曹玉蘭

摘要：現(xiàn)有的研究主要集中于財務(wù)困境預(yù)警模型的構(gòu)建，而忽視了財務(wù)困境的影響因素。文章回顧了國內(nèi)外學(xué)者對終極控制人、公司治理環(huán)境與財務(wù)困境關(guān)系的研究，得出對公司財務(wù)風(fēng)險的影響因素。

關(guān)鍵詞：終極控制人；公司治理環(huán)境；財務(wù)困境

引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷發(fā)展，各國間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更加緊密。中國資本市場還不夠完善，不同于西方發(fā)達(dá)國家完善的資本市場，股票價格不能夠完全反應(yīng)公司的價值。因此，從這一角度來講，研究上市公司的財務(wù)困境是十分必要的。中國上市公司正處于市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，大部分企業(yè)由國家控制。政府對企業(yè)的干預(yù)程度，企業(yè)所處地區(qū)的立法水平以及市場化進(jìn)程，都會影響上市公司的財務(wù)困境。但是，目前國內(nèi)對于財務(wù)困境的研究主要集中于財務(wù)預(yù)警模型的構(gòu)建，其主要考察內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對財務(wù)困境的影響，而未將外部治理環(huán)境考察進(jìn)去。因此，文章將研究外部治理環(huán)境對公司財務(wù)困境的影響。

自La Porta等人（1999）首次提出終極控制人以來，許多學(xué)者開始考察終極控制人與公司績效、企業(yè)價值之間的關(guān)系，但是有關(guān)終極控制人對財務(wù)困境的研究卻很少。公司治理結(jié)構(gòu)包括內(nèi)部治理和外部治理。因此，文章從內(nèi)外部綜合來考察公司治理結(jié)構(gòu)對財務(wù)困境的影響。

一、相關(guān)概念界定

1.1終極控制人

終極控制人（ultimate controller）也稱終極所有者、最終控制人、實際控制人，這一概念最早由La Porta等（1999）提出，其定義為：在公司中擁有少量的現(xiàn)金流量權(quán)（所有權(quán)），卻享有公司較多的投票權(quán)（控制權(quán)），能夠有效控制公司。劉芍佳、孫霈、劉乃全（2003）提出“終極產(chǎn)權(quán)論”。夏立軍、方秩強(qiáng)（2005）使用“終極產(chǎn)權(quán)論”，依據(jù)終極控制人性質(zhì)的不同，首次將我國上市公司分為五大類型：中央政府控制、省級政府控制、市級政府控制、縣級政府控制和非政府控制。1

1.2公司治理環(huán)境

公司治理包括外部治理和內(nèi)部治理，而現(xiàn)有的研究卻集中于公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的研究，而忽視了公司外部治理，即公司治理環(huán)境對企業(yè)生存發(fā)展的影響。中國上市公司所處的公司治理環(huán)境有很大差異，比如受到政策、制度的影響。公司治理環(huán)境包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、法制水平、政府治理和市場化進(jìn)程。

1.3財務(wù)困境

財務(wù)困境（financial distress），也被稱為財務(wù)風(fēng)險（financial risk）、財務(wù)危機(jī)（financial crisis）。Gordon（1971）首次提出財務(wù)困境理論，并對“財務(wù)困境”進(jìn)行定義?，F(xiàn)有的研究主要是基于財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建財務(wù)困境預(yù)警模型。

二、文獻(xiàn)綜述

2.1國外文獻(xiàn)綜述

國外文獻(xiàn)主要集中于研究上市公司財務(wù)困境預(yù)警模型的構(gòu)建，而對影響上市公司陷入財務(wù)困境的影響因素研究的相對較少。美國學(xué)者Altman（1968）首次將多元判別分析法運用到財務(wù)困境預(yù)警領(lǐng)域。通過22個財務(wù)指標(biāo)，構(gòu)建了Z-score模型。Ohlson（1980）首次運用多元邏輯回歸分析法構(gòu)建了Logistic回歸分析模型

La Porta等（1999）首次提出終極控制人，并使用這一方法來研究控股股東與小股東之間的利益沖突。Claessens等（2002）將終極控制人控制作為公司內(nèi)部治理的基本特征進(jìn)行研究，結(jié)果表明，它決定了公司剩余索取權(quán)與公司剩余控制權(quán)的分配比例，并且對公司治理起著重要作用。La porta等（1997），De Fond和Hung（2004）發(fā)現(xiàn)，一個國家的制度環(huán)境對企業(yè)的生存發(fā)展起著重要作用。North（1990）發(fā)現(xiàn)，對于那些處于市場經(jīng)濟(jì)不健全的發(fā)展中國家的企業(yè)來講，其行為受制度環(huán)境的影響更為嚴(yán)重。

2.1.1終極控制人與財務(wù)困境

La Porta等（1999）選取27個經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的大型公司作為研究樣本，對這些公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。實證結(jié)果表明，大部分公司由家族或者國家控制；終極所有者基本上使用金字塔結(jié)構(gòu)使其控制權(quán)超過現(xiàn)金流量權(quán)，造成兩權(quán)分離。

Shleifer和Vishny（1998）提出了政府“掏空之手”和“支持之手”兩大理論。這表明，國有終極控制人為了實現(xiàn)其政治目標(biāo)，會通過政府干預(yù)，從而使得企業(yè)背離利潤最大化原則，損害企業(yè)的價值；也會通過財政補(bǔ)貼、發(fā)放貸款等方式來幫助上市公司，從而提高企業(yè)的經(jīng)營能力。

Feng-Li Lin和Hai-Ling Lin（2013）以1997-2006年臺灣的242家上市公司為研究樣本，研究是否存在一個最優(yōu)終極控制權(quán)比率使得公司價值最大。研究結(jié)果表明，上市公司的控制權(quán)最優(yōu)水平介于32.34%-34.03%之間，現(xiàn)金流權(quán)的最優(yōu)值為27.8%。當(dāng)公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)在最優(yōu)水平時，公司價值達(dá)到最大值。

2.1.2公司治理環(huán)境差異與財務(wù)困境

公司終極控制人與中小股東之間的目標(biāo)并不完全一致，終極控制人更多的是注重享有控制權(quán)的私有收益，而中小股東卻不能實現(xiàn)對這一收益的共享。中小股東在法律保護(hù)方面，各國不盡相同。因此，中小股東受到大股東的利益侵害時有發(fā)生。尤其是在中小股東受法律保護(hù)程度不足和公司治理機(jī)制不夠完善的發(fā)展中國家，這一侵害現(xiàn)象尤為突出。

La Porta等人（1999，2000）研究表明，一個國家的法律體系在很大程度上能夠決定公司的治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而能夠影響企業(yè)價值。La Porta等人研究發(fā)現(xiàn)，一個國家的投資者受法律保護(hù)程度與其上市公司的股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)（La Porta，1999），與其上市公司價值正相關(guān)（La Porta，2000）。由此可見，上市公司所處的法律體系對其公司治理結(jié)構(gòu)有很大影響。La Porta等人從根本上改變了人們對于公司治理結(jié)構(gòu)的認(rèn)識，將公司治理環(huán)境引入到公司治理結(jié)構(gòu)中，使人們認(rèn)識到公司治理環(huán)境對于上市公司的重要影響。

2.2國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)學(xué)者對于財務(wù)困境的研究主要是以被ST公司為研究樣本，利用財務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)建上市公司財務(wù)困境預(yù)警模型。大多數(shù)學(xué)者都是利用Logistic回歸分析方法進(jìn)行研究，主要考察內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)，包括大股東持股比例、董事會規(guī)模、監(jiān)事會規(guī)模、內(nèi)部審計意見對于上市公司財務(wù)困境的影響，而對于公司所處的外部治理環(huán)境研究的比較少。

2.2.1終極控制人與財務(wù)困境

劉芍佳等人（2003）研究結(jié)果表明，我國上市公司大約有84%最終由國家控制，有16%為非國有控制。這一發(fā)現(xiàn)表明我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)以國家控制為主。我國的股本分為：國家股、法人股和流通股。法人股又包括國有法人股和社會法人股。劉芍佳等人提出的終極產(chǎn)權(quán)理論和我國目前的股本分類方式有很大的不同，主要在于對法人股的概念界定模糊，這將會導(dǎo)致目前學(xué)者對于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值、企業(yè)績效的研究可能不正確。因此，我們有必要從終極產(chǎn)權(quán)角度來考察終極控制人對公司價值、績效、財務(wù)風(fēng)險的影響。

對于終極控制人的分類主要有兩種方式，一種是直接分類為政府控制和非政府控制；另一種是細(xì)分為中央政府控制、地方政府控制和非政府控制。夏立軍和方秩強(qiáng)（2005）以2001-2003年中國上市公司為研究樣本，將地方政府控制進(jìn)一步細(xì)分為省級控制、市級控制、縣級控制。研究發(fā)現(xiàn)縣級政府控制和市級政府控制與公司價值有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.2.2公司治理環(huán)境差異與財務(wù)困境

夏立軍和方秩強(qiáng)（2005）以2001-2003年中國上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)縣級政府控制和市級政府控制與公司價值有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是公司治理環(huán)境的改善有助于緩解這一負(fù)面影響。田冠軍、袁鋒（2010）在“論上市公司財務(wù)風(fēng)險的外部治理機(jī)制”一文中，研究了外部治理環(huán)境與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系。文章以公司所處的地區(qū)環(huán)境作為解釋變量，得出：公司注冊地的發(fā)達(dá)程度與公司面臨的財務(wù)風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，即注冊地的發(fā)達(dá)程度越高，公司的財務(wù)風(fēng)險越小。

三、結(jié)論

通過對國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，發(fā)現(xiàn)對于公司治理的研究文獻(xiàn)大部分集中于股權(quán)集中度、控股股東類型對企業(yè)價值、公司績效、盈余管理的影響。國內(nèi)外學(xué)者雖然已經(jīng)展開對終極控制人的研究，但是主要是對公司業(yè)績的研究，對于財務(wù)風(fēng)險或財務(wù)困境的研究主要集中于以被ST上市公司為研究樣本，以上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來構(gòu)建財務(wù)困境預(yù)警模型。但是對于終極控制人、公司治理環(huán)境對上市公司財務(wù)風(fēng)險的研究少之又少。因此，以后的研究可以著手從終極控制人、公司治理環(huán)境差異來研究其對上市公司財務(wù)困境的影響，從而引起上市公司對公司治理結(jié)構(gòu)——外部治理環(huán)境的重視。（作者單位：山東財經(jīng)大學(xué)）

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