劉園　楊水清

摘要：文章基于基礎貨幣供應結構，通過協(xié)整分析、格蘭杰因果、VECM模型等方法探討了我國基礎貨幣投放渠道的變化。結果表明，自2005年匯改以來，國際債權凈額與金融機構債權凈額對基礎貨幣投放的影響均有所增強，我國基礎貨幣投放渠道的多元化趨勢日益顯現(xiàn)，這有利于破解我國基礎貨幣的投放長期被動依賴于國外凈資產增加的局面。文章還通過建立的VECM模型分時段進行預測，觀測值與預測值非常接近也進一步說明模型具有很好的預測性與可靠性。

關鍵詞：基礎貨幣；外匯資產；VECM模型；資本投放

一、 引言

自2008年金融危機爆發(fā)以來，我國貿易順差的增長速度出現(xiàn)了一定幅度的下降。此外，隨著國際資本管制政策的進一步放寬，我國海外投資項目的增加也放緩了國外凈資產的增長幅度。外匯資產的增長速度放緩增強了基礎貨幣投放的主動性，也在一定程度上提示了央行需要尋求新的基礎貨幣投放渠道。隨著當前貨幣供給形勢的變化，央行調控也發(fā)生了相應的變化。2014年上半年，公開市場靈活調控、兩次定向降準措施先后推出、再貸款政策繼續(xù)發(fā)力，這一系列“微刺激”頻頻出手，在穩(wěn)增長、調結構的同時，也為貨幣投放疏通了渠道。本文將基于央行資產負債表，建立VECM模型探討我國基礎貨幣投放的主要渠道。鑒于當前我國的基礎貨幣投放模式正處于積極轉型階段，本文將分析央行創(chuàng)設的基礎貨幣投放工具對基礎貨幣投放渠道以及我國經濟的影響。

二、 央行資產負債表、數據說明和模型選取

1. 央行資產負債表。央行資產負債表如表1所示，根據資產等于負債的原則，

A1+A2+A3+A4=L1+L2+L3+L4+L51

由上式可知，從中央銀行資產負債表出發(fā)，用資產項目減去負債項目后，基礎貨幣（RM）的供應結構劃分為國際債權凈額（NFA）、政府債權凈額（NCG）、對金融機構債權凈額（FRL）這三項。

如圖1所示，1994年以前，“對金融機構債權”項目的變動是導致我國基礎貨幣投放具有內生性的主要原因。這種內生性主要源于當時短缺經濟下信貸供給的“倒逼機制”。隨著中國經濟的對外開放程度越來越高，自2002年以來，國外債權凈額占基礎貨幣份額激增，主導了基礎貨幣的投放渠道。這說明在開放經濟條件下，我國貨幣供給內生性呈現(xiàn)出新的表現(xiàn)形式：為維持人民幣匯率穩(wěn)定，對金融機構債權與政府債權的減少充當著對沖國外凈資產增加的角色，使得基礎貨幣數量依賴于外匯市場狀況。此外，自2010年以來，對金融機構債權凈額的份額有一定幅度的增加，國外凈資產對基礎貨幣影響力進一步減弱。這些變化是否從整體上影響了基礎貨幣投放方式有待進一步研究。

2. 數據說明與控制變量選取。本文采用的數據均來源于IFS與中國人民銀行統(tǒng)計調查司，總樣本區(qū)間為1994年第一季度至2014年第二季度的季度數據。為比較2005年7月匯改前后基礎貨幣供應渠道的區(qū)別，將樣本劃為1994年第一季度至2005年年第二季度，2005年第三季度至2014年第二季度兩個區(qū)間分別進行研究。

為了確保估計參數的一致性與無偏性，避免遺漏變量偏差。本文將影響基礎貨幣投放的法定存款準備金率（FD）、財政收支（NF）、再貼現(xiàn)率（ZTX）、金融機構存貸款利差（DII）均作為控制變量加入到模型中。

3. 模型選取。本文首先對MB、NFA、NCG、FRL、NF、FD、ZTX、DII的平穩(wěn)性進行單位根檢驗、協(xié)整檢驗，然后根據數據滿足的條件建立VECM模型，再利用Granger因果關系檢驗來判斷系統(tǒng)變量之間的相互影響。最后根據已建立的VECM模型進行預測。本文建立的VECM模型如下其中Zt表示模型的控制變量。

三、 實證檢驗結果及其分析

1. 單位根檢驗。ADF單位根檢驗結果表明，兩個時間段內模型中變量均為一階單整變量。

2. 協(xié)整分析與誤差修正模型。協(xié)整檢驗結果說明：兩個時間區(qū)間的各變量之間均存在長期的均衡關系。在進行協(xié)整檢驗之后需建立誤差修正模型進一步解釋系統(tǒng)變量之間短期的動態(tài)關系。通過AIC準則可得出該協(xié)整系統(tǒng)在兩個時段的滯后階數均為3。本文使用Johansen的MLE方法得出兩個時段的VECM模型與協(xié)整方程。

本文對兩個時段的VECM模型的穩(wěn)定性進行檢驗，檢驗結果顯示：除了VECM模型本身所假設的單位根之外，兩個時段的伴隨矩陣所有特征值均落在單位圓之內，兩個時段的VECM模型均通過穩(wěn)定性檢驗。第一時段的誤差修正模型估計結果顯示，國際債權凈額（NFA）的波動對基礎貨幣的影響不顯著，政府債券凈額（NCG）與對金融機構債券凈額（FRL）的波動則對基礎貨幣的影響顯著。第二時段的誤差修正模型擬合度相對更好，NFA、NCG、FRL的波動均可以影響到基礎貨幣的投放。這也說明我國基礎貨幣投放渠道出現(xiàn)多元化趨勢。在控制變量中，法定存款準備金率（FD）與金融機構存貸款利差（DII）均可以影響基礎貨幣投放量，而其他兩個變量影響不顯著。對比兩個時段的協(xié)整方程可知：在第二時段，NFA、FRL對基礎貨幣的影響均增強，NCG對基礎貨幣的投放影響甚微，政府債權凈額基本上退出基礎貨幣投放渠道。對此可能的解釋是：國外凈資產的增加與有管理的浮動匯率制度的實施，外匯市場的干預很大程度上會促使基礎貨幣的投放進一步增加；金融機構資金對貨幣投放影響增強，也反映出金融機構在貨幣市場的參與度得以提高，這有利于我國基礎貨幣投放渠道的多元化。

3. 格蘭杰因果檢驗。本文對VECM模型中的內生變量（NFA、FRL、NCG、MB）是否相互影響進行Granger因果檢驗。結果顯示：在5%的置信水平下，匯改前后NCG均是RM的Granger原因，NFA的波動在匯改后可以影響基礎貨幣投放；NCG在匯改前后均受到RM、NFA的影響，這說明政府通過調節(jié)政府債權凈額的變動來對沖基礎貨幣與國外凈資產的波動。有趣的是，F(xiàn)RL并不是NFA的Granger原因，但NFA與RM在匯改后均可以引起FRL的變動。由于FRL包括了金融性公司債權與存款性公司債權以及發(fā)行債券量，這說明一方面，F(xiàn)RL仍作為沖銷工具對沖國外凈資產的增長，另一方面，基礎貨幣可以通過相應渠道影響整個金融市場的貨幣流通量。

4. VECM模型的預測。本文首先以1994Q1-2003Q2，2005Q3-2012Q2的數據分別得出估計的VECM模型，再以此來分別預測2003Q3-2005Q2，2012Q3-2014Q2這8個季度數據走勢，并與實際觀測值進行比較。如圖2所示，第一時段的預測結果顯示，基礎貨幣（RM）、政府債權凈額（NCG）的估計值與實際觀測值非常接近，這也進一步說明了該模型具有較好的擬合性。如圖3所示，第二時段的預測結果顯示，模型中變量的預測值與觀測值均非常吻合。相比NCG的大幅波動而言，RM、NFA、FRL在近兩年均保持了較平穩(wěn)的波動，這說明央行創(chuàng)設的一系列基礎貨幣投放工具不僅擴寬了基礎貨幣投放渠道，也有利于穩(wěn)定我國當前的宏觀經濟與金融市場。

5. 創(chuàng)新型基礎貨幣投放工具。隨著國外凈資產增長速度的下降，央行為基礎貨幣投放創(chuàng)設了相應的替代渠道。央行在2013年年初創(chuàng)設的常備借貸便利SLF，擴大了與央行直接交易的金融機構范圍，也增加了央行對基礎貨幣投放的掌控。但由于SLF主要對象為政策性銀行與大型商業(yè)銀行，抵押品也僅限于高信用評級的債券類資產與優(yōu)質信貸資產，SLF對處于市場邊緣的中小金融機構的影響甚微，其交易對象有待進一步擴寬，以此來降低整個市場資金利率的波動水平。此外，由于SLF的期限固定為3個月，這也限制商業(yè)銀行的中長期放貸。中期借貸便利MLF在2014年10月被推出，千億資金將定向投放于三農與小微貸款，MLF不僅有效擴寬了資金投放領域，同時有效彌補了SLF期限上的不足，MLF利率可商量、在到期后可申請展期的靈活性，不僅有利于引導中長期利率，也可以以低成本實現(xiàn)資金定向流動。

總體而言，央行近兩年創(chuàng)設的結構化貨幣投放工具比傳統(tǒng)的降準降息更具有針對性，可以有效引導資金以低成本投放在特定領域。這些新型的貨幣投放工具的配合應用，不僅增強了央行流動性管理的靈活性和主動性，豐富和完善了貨幣政策操作框架，同時有效避免了貨幣市場出現(xiàn)過度寬松的局面。

四、 結論

本文將基礎貨幣的三大主要構成部分：國際債權凈額，政府債權凈額，金融機構債權凈額納入帶有控制變量的VECM模型，研究基礎貨幣投放渠道的變化。研究表明，我國基礎貨幣的投放完全被國外凈資產的增加所主導的結論不再成立。目前我國基礎貨幣投放主要受到金融機構債權凈額與國際債權凈額的雙重影響，政府債權凈額的影響甚微。這說明相對于政府的直接干預，金融機構的參與扮演著更重要的角色。此外，央行創(chuàng)設的一系列基礎貨幣投放工具豐富了基礎貨幣投放渠道，同時帶來了低成本的定向資金投放，有利于金融市場的穩(wěn)定。

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作者簡介：劉園（1962-），女，漢族，云南省大理州人，經濟學博士，對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院教授、博士生導師，研究方向為宏觀經濟運行；楊水清（1988-），女，漢族，湖南省武岡市人，對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院博士生，研究方向為宏觀經濟運行。

收稿日期：2015-04-16。