艾振強(qiáng)

住宅市場供不應(yīng)求的局面被打破，此前鮮有政策束縛，發(fā)展迅猛的的商業(yè)地產(chǎn)更加受到受到業(yè)內(nèi)的聚焦。盡管受市場需求和產(chǎn)品同質(zhì)化的影響，不少商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目空置率較高，有些城市的開始出現(xiàn)泡沫，但是一線城市的需求空間依然很大。

過去，商業(yè)地產(chǎn)側(cè)重于物業(yè)管理。然而，商業(yè)地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，投資總額高，投資回報(bào)期長，正確地將資產(chǎn)管理理念嫁接到商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)和管理中，提升商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)營效率，才能實(shí)現(xiàn)物業(yè)的凈利潤和投資收益率的最大化。當(dāng)前，成熟的機(jī)構(gòu)，無論是金融機(jī)構(gòu)還是商業(yè)地產(chǎn)投資開發(fā)商，都將管控項(xiàng)目的核心目標(biāo)放在了資產(chǎn)管理能力上。

一、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)管理5大問題

1.資金鏈管理形式單一，缺乏完善的資金循環(huán)機(jī)制

商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)商在投融資過程中主要依賴銀行貸款等間接融資方式，獲取開發(fā)資金，并通過商業(yè)地產(chǎn)后期的運(yùn)營回收資金，償還銀行債務(wù)，資金鏈的銜接結(jié)構(gòu)單一，資金循環(huán)機(jī)制缺失，使得商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)管理能力不足。

美國商業(yè)地產(chǎn)的資金來源主要有銀行信貸、自有資金、REITs、商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金等多種渠道，其中只有10%的資金來自于銀行，其余則來自社上的投資（REITs和商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金是主要渠道）。低比例的銀行貸款和高比例的社會投資，使商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商在開發(fā)模式和后期的運(yùn)營管理上有較高的自主性和選擇性，同時(shí)融資渠道的多元化大大降低了開發(fā)商的風(fēng)險(xiǎn)。

2.產(chǎn)權(quán)分散，資本市場參與度不高，未形成外部循環(huán)機(jī)制

傳統(tǒng)的中國商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展中，主要有三種主要經(jīng)營模式，即完全出售、混和持有、完全持有（見表1）。

由于商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)資金壓力巨大，因此商業(yè)地產(chǎn)建成之后，大部分會對產(chǎn)權(quán)商鋪進(jìn)行出售。這可以幫助開發(fā)商迅速回籠資金，并獲取利潤。但這造成了地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)分散，造成商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營管理的科學(xué)性和整體性效益難以實(shí)現(xiàn)。

而且即便建成后不出售，在以上三種模式中，資本都是在企業(yè)內(nèi)部循環(huán)。在投融資管理中缺乏戰(zhàn)略投資者，造成商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商兼投資人的職能，資金運(yùn)轉(zhuǎn)壓力巨大。

3.商業(yè)投資模式比較低端落后

商業(yè)地產(chǎn)的投融資應(yīng)該貫穿于企業(yè)開發(fā)、經(jīng)營、管理的全程。但是，目前我國商業(yè)地產(chǎn)在開發(fā)的過程中采用落后的資產(chǎn)運(yùn)營模式，在商業(yè)地產(chǎn)竣工后通過出售等方式進(jìn)行資金回籠，這種模式是比較低端的。落后的商業(yè)地產(chǎn)投資模式造成商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的籌資困難，融資渠道狹窄，資產(chǎn)運(yùn)營和管理無從談起。

4.開發(fā)商缺乏資產(chǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)

不少開發(fā)商對商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)管理和運(yùn)營模式缺乏經(jīng)驗(yàn)。對商業(yè)規(guī)劃、商業(yè)招商、商業(yè)運(yùn)營等經(jīng)驗(yàn)的不足，導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)運(yùn)營和額管理的效率低下，以及商業(yè)地產(chǎn)保值、增值目標(biāo)存在困難。

5.開發(fā)利潤高于商業(yè)經(jīng)營利潤

商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格遠(yuǎn)高于普通住宅地產(chǎn)，因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)開發(fā)是一個(gè)高利潤行業(yè)。開發(fā)的高利潤，造成許多開發(fā)商急于將商鋪銷售出去并利用資金進(jìn)行下一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)，而非進(jìn)行資產(chǎn)管理。

二、全程資產(chǎn)管理6大評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)

資產(chǎn)管理是一個(gè)全生命周期的管理過程。商業(yè)地產(chǎn)，從拿地、到建設(shè)開發(fā)、到運(yùn)營管控，都是資產(chǎn)管理的內(nèi)容。資產(chǎn)管理的KPI指標(biāo)就是緊密鎖定EBITDA-U的投資回報(bào)數(shù)據(jù)。

圍繞EBITDA-U的核心財(cái)務(wù)回報(bào)數(shù)據(jù)，資產(chǎn)管理的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)也變得清晰可控。

從項(xiàng)目全程資產(chǎn)管理過程來看，主要可以分成以下六個(gè)方面。

1.恰當(dāng)選址，控制拿地成本

李嘉誠的信徒們普遍將地段和選址作為評估項(xiàng)目投資收益的核心關(guān)鍵。然而，從資產(chǎn)管理的指標(biāo)來看，投資回報(bào)率只是個(gè)相對數(shù)據(jù)。換句話說，沒有地段好壞之分，只有投資回報(bào)的高低之分。

2.精準(zhǔn)定位，鎖定市場人群

大量的實(shí)戰(zhàn)案例告訴我們，人群定位錯(cuò)了，項(xiàng)目投資回報(bào)率就會大幅下降。而市場人群的消費(fèi)趨勢是最捉摸不定的，選對正確的目標(biāo)人群，并對癥下藥，是考核資產(chǎn)管理者能力的重要一課。

3.控制投資，鎖定造價(jià)

為了達(dá)到最佳的商業(yè)展示目標(biāo)，牛逼的資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)會精煉的控制各種投資成本。產(chǎn)品做得高大上或矮挫窮都不重要，重要的是在這樣的投資配置下，后續(xù)的品牌定位以及租金、售價(jià)回報(bào)是否能與之成正比。

4.特色引領(lǐng)，同時(shí)考慮成本因素

商業(yè)地產(chǎn)是高速變化的潮流行業(yè)，沒有創(chuàng)新的項(xiàng)目基本無法生存，而過度創(chuàng)新的項(xiàng)目也會將項(xiàng)目送入墳?zāi)?。拿捏好?chuàng)新的度，一個(gè)重要的衡量標(biāo)桿也是為創(chuàng)新所付出的投資回報(bào)的成果。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是判斷市場創(chuàng)新進(jìn)化方向?qū)﹀e(cuò)的最好標(biāo)桿。

5.精選品類，看準(zhǔn)品類黑馬

業(yè)態(tài)規(guī)劃和品牌選擇是商業(yè)地產(chǎn)最為重要的問題。好的資產(chǎn)管理者，能夠洞察品類發(fā)展趨勢，巧妙的將未來快速成長的品類以較低的價(jià)格招入商場，從而讓整個(gè)商場分享品類引爆的紅利。這點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)投資的邏輯沒有兩樣。如果只選擇當(dāng)下最熱的品類，付出的代價(jià)也越高，財(cái)務(wù)回報(bào)肯定不理想。選擇成長中的品類才是王道。

6.強(qiáng)營運(yùn)管控，提升后期經(jīng)營坪效

EBITDA-U提高的另一核心在于增加購物中心的營運(yùn)收入，控制營運(yùn)成本。很多項(xiàng)目為了后期快速增加人流，配置了豪華的運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，并采用各種措施做旺場活動，以提振人流?？己私?jīng)營管理績效的指標(biāo)也是這種投入和租金、銷售增長的關(guān)系。診斷、優(yōu)化、創(chuàng)新、提升是商業(yè)資產(chǎn)后期運(yùn)營過程中的更為重要的因素。

三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)管理的可能模式

目前，標(biāo)桿房企在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，都在往資產(chǎn)管理方向邁進(jìn)：典型的，萬科、萬達(dá)在商業(yè)地產(chǎn)與機(jī)構(gòu)資本達(dá)成了小股操盤的輕資產(chǎn)模式；具備海外REITs平臺的凱德、越秀、領(lǐng)匯等開始進(jìn)入內(nèi)地收購資產(chǎn)。

金融機(jī)構(gòu)方面，以黑石、華平、光大安石、中信資本等私募地產(chǎn)基金開始有意入股或組建自己的資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)；以險(xiǎn)資、信托為代表，整個(gè)大資管行業(yè)開始整體從債權(quán)投資轉(zhuǎn)向股權(quán)投資，盯準(zhǔn)資產(chǎn)并購市場。

綜合而言，當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)做資產(chǎn)管理，主要有三個(gè)可行的路徑。

1.商業(yè)地產(chǎn)顧問、代理機(jī)構(gòu)代理模式

不甘于只賣報(bào)告和做簡單中介的商業(yè)地產(chǎn)顧問和代理機(jī)構(gòu)，可以憑借其獨(dú)立專業(yè)身份去做獨(dú)立的資產(chǎn)管理人。不過，這些機(jī)構(gòu)需要重新對自己定位，擺脫乙方身份，從而獲得資本的認(rèn)可，分享資產(chǎn)增值收益。

2.凱德模式

像潤、中糧等具有大投行思維的企業(yè)集團(tuán)，投一個(gè)行業(yè)早已構(gòu)想好未來資本市場的架構(gòu)，有意將商業(yè)地產(chǎn)金融化，對其運(yùn)管人員的要求天然地帶有資本的指令，時(shí)機(jī)成熟自然升級，尤其對于購物中心這種對運(yùn)營管理能力高度依賴的業(yè)態(tài)，資本就更加需要倚重成熟管理團(tuán)隊(duì)的力量。

3.金融機(jī)構(gòu)自建資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)的模式

由金融機(jī)構(gòu)自己投資入股或組建資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)的模式，對于一些有志于資產(chǎn)證券化大蛋糕的機(jī)構(gòu)，做這樣的準(zhǔn)備是為更大的戰(zhàn)役儲備主動權(quán)，未來也必然成為一種潮流。領(lǐng)匯25億收購中關(guān)村歐美匯購物中心就是一個(gè)經(jīng)典案例。

當(dāng)整個(gè)行業(yè)不再是“風(fēng)口上的豬”時(shí)，回到商業(yè)最基本的邏輯，只有真正的專業(yè)才能贏得資本的尊重。而將資產(chǎn)管理房與投資方分離開來，通過私募股權(quán)的管理方法，以資產(chǎn)管理為紐帶，可以極大地整合各方的專業(yè)能力，為投資人創(chuàng)造更大的回報(bào)。

作者就職于明源地產(chǎn)研究院