孫小雨 李山

作者簡介：孫小雨（1991.08-），女，漢，山東人，研究生，財務(wù)會計。

李山（1989.03-），男，漢，山東人。

自我國加入WTO以來，為響應(yīng)“走出去”戰(zhàn)略，國內(nèi)很多企業(yè)開始通過海外收購的方式來實現(xiàn)規(guī)模擴張，占據(jù)更多的全球市場份額，其中不乏大型的央企。2013年2月，中國海洋石油有限公司（以下簡稱“中海油”）對外宣布已成功并購加拿大Nexen石油公司（以下簡稱“尼克森”），151億美元的交易價格也創(chuàng)下了國內(nèi)企業(yè)并購金額的歷史之最。本文將對中海油在并購過程中面臨風(fēng)險和所采取的應(yīng)對策略做出分析，為今后國企海外并購提供借鑒。

一、收購前雙方基本情況

（一）“中海油”概況

中國海洋石油有限公司，1999年8月在香港注冊成立。公司主要在中國沿海從事原油及天然氣的勘探、開發(fā)與生產(chǎn)活動，海外業(yè)務(wù)則主要集中在印尼、澳大利亞、加拿大等國。其母公司為中國海洋石油總公司，是一家直屬于國資委的特大型國有企業(yè)，也是目前中國最大的海上油氣和天然氣生產(chǎn)商。

（二）“尼克森”概況

加拿大尼克森石油公司于1971年成立，總部位于艾伯塔省，在多倫多和紐約兩地上市，是一家以石油勘探為主的全球性的能源公司。其業(yè)務(wù)領(lǐng)域主要集中于三個板塊——常規(guī)油氣、油砂和頁巖氣，油氣資產(chǎn)遍布全球多地。尼克森具備完整的石油化工產(chǎn)業(yè)鏈，綜合效益較為可觀。

二、風(fēng)險識別

（一）政治風(fēng)險

作為國家戰(zhàn)略資源，油氣具有高度的政治敏感性。根據(jù)《加拿大投資法》，資產(chǎn)價值超過3.3億加元的并購案必須由聯(lián)邦政府審批通過。自中海油2012年8月向加拿大政府提出并購申請后，加拿大國內(nèi)不乏反對的聲音。經(jīng)過4個月的等待之后，中海油的審批在12月7日得到通過，其間經(jīng)歷了加拿大政府的兩次審查延期。審批通過之后，加政府也表態(tài)：“未來外國企業(yè)想要并購加拿大企業(yè)，將面臨更為嚴(yán)格的審批程序，尤其是涉及能源企業(yè)的并購”。可見，大型國企進行海外并購的政治風(fēng)險切實存在，且將來極有可能更為嚴(yán)峻。

（二）財務(wù)風(fēng)險

1.定價風(fēng)險。企業(yè)進行并購時，對目標(biāo)企業(yè)的估值是十分重要的一個環(huán)節(jié)。根據(jù)2012年7月23日發(fā)布的《中海油達成收購尼克森的最終協(xié)議》可知，中海油對尼克森公司的估值如下：

協(xié)議公布后，這一收購高價引發(fā)諸多質(zhì)疑。中海油以普通股每股27.5美元對價收購尼克森，較該普通股上一交易日收盤價溢價61%，而國際石油業(yè)收購的溢價水平一般保持在50%，如此巨額的投入能夠得到合理回報，面對外界質(zhì)疑，中海油自身也承擔(dān)著很大的壓力。

2.融資風(fēng)險。此次并購中海油也面臨著巨大的融資風(fēng)險。中海油股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，為保證股權(quán)不被稀釋，近五年來中海油從未選擇增發(fā)或配股等方式來進行融資。因此，此次并購所需資金也只能采取其他方式來籌集，如果采用債務(wù)融資方式，中海油的負債總額將增長近65%，一旦到期后無法還本付息，不但中海油信用受損，而且將會嚴(yán)重影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營。如果面臨資金鏈斷裂，則將會給企業(yè)帶來更加的經(jīng)營危機。

（三）整合風(fēng)險

整合風(fēng)險應(yīng)該是中海油收購成功后面臨的最大難題。雖然中海油近年來一直活躍在國際能源收購市場，但整合像尼克森這樣一家業(yè)務(wù)完整的大型跨國企業(yè)，對中海油來說，這種管理經(jīng)驗還是非常欠缺的。在整合風(fēng)險中，以下兩點尤其重要：首先，薪酬體系的調(diào)整問題。雖然尼克森規(guī)模遠不及中海油，但其高管薪酬卻近乎中海油高管的三倍。管理層薪酬的差異巨大，如何改革才能既留住尼克森優(yōu)秀的管理人員，又不會挫傷中方管理層的積極性，這是中海油亟待解決的難題。其次，文化融合問題。由于中加雙方的文化差異和央企特殊的治理體制，雙方在文化融合上也會存在不少問題。交易完成后，要做到真正融合，需要一份長期而詳細的規(guī)劃。

三、應(yīng)對策略

（一）合理規(guī)避政治風(fēng)險

中國企業(yè)進行海外并購的過程中，政治風(fēng)險往往成為決定其成敗的關(guān)鍵因素，針對此次并購的政治風(fēng)險，中海油采取了多種規(guī)避措施。

首先，關(guān)注目標(biāo)企業(yè)所在國度。我國與加拿大具有良好的外交和經(jīng)濟往來，而且兩國對經(jīng)濟發(fā)展也有著較為一致的目標(biāo)，這極大降低了在并購談判中發(fā)生利益沖突的可能性。溫和的外交壞境和和諧的政治氛圍成了此次并購能夠成功的有力催化劑。其次，制定收購條件時候應(yīng)充分考慮和尊重東道國的利益。中海油申請并購時曾做出承諾，加大對加拿大能源項目的投資力度并完全保留尼克森的所有雇員，此舉得到了加政府和尼克森董事會的認可與欣賞。最后，中海油采取間接收購方式。中國企業(yè)，尤其是國企的海外收購經(jīng)常被西方政府和媒體故意曲解成一種政治行為。為擺脫政治困擾，表明此次收購只是純粹的商業(yè)行為，中海油沒有直接收購尼克森，而是有效地利用中海油在加拿大設(shè)立的一家全資附屬公司——CNOOC Canada Holding Ltd.來進行收購。

（二）多種融資渠道相結(jié)合

面對151億美元的巨額并購價格，中海油經(jīng)過分析和考慮，采取了內(nèi)部融資與負債融資相結(jié)合的融資策略。其中約有90億美元來自企業(yè)自有資金，剩下的60億美元由一年期短期銀行貸款提供。這種融資方式擺脫了單一融資帶來的諸多弊端。

想要采用內(nèi)部融資，就要求企業(yè)擁有充足的經(jīng)營性現(xiàn)金流。中海油的銷售獲利能力很強，具體表現(xiàn)在，連續(xù)兩年銷售凈率都超過25%，經(jīng)營性現(xiàn)金流量保持在一個穩(wěn)定水平。2012年，中海油獲得的經(jīng)營性現(xiàn)金流量高達153億美元，即便支付了91億美元的內(nèi)部融資對價，仍然有78億美元結(jié)余。中海油的現(xiàn)金流充足，即使進行對價支付，也不會影響自身的日常生產(chǎn)運營，再加之內(nèi)部融資具有低成本、速度快等多重優(yōu)勢，中海油將內(nèi)部融資作為籌資的首選方式非常合理。

此外，如果采用短期負債籌資，則要求企業(yè)擁有較強的短期償債能力，否則就會面臨資金鏈斷裂。為了分析該筆貸款對中海油短期償債能力的影響，這里仍選取同行業(yè)中石化與其進行比較。

由表5-2可以看出，與中石化相比，中石油擁有更高的流動比率和速動比率，而資產(chǎn)負債率處于較低水平，說明中海油不僅具有較強的短期償債能力，而且資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)健。若中海油增加60億美元的一年期銀行貸款，假設(shè)其他條件保持不變，流動比率變成1.42，速動比率變成1.38，資產(chǎn)負債率將變成37.28%。其短期償債能力仍然較強，資本結(jié)構(gòu)依然合理，足以應(yīng)對一年期借款的財務(wù)壓力。

（三）最大限度發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)指并購后企業(yè)凈現(xiàn)金流量超過并購前兩家公司的預(yù)期凈現(xiàn)金流之和，即能夠達到“1+1>2”的效果。

首先，從資源角度看，并購使得中海油的儲量和產(chǎn)量顯著增長；公司首次戰(zhàn)略性進入英國北海地區(qū)，同時在加拿大和尼日利亞等地的業(yè)務(wù)得以加強。其次，從財務(wù)角度看，并購能夠節(jié)約成本。并購后，尼克森可通過新的母公司——中海油的高等級信用評級來獲取低成本資金，極大降低了尼克森原本的財務(wù)費用。最后，從整合角度看，兩家企業(yè)能否真正達到融合是此次并購成功與否的關(guān)鍵。最佳狀態(tài)是中海油對尼克森保持有效管控的同時，又保持其應(yīng)有的獨立性。首先，中海油應(yīng)制定出清晰的經(jīng)營策略，調(diào)整和優(yōu)化重合業(yè)務(wù)；同時，中海油可派出業(yè)務(wù)骨干熟悉并了解尼克森特有業(yè)務(wù)，對尼克森先進的技術(shù)和管理進行吸收并合理運用，實現(xiàn)優(yōu)勢互補。其次，雙方應(yīng)互相尊重對方的管理理念和文化，在此基礎(chǔ)上建立一致的價值體系值盒公司愿景，營造互信、和諧的關(guān)系，增強企業(yè)整體凝聚力。（作者單位：1.上海大學(xué)：2.上海市采埃孚轉(zhuǎn)向系統(tǒng)有限公司）