楊芳芳

[摘 要]企業(yè)融資不僅受公司內(nèi)部因素的影響，還會受到很多外部環(huán)境的影響，比如宏觀經(jīng)濟，包括宏觀經(jīng)濟周期，信貸市場以及股票市場的變化。公司的資本結(jié)構(gòu)會受到這三種宏觀經(jīng)濟要素的影響。本文分析了宏觀經(jīng)濟周期、信貸市場、股票市場三個方面對公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的相關(guān)研究現(xiàn)狀，為進一步完善宏觀經(jīng)濟對公司資本結(jié)構(gòu)影響的研究，以及對未來企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供了一定基礎(chǔ)。

[關(guān)鍵詞]經(jīng)濟周期；公司資本結(jié)構(gòu)；信貸風(fēng)險；股票市場

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.43.031

1 引 言

資本結(jié)構(gòu)是指公司各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是負債融資和股權(quán)融資進行組合的結(jié)果。公司的資本結(jié)構(gòu)會由于外界宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化而發(fā)生變化，我國的經(jīng)濟發(fā)展形式通過不斷變化已進入穩(wěn)固調(diào)整時期，在國家宏觀調(diào)控不斷調(diào)整和完善的情況下，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自己的發(fā)展目標(biāo)來調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)。對資本結(jié)構(gòu)的合理選取能夠大大減少公司的融資成本，使企業(yè)充分利用財務(wù)杠桿，使企業(yè)價值實現(xiàn)最大化。文章分析了公司資本結(jié)構(gòu)分別受宏觀經(jīng)濟周期、信貸市場、股票市場三個方面的影響，并以此展開綜述，完善宏觀經(jīng)濟要素與公司資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的理論研究。

2 宏觀經(jīng)濟周期對公司資本結(jié)構(gòu)的影響

宏觀經(jīng)濟周期反映了國民經(jīng)濟的總體運行狀態(tài)，很多學(xué)者試圖借助通貨膨脹、利率、稅率等經(jīng)濟變量來研究宏觀經(jīng)濟周期對公司資本結(jié)構(gòu)的影響。例如Zwick（1977）、Corcoran（1977）、DeAngelo和Masulis（1980）從理論上闡述了通貨膨脹會使企業(yè)產(chǎn)生更多負債。另外，如果通貨膨脹下降，企業(yè)股票的收益相對要低于債券的收益，那么企業(yè)債券的整體需求會上漲。此外，根據(jù)許多理論研究（如Fischer（1998）等人；Longstaff和Schwartz（1995）；Leland（1998）），公司的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)會因為利息率和通貨膨脹的變動影響到稅收利益和破產(chǎn)成本因而便會受影響。正如Shleifer和Vishny（1992）的猜想，公司的負債能力受當(dāng)前的經(jīng)濟狀況影響。公司常常會在經(jīng)濟繁榮時期借更多資金，即使是在一個假定的恒定的違約損失率條件下。如果回收率是順周期性，企業(yè)負債能力能夠在經(jīng)濟繁榮時期達到40%，大于緊縮時期同一家公司的負債能力。Dirk Hackbarth，Jianjun Miao，Erwan Morellec（2006）在研究中表明宏觀經(jīng)濟條件不只對信用風(fēng)險同時也對公司融資決策有很大的影響。事實上，如果通過平衡債務(wù)的稅收優(yōu)勢和破產(chǎn)成本確定最優(yōu)杠桿，那么利益和債務(wù)成本應(yīng)該都取決于宏觀經(jīng)濟條件。債務(wù)的稅收利益顯然取決于現(xiàn)金流的水平，這反過來又取決于經(jīng)濟是在膨脹期還是收縮期。

還有學(xué)者采用了定性分析方法研究宏觀經(jīng)濟要素對融資方式選擇的影響，通過選取并收集數(shù)據(jù)整理建立面板數(shù)據(jù)模型。原毅軍，孫曉華（2006）的研究中顯示：公司的資產(chǎn)負債率與通貨膨脹率也是呈負相關(guān)關(guān)系。孫曉華，董曉煒（2008）認為宏觀經(jīng)濟要素的變動會影響公司資本結(jié)構(gòu)決策，企業(yè)為實現(xiàn)價值最大化，在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時應(yīng)該以宏觀經(jīng)濟的變動為依據(jù)，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向應(yīng)與通貨膨脹率、利率的變動方向相反，與稅率變動的方向一致。很明顯可以看出，宏觀經(jīng)濟衰退時期公司的資產(chǎn)負債率會上升，相反會下降，說明我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟周期呈現(xiàn)相反的變動關(guān)系。

孔慶輝（2011）以2006—2010年中國宏觀經(jīng)濟因素發(fā)生重大變化的時期為研究期間，在“自然實驗法”下實證研究宏觀經(jīng)濟因素對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。得出在宏觀經(jīng)濟由擴張向收縮轉(zhuǎn)折期間，上市公司的舉債減少；經(jīng)濟擴張時期比經(jīng)濟收縮期的資產(chǎn)負債率顯著提高。

3 信貸市場對公司資本結(jié)構(gòu)的影響

信貸市場促進了資本的再分配和利潤的平均化，對公司資本結(jié)構(gòu)的選擇自然會產(chǎn)生影響。而且央行也利用信貸市場進行宏觀調(diào)控。Kashyap等（1994）驗證了信貸政策對公司存貨投資策略的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在緊縮性的貨幣政策之下，對銀行貸款依賴程度較高的公司因為更容易受到流動性的約束而選擇減少公司存貨，而在寬松性的貨幣政策之下，公司基本上不會受到流動性的約束。

Dirk Hackbarth，Jianjun Miao，Erwan Morellec（2006）認為經(jīng)濟的商業(yè)周期是違約風(fēng)險的一個重要因素，因此，也是融資決策選擇的一個重要因素。蘇冬蔚，曾海艦（2009）的研究中表明信貸市場風(fēng)險越高，公司的負債率就越低，即中國上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與信貸違約風(fēng)險呈反向變動關(guān)系，而信貸配額及股市表現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系不大，并且提出信貸配給和信貸風(fēng)險會直接影響到企業(yè)的借貸行為。

Leary（2009）選取了美國1961年大額可轉(zhuǎn)讓存單（NCDs）的出現(xiàn)引起銀行可貸資金的增加，以此來研究銀行信貸供給的變化給公司帶來的沖擊，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對銀行貸款依賴度越高、債券信用等級越低的小企業(yè)相對于銀行貸款依賴度較低、債券信用等級較高的大企業(yè)而言，可貸資金變動對企業(yè)負債率的影響更加顯著。

Roberts和Lemmom（2010）通過1989 年后美國債券等級較低的市場所發(fā)生的嚴重變化來衡量資本市場供給帶來的變化，發(fā)現(xiàn)投資級別較低的公司負債和投資均顯著下降。

張?zhí)?，謝赤，高芳（2007）對某上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析，分析結(jié)果表明，利率會嚴重影響公司資本結(jié)構(gòu)的選擇，而且資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整也會受到利率變化的顯著影響。其中，短期利率越高，負債比率越高，而長期利率越高，負債比率越低。由此看出信貸市場中的利率，以及公司對銀行貸款的依賴程度，還有公司的投資級別對公司資本結(jié)構(gòu)都產(chǎn)生了重大影響。

4 股票市場對公司資本結(jié)構(gòu)的影響

股票市場的存在和發(fā)展給有股票發(fā)行的公司提供了有利的籌資環(huán)境，市場的變動會影響這些公司的股票發(fā)行選擇進而會影響公司資本結(jié)構(gòu)。葉康濤，陸正飛（2004）在研究中認為，公司之所以更大概率地選取股權(quán)融資的方式是因為研究發(fā)現(xiàn)公司的控股股東持股比例和凈資產(chǎn)收益率與公司的自由現(xiàn)金流和資本規(guī)模負相關(guān)。李貢敏，劉瀾飚（2005）研究發(fā)現(xiàn)，一些公司會出于擇機行為心理而選擇股票融資，短時期內(nèi)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會受到這種擇機行為的影響，但并不會產(chǎn)生持久影響。

對于影響公司申請再融資時的因素方面，王正位等（2007）在考察A股上市公司的股票再融資市場時機行為時率先引入了證券發(fā)行管制因素，同時也研究了其對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)，很多上市企業(yè)會選擇在市場高漲時申請再融資；并且很多企業(yè)會趁此機會進行新股的發(fā)行；選擇再融資的公司在適合的市場時機具有更大的融資規(guī)模。

曾海艦，蘇冬蔚（2009）根據(jù)市場擇機假說得出股票市場的表現(xiàn)和公司資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)，根據(jù)權(quán)衡理論得出股市表現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。

王正位，王思敏，朱武祥（2011）研究股票再融資管制政策改變對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司資本結(jié)構(gòu)受到股票再融資管制政策改變的影響很大；股票市場估值的“市場時機”并不是影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的顯著因素。

另外，除了收益率，股東持股比例以及股票再融資管制政策等會影響公司資本結(jié)構(gòu)外，股票的流動性也會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。徐晟，張勇，李雨（2012）在研究中表明如果公司股權(quán)交易流動性提高，會降低公司的股權(quán)融資成本，為降低企業(yè)的財務(wù)杠桿率，企業(yè)會采用股權(quán)融資的方式進行融資。

5 結(jié) 論

本文對影響資本結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟因素的研究進行了綜述，許多學(xué)者都分別從經(jīng)濟周期、信貸市場、股票市場這三個方面來研究宏觀經(jīng)濟因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，目前許多學(xué)者對宏觀經(jīng)濟影響公司資本結(jié)構(gòu)方面的研究已經(jīng)獲得比較重要的成果，但在取得成果的同時也存在一些缺陷，例如：①在研究方法的選擇上，有些學(xué)者僅僅采用靜態(tài)的橫截面模型，而資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)在長期決策過程中得出的結(jié)果，所以應(yīng)該在研究中適當(dāng)加長時間采用動態(tài)的研究方法。②在選擇模型的時候，許多文獻均采用了線性的計量模型，而沒有考慮相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)品存在市場競爭以及公司內(nèi)部盈利能力和公司內(nèi)部機制方面的變量與資本結(jié)構(gòu)之間相互影響的內(nèi)生性，致使實證結(jié)果的穩(wěn)健性不高。③沒有深入研究宏觀經(jīng)濟因素、信息不對稱和公司融資偏好的內(nèi)在關(guān)系。通過以上綜述希望可以對以后的資本結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟因素研究與分析進一步完善。

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