張永正 張文曉 文竹

[摘要] 風(fēng)險防范是企業(yè)創(chuàng)造價值的前提。運營管理、流動性管理及風(fēng)險管理與企業(yè)財務(wù)管理的目標息息相關(guān)，而現(xiàn)金流將企業(yè)的日常經(jīng)營活動及投資融資活動緊密地聯(lián)結(jié)在一起，不僅決定企業(yè)的支付能力，還決定著企業(yè)抵御風(fēng)險的能力?，F(xiàn)金流對企業(yè)的生存和發(fā)展有重要作用，因此企業(yè)現(xiàn)金流管理是企業(yè)控制風(fēng)險、增加企業(yè)價值的關(guān)鍵。

[關(guān)鍵詞] 現(xiàn)金流風(fēng)險；風(fēng)險管理；企業(yè)價值

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2015.08.086

1 前言

20世紀前半葉，法約爾的安全生產(chǎn)思想及馬歇爾的“風(fēng)險分擔(dān)管理”等理論預(yù)示了風(fēng)險管理思想的誕生。接著，加拉格爾在《風(fēng)險管理：成本控制的新階段》中提出了風(fēng)險管理的概念，使之成為一門學(xué)科并得到系統(tǒng)的發(fā)展。

2004年美國COSO委員會的《企業(yè)風(fēng)險管理—— 整合框架》，提出為利益相關(guān)者創(chuàng)造財富，從“內(nèi)部會計控制”面向全面管理，區(qū)分風(fēng)險和機會，細化“合理保證”標準等。這表明企業(yè)風(fēng)險管理成為風(fēng)險管理的核心。

21 世紀后，企業(yè)風(fēng)險管理的理論主要包括企業(yè)風(fēng)險管理的內(nèi)涵、目標、作用、組成等。我國證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司內(nèi)部控制指引》、中國人民銀行發(fā)布的《商業(yè)銀行內(nèi)部控制指引》、中國內(nèi)部審計協(xié)會發(fā)布的《內(nèi)部審計準則—— 內(nèi)部控制》，其核心目標與COSO一脈相承[1]，即在公司內(nèi)部建立一個基本的控制框架。

2 研究現(xiàn)狀

現(xiàn)金流管理研究早在20 世紀50年代末就已成為一個專門的管理領(lǐng)域。早期的現(xiàn)金流管理理論認為現(xiàn)金流是維持企業(yè)資產(chǎn)流動性的關(guān)鍵。福斯特（Foster）和威廉（William .T） [2]表明現(xiàn)金流管理對企業(yè)有著重大影響，忽視現(xiàn)金流會帶來嚴重的財務(wù)后果。昆（Kuh） 和梅爾（Myer） [3]提出企業(yè)資本支出受資本市場不完善而引起的現(xiàn)金流的限制，企業(yè)的利潤水平?jīng)Q定投資。

隨著現(xiàn)金積累的增加，人們逐漸發(fā)現(xiàn)過多的剩余現(xiàn)金降低了企業(yè)的資本運作效率，因此開始重視盈余現(xiàn)金管理。哈佛大學(xué)簡森（Jensen）[4]提出自由現(xiàn)金流假說，即一種企業(yè)價值評估的新方法，利用財務(wù)報表將籌資、投資和收益分配三大財務(wù)問題結(jié)合起來分析，研究財務(wù)決策對現(xiàn)金流的影響。之后的現(xiàn)金流理論認為企業(yè)的現(xiàn)金流決定投資。

20世紀80年代，貨幣市場和資本市場的發(fā)展，使得企業(yè)進入了價值管理階段，從而使得現(xiàn)金流創(chuàng)造價值成為了必然研究。20世紀90年代，隨著風(fēng)險管理理論的興起，現(xiàn)金流管理進入了現(xiàn)金流風(fēng)險管理階段。接下來經(jīng)濟全球化的加深、科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和金融衍生品的成長，使得對現(xiàn)金流風(fēng)險的度量等研究逐漸成為現(xiàn)金流管理的核心內(nèi)容。

現(xiàn)金流風(fēng)險的度量主要有以財務(wù)指標，波動性指標及在險值技術(shù)度量的現(xiàn)金流風(fēng)險?，F(xiàn)金流風(fēng)險一般用現(xiàn)金流的方差或標準差來描述[5]?，F(xiàn)金流對企業(yè)價值、股東價值、企業(yè)融資等有重要意義。

3 實證研究

目前主要有三種現(xiàn)金流估價模型：股利折現(xiàn)模型，折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型，投資現(xiàn)金流回報率模型[6]?，F(xiàn)從企業(yè)如何進行風(fēng)險管理，實現(xiàn)價值最大化這一角度出發(fā)，研究現(xiàn)金流波動對企業(yè)價值的影響，提出相應(yīng)管理措施，為企業(yè)風(fēng)險管理者提供依據(jù)。

現(xiàn)金流的波動影響企業(yè)的資本支出，改變外部融資的成本，最終決定公司價值[6]。假設(shè)現(xiàn)金流平穩(wěn)的企業(yè)比現(xiàn)金流波動較大的企業(yè)，能獲得投資者更高的價值評估。

使用托賓Q值，即市場價值與重置價值比作為公司價值的變量[7]。另外企業(yè)的規(guī)模大小、獲利與否、成長指標及資本構(gòu)成等因素，在分析中都將其作為Q值的控制變量（見表1）。

我們用多變量檢驗對托賓Q 值及其影響因素進行討論，也就是將Q 值作為風(fēng)險度量和財務(wù)指標的函數(shù)，進行多元回歸分析[8]。為了便于計算，我們首先對風(fēng)險變量進行對數(shù)變換，計算了現(xiàn)金流波動和盈余波動的對數(shù)。

3.1 數(shù)據(jù)選擇與統(tǒng)計描述

以國泰安數(shù)據(jù)庫中的深證A股（剔除ST股后）的非金融類上市公司（50家）2005—2014年的季度財務(wù)報表為基礎(chǔ)進行分析。變量統(tǒng)計特征值見表2所示。

3.2 運用Spss軟件對模型進行多元回歸估計

為方便統(tǒng)計，對上述凈利潤、現(xiàn)金流凈額取自然對數(shù)。擬合結(jié)果R2=0.671，較為顯著?；貧w結(jié)果見表3。

盈余流波動系數(shù)為0.209，盈余波動可通過對資產(chǎn)負債表中應(yīng)計項目的控制和對現(xiàn)金流的管理而縮小。當(dāng)考慮了現(xiàn)金流波動后，盈余波動系數(shù)只表示控制應(yīng)計項目后的價值[9]。我國中小企業(yè)管理層的波動性管理掩蓋了大部分信息，隱瞞了公司的不良業(yè)績，引起公眾對其信息質(zhì)量的懷疑，最終降低了對公司價值的評估[10]。這表明我國市場有效性不夠強，信息披露制度不夠完善。

現(xiàn)提出以下兩點建議：

第一，宏觀上的現(xiàn)金流管理。在企業(yè)經(jīng)營過程中，兼顧過去并預(yù)測未來現(xiàn)金流。分析歷史現(xiàn)金流變動對企業(yè)價值的影響，為未來現(xiàn)金流決策提供參考，及時修正現(xiàn)金流的波動，再根據(jù)企業(yè)當(dāng)前狀況制定預(yù)算及決策，選用恰當(dāng)?shù)默F(xiàn)金流模型，保證企業(yè)日常經(jīng)營及投資的需要，為企業(yè)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流；最后通過這些手段，建立合理的現(xiàn)金流預(yù)警系統(tǒng)，防范財務(wù)危機。

第二，微觀上的現(xiàn)金流管理。可以通過現(xiàn)金流風(fēng)險度量方法及一些金融衍生工具的使用，對現(xiàn)金流進行風(fēng)險管理，解決由于市場信息不對稱而導(dǎo)致的不合理投資決策?，F(xiàn)金流風(fēng)險管理可以使內(nèi)外部融資保持一致，降低投資風(fēng)險，提高公司價值，為企業(yè)風(fēng)險管理者提供一種管理手段。

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[基金項目] 本文是系蒙古哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目（2013C092）。

[作者簡介] 張永正（1976— ），男，內(nèi)蒙古呼和浩特人，副教授，碩士生導(dǎo)師。研究方向：計量經(jīng)濟學(xué)、統(tǒng)計學(xué)方法在資產(chǎn)定價和金融風(fēng)險管理方面的實證研究。張文曉（1988— ） ，女，山西大同人，碩士研究生。研究方向：基本金融學(xué)理論及應(yīng)用。