李昂

摘要：隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷完善與發(fā)展，上市公司股利分配政策在不斷調(diào)整，而現(xiàn)金股利分配政策直接對(duì)公司股東的切身利益產(chǎn)生影響，一直是上市公司財(cái)務(wù)政策中利益關(guān)系的焦點(diǎn)。本文基于國(guó)內(nèi)外對(duì)現(xiàn)金股利政策影響因素的研究現(xiàn)狀，分析了對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響的眾多因素，并進(jìn)行了簡(jiǎn)要評(píng)述。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利；影響因素

一、引言

股利政策是公司理財(cái)?shù)暮诵膯?wèn)題之一，是上市公司期末如何分配其收益的決策。股利政策既是公司投資融資活動(dòng)的紐帶，也是公司向社會(huì)公眾樹(shù)立良好形象從而吸引投資者的一個(gè)重要手段。現(xiàn)金股利政策是股利政策中的重要形式之一，是對(duì)股東進(jìn)行利益回報(bào)的重要方式。股利分配對(duì)于上市公司是十分重要的，公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展依賴合理的股利政策，同時(shí)，最為投資者，合理的股利政策同樣對(duì)股東的現(xiàn)期利益起到平衡作用，進(jìn)而有利于上市公司以及證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，研究上市公司股利政策是十分必要的，既可以為公司管理者提供制定經(jīng)營(yíng)策略和資本運(yùn)作的現(xiàn)時(shí)參考，同時(shí)也可以為投資者評(píng)價(jià)股票的內(nèi)在價(jià)值提供重要依據(jù)。

二、國(guó)外研究現(xiàn)狀

國(guó)外對(duì)股利支付政策研究比較早，理論研究和實(shí)證分析的成果都比較多，相對(duì)研究結(jié)論也比較成熟。但是也沒(méi)有一種理論可以完美地對(duì)其進(jìn)行解釋?zhuān)灾劣诓既R克將其稱(chēng)之為“股利之謎”。

（Lintner，1956）通過(guò)對(duì)28家上市公司的高層管理者進(jìn)行實(shí)地調(diào)查，在早期對(duì)現(xiàn)金股利的研究中，借助目標(biāo)股利支付率以及上期股利支付率兩個(gè)指標(biāo)為解釋變量，研究對(duì)股利政策變動(dòng)產(chǎn)生影響的因素，得出了以下結(jié)論：股利政策體現(xiàn)了管理層對(duì)未來(lái)前景的看法，而最佳股利政策為平穩(wěn)化股利政策。

（Miller&Modigliani，1961）提出，只要公司的投資政策是不變的，股利政策就是無(wú)關(guān)的，即股利無(wú)關(guān)論（MM理論）。MM理論只有在完善的資本市場(chǎng)下才能滿足。（Fama，1974），（Graham，1985）對(duì)股利支付與投融資之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)論表明股利支付與投融資之間相互獨(dú)立，支持了MM理論。（Higgins，1972）卻持相反的觀點(diǎn)，認(rèn)為利潤(rùn)投資的函數(shù)關(guān)系可以解釋現(xiàn)金股利，股利的差異由各時(shí)期的利潤(rùn)和投資需求的差異決定，他的結(jié)果不支持股利無(wú)關(guān)理論。（Jesen，1976）在對(duì)公司管理層的行為與委托代理成本之間的關(guān)系進(jìn)行研究時(shí)指出，公司的股利支付與現(xiàn)金股利水平同企業(yè)的成長(zhǎng)成本以及未來(lái)投資機(jī)會(huì)呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，如果公司有較多的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，由于可供支配的現(xiàn)金流量會(huì)相對(duì)較少，則公司股東能夠容忍分配較少的現(xiàn)金股利。

（Dhrymes&Kruz，1967）研究證明行業(yè)因素影響公司的股利政策。以股利支付率來(lái)講，成熟產(chǎn)業(yè)高于新興產(chǎn)業(yè)，公共事業(yè)公司高于其他行業(yè)。（Eije&Meggison，2008）提取了1980—2003年間的歐共體工業(yè)類(lèi)上市公司為樣本，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與現(xiàn)金股利分配呈正相關(guān)關(guān)系。

（Black&Scholes，1974）通過(guò)借助擴(kuò)展的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，進(jìn)一步研究了股利支付率同股價(jià)之間的關(guān)系。從1926-1966年間的數(shù)據(jù)中選取了25個(gè)組合樣本，該樣本通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的高低為標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)研究表明，股票價(jià)格不受公司股利政策的影響。

（Kim，2011）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，股利分配與公司治理水平有關(guān)，公司治理較好的公司呈現(xiàn)出更高的股利分配傾向，愿意支付更多的股利，用來(lái)降低管理者的機(jī)會(huì)主義。另外，研究表明，地理位置同樣對(duì)代理成本和公司股利政策存在影響，公司處于較偏遠(yuǎn)的地理位置，將支付更高的股利，以此來(lái)緩解代理沖突。

國(guó)外對(duì)于現(xiàn)金股利的影響因素進(jìn)行了各個(gè)方面的研究，例如從盈利能力，公司的規(guī)模、成長(zhǎng)性，行業(yè)，地區(qū)，負(fù)債等影響因素出發(fā)，研究其與股利政策的關(guān)系，對(duì)我國(guó)學(xué)者進(jìn)一步研究現(xiàn)金股利政策提供了參考價(jià)值。

三、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

關(guān)于現(xiàn)金股利影響政策，我國(guó)的研究起步較晚，證券市場(chǎng)尚未發(fā)展成熟，多是運(yùn)用國(guó)外現(xiàn)有的研究成果，通過(guò)其模型及方法對(duì)我國(guó)的現(xiàn)金股利政策進(jìn)行研究。

（劉星，李豫湘，1997）首先在我國(guó)開(kāi)始這方面的研究，研究表明：對(duì)現(xiàn)金股利支付率產(chǎn)生影響的因素，按重要性依次為法人股的比例、每股凈資產(chǎn)、市盈率、行業(yè)平均股利支付率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率。（廖瓊，2012）研究表明，影響現(xiàn)金股利政策因素主要有以下幾種：資產(chǎn)流動(dòng)性、投資價(jià)值、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和盈利能力等，并且成長(zhǎng)性企業(yè)股利支付率低于非成長(zhǎng)性企業(yè)。

（原紅旗，1998）經(jīng)過(guò)研究表示，現(xiàn)金股利與當(dāng)期盈余呈正相關(guān)關(guān)系，在盈余波動(dòng)的情況下，大股東在波動(dòng)現(xiàn)象突出時(shí)，會(huì)產(chǎn)生用現(xiàn)金股利來(lái)轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的傾向。（武曉玲，翟明磊，2013）經(jīng)過(guò)研究，當(dāng)出現(xiàn)以下情況時(shí)，大股東傾向于現(xiàn)金股利：上市公司降低代理成本時(shí)，或出于利益侵占的目。并且公司的股權(quán)集中度越高，大股東對(duì)公司的控制力越強(qiáng)，其高股利現(xiàn)金偏好就越容易得到實(shí)施。在我國(guó)上市公司中，管理層的持股比例較低，所以對(duì)大股東的自利行為難以制約，反而，管理層持股容易受到大股東激勵(lì)的影響，可能與大股東合謀，損害中小股東利益。

（呂長(zhǎng)江，王克敏，1999）分析指出，公司的股利支付水平與公司規(guī)模、股東權(quán)益的控股比例以及流動(dòng)性呈正比例關(guān)系；國(guó)有股與法人股的控股比例大，則會(huì)加強(qiáng)內(nèi)部人員的控制程度，股利支付率相對(duì)較低；反之，國(guó)有股與法人股的控股比例小，為滿足股東需求，公司則傾向采取長(zhǎng)期負(fù)債方式來(lái)支付股票股利。（黃娟娟，沈藝峰，2007）通過(guò)研究股利迎合理論指出，上市公司的股利支付政策中，現(xiàn)金股利支付通常是迎合大股東的需求，而與中小股東的偏好相背離。

（劉淑蓮，胡燕鴻，2003）研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，與當(dāng)期決策的每股收益及資產(chǎn)規(guī)模呈正相關(guān)。公司具有較強(qiáng)的償債能力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則越小，公司更有能力增發(fā)現(xiàn)金股利。

在股利政策方面，信號(hào)傳遞理論認(rèn)為股利政策可以傳遞有關(guān)公司未來(lái)發(fā)展的前景的信息，當(dāng)公司提高股利支付率時(shí)，則公司股價(jià)上升；反之，下降。（呂長(zhǎng)江，許靜靜，2010）研究表明，目前信號(hào)傳遞效應(yīng)并沒(méi)有在我國(guó)的上市公司現(xiàn)金發(fā)放中產(chǎn)生，并且股票股利的發(fā)放也只是向外界傳遞了公司包括凈利潤(rùn)在內(nèi)的當(dāng)期信息，而不是公司未來(lái)的盈余信息。

（侯建民，2012）對(duì)上市公司2000-2010年11年的來(lái)現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀進(jìn)行實(shí)證分析，研究表明，資產(chǎn)的變現(xiàn)能力、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、盈利水平、上年的現(xiàn)金股利支付水平、現(xiàn)金流量、投資機(jī)會(huì)、公司規(guī)模是影響我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策的主要因素。其中，資產(chǎn)變現(xiàn)能力、盈利水平、上年的現(xiàn)金股利支付水平、現(xiàn)金流量與現(xiàn)金股利的支付水平正相關(guān)，而投資機(jī)會(huì)、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、公司規(guī)模與現(xiàn)金股利的支付水平呈負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模與預(yù)期相反。

四、結(jié)論

從現(xiàn)有的文獻(xiàn)中我們可以看出，國(guó)內(nèi)外學(xué)者十分重視對(duì)現(xiàn)金股利政策的研究，而我國(guó)學(xué)者研究起步較晚，證券市場(chǎng)也不夠成熟，很多實(shí)證研究的數(shù)據(jù)也較少，期間并不是很長(zhǎng)，研究范圍也相對(duì)較窄。但是我們依然取得了一些成果，通過(guò)發(fā)現(xiàn)并分析現(xiàn)金股利的影響因素，在上市公司進(jìn)行現(xiàn)金股利決策時(shí)提供了理論指導(dǎo)，同時(shí)提供了理論依據(jù)，使監(jiān)管部門(mén)制定相關(guān)政策時(shí)有所參考，進(jìn)一步規(guī)范了我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配制度。（作者單位：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生院）

參考文獻(xiàn)：

[1]黃娟娟，沈藝峰.上市公司的股利政策究竟迎合了誰(shuí)的需要[J].會(huì)計(jì)研究.2007

[2]劉淑蓮，胡燕鴻.中國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅實(shí)證分析[J].會(huì)計(jì)研究，2003