌幅較深，分別下跌了649%和562%。

究其原因，一方面，重啟IPO，打新基金再受關(guān)注，可能會分流部分投資分級A的資金，造成分級A的下降。同時，IPO重啟將打破投資者們之前因投資信心不足等原因而投資于類固定收益替代品種的情況，這就減少了對分級A價格的支撐，這形成了對A的利空。另一方面，分級基金出現(xiàn)整體溢價，也將加大對分級A價格的向下壓力，即分級B對分級A的影響。當市場交易情緒高漲時，投資者們將加大B份額的買入量，這將會產(chǎn)生較大的溢價。當溢價過大時，套利資金入場進行溢價套利，從場內(nèi)申購母基金后分拆成AB再按市價賣出。這會打壓A的價格，套利者會急于變現(xiàn)而大量賣出AB，造成對A價格的打壓。這是A 表現(xiàn)低迷的另一個原因。

從近期分級基金場內(nèi)流通規(guī)模的增長與整體折價變?yōu)橐鐑r的現(xiàn)象中，也可以看出市場在逐漸回暖與投資情緒也在逐漸高漲。關(guān)于分級基金還需看其今后在市場中的發(fā)展變化再進行進一步的深度分析。目前分級A的穩(wěn)定和分級B捕捉反彈的優(yōu)勢都在吸引著人們越來越關(guān)注其發(fā)展以及對其越來越深的研究。分級基金也是眾多現(xiàn)代化金融投資理財品種之一，希望隨著市場不斷發(fā)展，金融改革不斷加深，金融市場規(guī)則的不斷完善，我們國家的金融業(yè)繼續(xù)蓬勃健康發(fā)展。 （作者單位：中國圖書進出口（集團）總公司）

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