張 琦，洪開(kāi)榮

(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410083)

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)依靠消費(fèi)、投資和出口三駕馬車?yán)瓌?dòng)了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長(zhǎng)。然而，2008年以來(lái)持續(xù)蔓延的國(guó)際金融危機(jī)及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的內(nèi)生要求給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了明顯壓力。一是居民消費(fèi)需求乏力。我國(guó)居民消費(fèi)率從2001年45.3%下降到2013年35%左右，消費(fèi)需求不振已構(gòu)成區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。二是傳統(tǒng)投資難以持續(xù)。以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為代表的資金密集型拉動(dòng)方式出現(xiàn)乏力，尤其是2013年以來(lái)普遍疲軟的市場(chǎng)需求進(jìn)一步凸顯了房地產(chǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。不難發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)既受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，也與居民消費(fèi)需求密切相關(guān)。而房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)及企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)又在一定程度上影響著宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。因此，針對(duì)房地產(chǎn)業(yè)不同的發(fā)展態(tài)勢(shì)，國(guó)家不斷調(diào)整信貸、首付比例、限購(gòu)等住房消費(fèi)政策，以化解房地產(chǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)整個(gè)行業(yè)健康發(fā)展。然而，針對(duì)住房消費(fèi)政策的有效性及如何激發(fā)居民消費(fèi)需求、化解房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)研究相對(duì)較少。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的背景下，如何正確認(rèn)識(shí)住房消費(fèi)政策與居民消費(fèi)需求及兩者對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，將是房地產(chǎn)業(yè)處在結(jié)構(gòu)調(diào)整期、政策完善期和品質(zhì)提升期亟待解決的問(wèn)題，尤其厘清居民消費(fèi)需求及其對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理并提出相應(yīng)對(duì)策更是重中之重，而這正是本文嘗試探討的核心問(wèn)題。

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

美國(guó)的A.M.Wilier(1901)首次系統(tǒng)提出風(fēng)險(xiǎn)的概念，德國(guó)學(xué)者萊特納于1915年提出了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的概念，隨后莫布雷等人 (1950)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了系統(tǒng)研究，真正將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)理論應(yīng)用到房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理當(dāng)中則始于20世紀(jì)80年代。Chapman(1987)認(rèn)為隨著住房的商品化，住房消費(fèi)需求對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)構(gòu)成一定風(fēng)險(xiǎn)。Roger P.Sindt(1998)認(rèn)為利率、通貨膨脹、信貸政策等在一定程度上影響居民對(duì)房地產(chǎn)的消費(fèi)需求，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重要影響［1］。Peter(2003)認(rèn)為房地產(chǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)周期波動(dòng)特征，其成因既有消費(fèi)周期的規(guī)律性因素，也有消費(fèi)政策調(diào)控的不確定性因素。Mueller和Ziering(2011)認(rèn)為房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)受市場(chǎng)形勢(shì)的影響顯著，而市場(chǎng)在很大程度上受到居民消費(fèi)需求的影響。綜上所述，國(guó)外學(xué)者普遍認(rèn)為居民消費(fèi)需求是影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)鍵因素，而該市場(chǎng)又是導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要成因。

中國(guó)的郭仲偉教授(1987)在國(guó)內(nèi)首次系統(tǒng)引入風(fēng)險(xiǎn)的概念，并在《風(fēng)險(xiǎn)分析與決策》一書(shū)中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了專門(mén)研究。對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)研究，則是伴隨20世紀(jì)90年代我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化改革進(jìn)程并出現(xiàn)局部泡沫的背景下興起的。陳佑啟(1994)在《房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)管理及經(jīng)營(yíng)決策方法》一書(shū)中對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源及如何防范風(fēng)險(xiǎn)展開(kāi)了深入研究。自1996年起，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)歷史性的發(fā)展階段，整體表現(xiàn)穩(wěn)健、銷售價(jià)格持續(xù)攀升，各地的市場(chǎng)潛能得到進(jìn)一步釋放，這一時(shí)期的房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)普遍較小，因而未能引發(fā)學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，為數(shù)不多的文獻(xiàn)研究也主要集中在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)及企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的前饋控制等方面。湯臘梅和謝仲黎(2002)就影響房地產(chǎn)企業(yè)的各種風(fēng)險(xiǎn)因素做了系統(tǒng)研究，運(yùn)用相關(guān)方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行測(cè)量［2］。此外，部分學(xué)者開(kāi)始從房地產(chǎn)企業(yè)的內(nèi)部因素來(lái)研究風(fēng)險(xiǎn)的形成。靳明和楊廣領(lǐng)(2008)利用隨機(jī)前沿模型實(shí)證分析房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，提出降低短期負(fù)債比重、提高短期償債能力來(lái)化解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的建議［3］。近年來(lái)，隨著房地產(chǎn)居民消費(fèi)需求的波動(dòng)加劇及房地產(chǎn)企業(yè)“倒閉”、“老板跑路”等情況的頻繁發(fā)生，房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越引起了學(xué)術(shù)界的密切關(guān)注并開(kāi)展了大量的實(shí)證研究。鑒于研究視角的不同，本文擬從居民消費(fèi)需求與房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)聯(lián)研究展開(kāi)回顧。一方面，一些學(xué)者直接分析居民消費(fèi)需求對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。池國(guó)華和劉佳(2009)、趙兆和于文濤(2012)、李昕和徐滇慶(2014)等從供需關(guān)系的變化直觀分析房地產(chǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)，指出居民消費(fèi)需求的波動(dòng)是導(dǎo)致供求關(guān)系變化的直接原因，并對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成顯著影響［4］［5］［6］。丁任重和朱博(2013)基于2007－2011年的省際面板數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)居民消費(fèi)需求與房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的地區(qū)間差異進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)居民消費(fèi)需求對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響具有顯著的地區(qū)差異［7］。關(guān)勁嶠和高波(2014)依據(jù)2006－2011年長(zhǎng)三角兩省(市)的面板數(shù)據(jù)對(duì)房地產(chǎn)需求及城市居民消費(fèi)之間的關(guān)系進(jìn)行分析，得出居民消費(fèi)需求與房地產(chǎn)市場(chǎng)呈倒U型關(guān)系的結(jié)論［8］。另一方面，一些學(xué)者間接分析居民消費(fèi)需求對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。有的學(xué)者引入住房消費(fèi)政策，分析消費(fèi)政策變化條件下居民消費(fèi)需求對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。常媛和周俊峰(2011)、郝云宏和朱炎娟(2012)、韓彥峰和王蕊(2013)、洪開(kāi)榮(2013)相繼闡述了房貸政策、限購(gòu)政策、征稅預(yù)期等對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，分析政策變化對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制，即如何通過(guò)消費(fèi)政策影響居民消費(fèi)需求和房地產(chǎn)市場(chǎng)，進(jìn)而影響到房地產(chǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)［9］［10］。另有學(xué)者引入財(cái)富效應(yīng)的概念，分析居民消費(fèi)需求對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。王柏杰、何煉成和郭立宏(2011)將財(cái)富劃分為房地產(chǎn)財(cái)富和非房地產(chǎn)財(cái)富，通過(guò)構(gòu)建一個(gè)包含習(xí)慣形成的消費(fèi)函數(shù)，收集我國(guó)2003－2010年省際面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用工具變量法考察房地產(chǎn)財(cái)富的短期和長(zhǎng)期消費(fèi)效應(yīng)，指出財(cái)富效應(yīng)的心理趨勢(shì)是影響居民購(gòu)房消費(fèi)需求的關(guān)鍵因素，進(jìn)而對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求及房地產(chǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成影響［11］。趙楊、張屹山和趙文勝(2011)以我國(guó)1994－2011年的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析我國(guó)房?jī)r(jià)變化對(duì)居民消費(fèi)的影響，研究新的住房制度建立以來(lái)住房分配貨幣化及金融危機(jī)后房地產(chǎn)市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)［12］。童錦治和李星(2013)基于跨期消費(fèi)與投資組合模型研究居民購(gòu)房消費(fèi)需求的影響機(jī)理，利用我國(guó)2004－2010年267個(gè)地級(jí)市的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)受財(cái)富效應(yīng)的影響，居民會(huì)加大房產(chǎn)在家庭財(cái)富中的配置比重，有利于房地產(chǎn)企業(yè)加快銷售進(jìn)度，降低成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)［13］。

綜上所述，目前有關(guān)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)都趨向于分析居民消費(fèi)需求對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響并提出相應(yīng)的對(duì)策建議，這為本文研究提供了一些可供借鑒的思路?；诖?，本文著重考慮居民消費(fèi)需求的關(guān)聯(lián)因素(如住房消費(fèi)政策、宏觀環(huán)境等)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，尤其是分析住房消費(fèi)新政策實(shí)施和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，為新形勢(shì)下引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供參考。

二、變量選擇、數(shù)據(jù)來(lái)源與研究模型

(一)變量選取與模型設(shè)定

1.變量選取。根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及前述專家觀點(diǎn)，我們認(rèn)為房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要包括三個(gè)方面:一是房?jī)r(jià)泡沫形成的房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)，特別是低利率、低首付政策引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn);二是供給過(guò)剩形成的企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其根本原因是市場(chǎng)供應(yīng)量超過(guò)居民的實(shí)際需要量，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)無(wú)法按既定的周期回收投資，進(jìn)而引發(fā)一系列風(fēng)險(xiǎn);三是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)形成的企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金來(lái)源的外部依賴性大，這就需要銀行信貸的支持，因而由銀行信貸政策變化帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也是存在的。從這三個(gè)方面來(lái)看，房地產(chǎn)企業(yè)形成風(fēng)險(xiǎn)的因素主要是政策和實(shí)際居民消費(fèi)需求。

對(duì)此，本文著重考察住房消費(fèi)調(diào)控政策與居民消費(fèi)需求對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性，我們采用居民消費(fèi)率(居民消費(fèi)水平與人均GDP的比例)來(lái)衡量居民消費(fèi)需求，用資產(chǎn)負(fù)債率(房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額的百分比)來(lái)衡量房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平。同時(shí)，加入住房消費(fèi)政策變量并用住房消費(fèi)政策的松緊度來(lái)衡量，讓房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)事先設(shè)定的消費(fèi)調(diào)控政策的5級(jí)李克特量表(即調(diào)整政策由緊到松，以1、2、…、5表示)進(jìn)行相應(yīng)的評(píng)價(jià)打分。此外，加入資本形成率和城鎮(zhèn)化率作為控制變量，居民消費(fèi)率以房地產(chǎn)企業(yè)所在地的居民消費(fèi)率為準(zhǔn)。

2.理論假設(shè)。根據(jù)前述文獻(xiàn)及房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成的三個(gè)方面解讀后可知，房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的形成與住房消費(fèi)政策、居民消費(fèi)需求等因素密切相關(guān)，而從風(fēng)險(xiǎn)形成的內(nèi)在機(jī)理可以看出，住房消費(fèi)政策和居民消費(fèi)需求對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響都是正向的。因此，本文就房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)與住房消費(fèi)政策和居民消費(fèi)需求的關(guān)系提出假設(shè)1:住房消費(fèi)政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有負(fù)向影響。

國(guó)外著名的房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)研究專家哈里·馬可維茨提出的房地產(chǎn)投資組合理論認(rèn)為，房地產(chǎn)金融政策特別是消費(fèi)信貸政策的變化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響較大，進(jìn)而對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生強(qiáng)有力的影響。因此，在房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中，住房消費(fèi)政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)有一定的負(fù)向作用，進(jìn)而本文提出假設(shè)2:居民消費(fèi)水平對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有負(fù)向影響。

依據(jù)消費(fèi)理論對(duì)居民消費(fèi)水平與房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系解釋及絕對(duì)收入理論可知，城鄉(xiāng)居民消費(fèi)水平提高會(huì)促進(jìn)居民購(gòu)買能力提升，進(jìn)而促進(jìn)居民消費(fèi)購(gòu)買行為發(fā)生，因此居民消費(fèi)水平的增加對(duì)居民消費(fèi)有正向作用。作為居民消費(fèi)的重要且關(guān)鍵的組成部分，房地產(chǎn)消費(fèi)在目前國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化水平還不高的情況下，居民消費(fèi)水平的增加有利于促進(jìn)房地產(chǎn)消費(fèi)，減少房地產(chǎn)企業(yè)存量，對(duì)降低房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)是有利的。也就是說(shuō)，居民消費(fèi)水平越高，房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)越低。因此，在房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中，居民消費(fèi)水平對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)有一定的負(fù)向作用，進(jìn)而本文提出假設(shè)3:資本形成率對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有正向影響。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家繆爾達(dá)爾認(rèn)為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展到一定程度時(shí)資本等生產(chǎn)要素對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的支撐力將變得越來(lái)越大。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)下，我們可以預(yù)計(jì)當(dāng)資本形成率提高時(shí)，房地產(chǎn)等行業(yè)的投資效率也得到較好的提高，從而形成良性循環(huán)，因此本文假設(shè)資本形成率對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有正向影響。

3.模型設(shè)定?？紤]到各個(gè)因素之間的影響效應(yīng)，為消除異方差，我們對(duì)變量進(jìn)行自然對(duì)數(shù)變換，設(shè)定的模型如下:

其中，i、t分別表示企業(yè)和時(shí)期，RCit表示第i個(gè)企業(yè)所在地在第t年的居民消費(fèi)率，HGZit為宏觀調(diào)控政策，F(xiàn)Xit為房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)，Xit為控制變量 (包括資本形成率和房地產(chǎn)企業(yè)所在地的城鎮(zhèn)化率)，ui為不可觀測(cè)房地產(chǎn)企業(yè)的固定效應(yīng)，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源與描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文的研究數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、房地產(chǎn)企業(yè)年報(bào)及調(diào)研獲取的數(shù)據(jù)，選取的樣本包含2000－2014年11個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)的年度數(shù)據(jù)。針對(duì)某些變量的數(shù)據(jù)空缺，若因個(gè)別數(shù)據(jù)缺失而放棄相應(yīng)年份將降低樣本的自由度，兩相權(quán)衡后本文采取線性插補(bǔ)法予以補(bǔ)充。

表1 變量的統(tǒng)計(jì)性描述 (N=11)

從表1可知，各個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)所在地的居民消費(fèi)水平 (消費(fèi)率)差異較大，居民消費(fèi)率最高的達(dá)到55.5%，最低的僅為39.0%。而住房消費(fèi)政策的差異不大，受區(qū)域經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平的影響，資本形成率和城鎮(zhèn)化率在地區(qū)之間存在一定差異。作為衡量房地產(chǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，資本負(fù)債率主要與資本投入和資本回收有關(guān)并在一定程度上反映房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成效，它在企業(yè)之間表現(xiàn)出較為明顯的差異性。

三、實(shí)證研究結(jié)果及分析

本文采用LLC、IPS-W、Fisher-ADF和Fisher-PP方法對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)(見(jiàn)表2所示)，選擇Schwarz標(biāo)準(zhǔn)自動(dòng)選擇單位根的滯后期。從檢驗(yàn)結(jié)果可看出，各變量的原序列均是非平穩(wěn)的，但一階差分之后表現(xiàn)出較好的平穩(wěn)性且在1%水平上顯著，即所有變量都是一階單整的I(1)。

表2 面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

為避免“偽回歸”現(xiàn)象，本文對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)一步開(kāi)展協(xié)整分析，檢驗(yàn)變量之間是否具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系。通過(guò)采用Pedroni檢驗(yàn)、Kao檢驗(yàn)和Fisher檢驗(yàn)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，對(duì)Pedroni提出的7個(gè)統(tǒng)計(jì)量來(lái)檢驗(yàn)面板數(shù)據(jù)的協(xié)整性。當(dāng)樣本周期較短 (T≤20)時(shí)，Panel ADF和Group ADF的檢驗(yàn)效果較好。鑒于樣本的時(shí)間跨度為2000－2012年 (T=13)，我們參照Panel ADF統(tǒng)計(jì)量和Group ADF統(tǒng)計(jì)量對(duì)變量協(xié)整關(guān)系做出判斷 (見(jiàn)表3所示)。由表3顯示，Pedroni檢驗(yàn)在5%水平下顯著存在協(xié)整關(guān)系，Kao檢驗(yàn)在10%水平下顯著，而基于Johansen的Fisher檢驗(yàn)表明至少存在一個(gè)協(xié)整方程。

表3 面板數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

四、進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)分析

面板數(shù)據(jù)模型分為混合效應(yīng)、固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型。對(duì)混合效應(yīng)和固定效應(yīng)的選擇，我們通過(guò)Redundant Fixed Effects Likelihood Ratio檢驗(yàn)得到F統(tǒng)計(jì)量。結(jié)果表明，模型拒絕固定效應(yīng)模型是冗余的零假設(shè)，于是摒棄混合模型，說(shuō)明固定效應(yīng)更合適。對(duì)固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)的選擇，Hausman檢驗(yàn)顯示模型拒絕建立隨機(jī)效應(yīng)的原假設(shè)，接受固定效應(yīng)模型假設(shè)，故本文采用固定效應(yīng)模型。R2為0．885，說(shuō)明此模型對(duì)住房消費(fèi)政策、居民消費(fèi)需求與房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的解釋力。

根據(jù)模型估計(jì)和檢驗(yàn)結(jié)果，采用固定效應(yīng)模型更為合適 (見(jiàn)表4所示)。住房消費(fèi)政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有負(fù)向影響，即住房消費(fèi)政策越緊，房地產(chǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大;住房消費(fèi)政策越松，房地產(chǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)越小。但這種效應(yīng)是短期性的，因?yàn)樽》肯M(fèi)政策的縮緊會(huì)加大房地產(chǎn)企業(yè)的融資難度，進(jìn)而加劇房地產(chǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)也證實(shí)了這一觀點(diǎn)。以2014年年中為分界線，國(guó)家在之前幾年實(shí)施房地產(chǎn)限購(gòu)政策在一定程度上抑制了部分購(gòu)房需求，但從2014年下半年開(kāi)始的一系列調(diào)控政策的調(diào)整 (如取消“限購(gòu)”、“限貸”等)令沉寂的房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速回暖，成交量出現(xiàn)大幅反彈。與此同時(shí)，二套住房首付比例的連續(xù)降低對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)也產(chǎn)生了積極影響，極大激發(fā)了改善型住房的消費(fèi)需求，為房地產(chǎn)企業(yè)去“庫(kù)存”提供了機(jī)會(huì)，從而降低了房地產(chǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

表4 模型估計(jì)結(jié)果

居民消費(fèi)需求對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有負(fù)向影響且在1%水平下顯著。居民消費(fèi)需求水平越高，房地產(chǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)就越小。近年來(lái)，隨著城鎮(zhèn)的聚集化和規(guī)?；l(fā)展，居民收入顯著提高，消費(fèi)領(lǐng)域不斷拓寬、消費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，形成了對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的更大需求，居民購(gòu)房已成為一種主流的投資方式，這在一定程度上有助于房地產(chǎn)企業(yè)的資金回收和成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的下降。當(dāng)然，金融危機(jī)后受外界各類因素的影響，消費(fèi)者觀望情緒加大，消費(fèi)意愿也出現(xiàn)了不同程度的下降，令房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了疲軟態(tài)勢(shì)。隨著房地產(chǎn)業(yè)回歸理性，以解決“剛性需求”和“改善型需求”為主的房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)有望進(jìn)一步降低。

對(duì)控制變量而言，資本形成率對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有正向影響，城鎮(zhèn)化率對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響為負(fù)。一般地，房地產(chǎn)企業(yè)的投資行為容易受到環(huán)境變化的影響。例如，受政府邀請(qǐng)通過(guò)PPP模式參與建設(shè)區(qū)域公路、鐵路及通訊等大型基礎(chǔ)設(shè)施，可能占用企業(yè)大量資金，而這些固定資產(chǎn)投資的增加額與該區(qū)域內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)需求并未有顯著的正比關(guān)系。因此，房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行此類投資后雖然提升了資本形成率，但由于資金回籠壓力可能面臨更大的成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。與此相反，伴隨城鎮(zhèn)化率的提高，房地產(chǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相應(yīng)遞減，這是緣于城鎮(zhèn)化率的提高將吸引更多農(nóng)村人口涌入城鎮(zhèn)，擴(kuò)大對(duì)住房的剛性需求，從而減少企業(yè)的成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)有關(guān)部門(mén)預(yù)計(jì)，2015－2020年我國(guó)城鎮(zhèn)化將處在較快發(fā)展階段，每年新增城鎮(zhèn)人口近2000萬(wàn)人，產(chǎn)生住房需求約120億平方米，為2012年全國(guó)商品住宅銷售量的12倍。因此，城鎮(zhèn)化率的提升將為房地產(chǎn)需求創(chuàng)造新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，讓房地產(chǎn)企業(yè)贏得進(jìn)一步發(fā)展的空間，也將明顯降低企業(yè)的成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié) 語(yǔ)

本文利用2000－2014年11家房地產(chǎn)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，探討住房消費(fèi)調(diào)控政策與居民消費(fèi)需求對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，本文就如何降低房地產(chǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)提出三點(diǎn)建議:一是正確處理房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大有效供給與消化、盤(pán)活存量的關(guān)系。對(duì)住房供求關(guān)系平衡或偏緊的城市，適當(dāng)增加住房和土地的有效供應(yīng)，使居民的住房需求得到滿足，以壓縮投資周期、降低資金積壓風(fēng)險(xiǎn)［14］。在住房供給明顯大于需求的城市，需把消化存量作為首要任務(wù)，特別是政府和有關(guān)房地產(chǎn)企業(yè)要在適度控制開(kāi)發(fā)節(jié)奏和建設(shè)規(guī)模的同時(shí)積極發(fā)揮市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能，引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)去庫(kù)存化。二是充分尊重房地產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)規(guī)律和區(qū)域性差異，房地產(chǎn)企業(yè)在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)過(guò)程中應(yīng)更加注重以市場(chǎng)為導(dǎo)向，加快企業(yè)的銷售進(jìn)度和資金回流。三是積極優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，降低房地產(chǎn)企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)。適度的債務(wù)融資可以改善企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)價(jià)值，但過(guò)高的負(fù)債水平必將導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的提高。目前，大部分房地產(chǎn)企業(yè)正處于成交量萎縮、待售率上升、資金壓力明顯、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大的窘境，這就要求企業(yè)切實(shí)加強(qiáng)資金管理，完善資本結(jié)構(gòu)，加快資金回流，使企業(yè)能保持最佳的資本構(gòu)成。同時(shí)，還應(yīng)認(rèn)真做好資金流量預(yù)測(cè)，規(guī)范財(cái)務(wù)核算和爭(zhēng)取銀行授信來(lái)化解潛在的資金壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在項(xiàng)目投資之前進(jìn)行科學(xué)論證并制訂完備的開(kāi)發(fā)計(jì)劃，通過(guò)創(chuàng)新融資模式、縮短預(yù)售時(shí)間、加快資金回籠等措施來(lái)降低企業(yè)的成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

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