潘燁明

（華東政法大學(xué)，上海 201620）

伴隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)的私募基金行業(yè)獲得了較大的發(fā)展。據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2014年7月底，已完成登記的私募基金管理人3 970家，管理私募基金5 696只，管理規(guī)模為21 477.2億元，再加上我國(guó)基金公司及其子公司專(zhuān)戶(hù)業(yè)務(wù)和證券公司資管業(yè)務(wù)管理的資產(chǎn)，市場(chǎng)上的私募產(chǎn)品規(guī)模共計(jì)約12.5萬(wàn)億。私募基金如今在國(guó)際金融市場(chǎng)上的地位已越來(lái)越重要，尤其是2008年的金融危機(jī)之后，已成為全球金融資源配置、金融安全、市場(chǎng)穩(wěn)定中舉足輕重的力量，甚至超越了正規(guī)金融機(jī)構(gòu)所起的作用。

一、私募基金的類(lèi)型及特點(diǎn)

相對(duì)于基金公司可以在市場(chǎng)上公開(kāi)募集資金來(lái)成立公募產(chǎn)品進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)投資，私募基金的募資方式是有明顯區(qū)別的。私募的發(fā)行方式必須是非公開(kāi)的，且向特定的個(gè)人或少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者，即合格投資者，而不可以公開(kāi)地向公眾進(jìn)行募集。根據(jù)私募基金的組織形式，私募基金大致可以分為3種類(lèi)型。

1.契約型私募基金。這一類(lèi)型的私募基金多以信托產(chǎn)品等的形式加以包裝，以集合信托計(jì)劃的名義在市場(chǎng)上進(jìn)行資金募集，即所謂的“陽(yáng)光私募”產(chǎn)品，因而又可稱(chēng)為“信托型私募基金”。私募基金管理人通常以投資顧問(wèn)的形式對(duì)基金進(jìn)行決策和管理，信托公司等進(jìn)行基金凈值的披露和對(duì)倉(cāng)位等進(jìn)行監(jiān)管。由于我國(guó)對(duì)私募基金行業(yè)的認(rèn)可比較晚，近兩年才從法律上對(duì)私募做了比較完善的規(guī)范，之前只能借助于信托、券商和基金資管等渠道發(fā)行私募產(chǎn)品，以集合信托計(jì)劃、集合資管計(jì)劃、多客戶(hù)專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃等的名義來(lái)募集資金，使之合法化，這一類(lèi)型的私募基金在我國(guó)市場(chǎng)上一直比較活躍。

2.公司型私募基金。這一類(lèi)型的私募基金主要是以公司的形式進(jìn)行注冊(cè)成立，在我國(guó)需向中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行備案，該公司一般不設(shè)立相關(guān)的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，而是委托給投資管理公司代為專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)。像大多數(shù)公司治理模式一樣，公司型私募基金由投資人組成的董事會(huì)主管大部分決策，因而投資人的知情權(quán)和參與權(quán)相對(duì)較大，但是像大多數(shù)公司制企業(yè)一樣，它的缺陷也是比較明顯的，也就是面臨雙重征稅問(wèn)題，也即在以公司的名義繳納各種經(jīng)營(yíng)稅費(fèi)的同時(shí)還要以個(gè)人名義繳納所得稅。公司型私募基金由于存在雙重課稅的問(wèn)題，在我國(guó)很少以這種方式成立私募基金。

3.有限合伙型私募基金。這一類(lèi)型的私募基金主要依據(jù)我國(guó)合伙企業(yè)法的有限合伙企業(yè)形式創(chuàng)設(shè)，其中基金管理人或基金管理公司作為普通合伙人承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，其他投資者作為有限合伙人，以其出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，同時(shí)也不承擔(dān)管理責(zé)任。有限合伙型私募基金由普通合伙人負(fù)責(zé)基金的日常運(yùn)作，掌管基金的投資決策，同時(shí)對(duì)其掌管的基金也跟投一定比例的資金，作為劣后資金，當(dāng)出現(xiàn)虧損時(shí)被首先用于償付損失，其收入模式主要是基金管理費(fèi)和相應(yīng)比例的盈利分紅。有限合伙型私募基金一方面可以實(shí)現(xiàn)基金管理者和投資者的利益相關(guān)性，激勵(lì)基金管理者實(shí)現(xiàn)基金收益的最大化而努力；另一方面，由于基金管理者的資金首先承擔(dān)基金的損失，也可以在一定程度上規(guī)避基金管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也是對(duì)有限合伙的投資者起到一定的保護(hù)作用。此外，有限合伙型的私募基金還可以避免公司型基金的雙重避稅問(wèn)題，具有多重優(yōu)勢(shì)。目前有限合伙型私募基金已成為全球私募基金的主流模式。隨著合伙企業(yè)法在2007年新增了有限合伙條款，以及私募基金采用登記備案制被納入監(jiān)管范疇，有限合伙型私募基金在我國(guó)發(fā)展迅速，尤其股權(quán)投資的合伙型私募基金多采用這一模式，未來(lái)有可能將在我國(guó)成為最主流的一種模式之一。

二、私募基金的風(fēng)險(xiǎn)

鑒于我國(guó)私募行業(yè)尚未規(guī)范和成熟，私募基金在運(yùn)行過(guò)程中還存在著許多的問(wèn)題，如私募基金過(guò)度使用杠桿造成風(fēng)險(xiǎn)的放大，私募產(chǎn)品涉嫌虛假宣傳和變相公開(kāi)推薦，基金管理者專(zhuān)業(yè)性不足，涉嫌龐氏騙局，洗錢(qián)，等等。這些問(wèn)題顯示出了我國(guó)私募基金行業(yè)存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，其具體表現(xiàn)如下。

1.私募基金過(guò)度使用杠桿導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)放大

“杠桿”一詞源于物理學(xué)，通過(guò)杠桿的運(yùn)用，可以用很小的力去撬動(dòng)很大重量的物體。在金融市場(chǎng)中，資金借助于杠桿可以爆發(fā)出巨大的能量，撬動(dòng)自身資金幾倍、十幾倍、數(shù)十倍的規(guī)模；當(dāng)然，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，也可以造成巨大的災(zāi)難。著名的美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）破產(chǎn)事件就是一個(gè)例子。LTCM用22億美元的資本作抵押購(gòu)入了價(jià)值3 250億美元的證券，使用了60倍的杠桿率，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)，不僅造成了自身的快速虧空，而且由于杠桿的存在，差點(diǎn)引發(fā)了一場(chǎng)金融危機(jī)。當(dāng)私募基金進(jìn)行證券投資時(shí)，往往會(huì)使用杠杠來(lái)放大資本金，而這往往也容易引發(fā)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。由于“陽(yáng)光私募”等較透明的私募基金由信托公司等進(jìn)行托管和監(jiān)管，杠桿率也基本控制在3—4倍以?xún)?nèi)，同時(shí)設(shè)置了預(yù)警線(xiàn)和止損線(xiàn)，正常情況下風(fēng)險(xiǎn)尚可控。但是，對(duì)于一些缺乏監(jiān)管和透明度的私募基金，杠桿的使用甚至被過(guò)度使用，極易引發(fā)巨額虧損甚至倉(cāng)位刺穿的風(fēng)險(xiǎn)，既會(huì)導(dǎo)致投資者的巨大損失，也可能引發(fā)市場(chǎng)的異常和恐慌。

2.私募產(chǎn)品涉嫌虛假宣傳和變相公開(kāi)推薦

我國(guó)證券投資基金法規(guī)定：私募基金不得向合格投資者之外的單位和個(gè)人募集資金，不得通過(guò)報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)等公眾傳播媒體或者講座、報(bào)告會(huì)、分析會(huì)等方式向不特定對(duì)象宣傳推介。但是當(dāng)前許多私募管理公司的宣傳可謂無(wú)所不用其極，經(jīng)常通過(guò)電話(huà)、短信、郵件等變相對(duì)私募產(chǎn)品進(jìn)行推薦，而不管是否是合格投資者，也根本不考慮投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承受能力。更有甚者，直接宣傳私募產(chǎn)品的高收益和保本，絲毫不提產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)水平，從而誤導(dǎo)投資者的投資決策。當(dāng)然這些可能只是目前市場(chǎng)不規(guī)范情況下的個(gè)別行為，但是這對(duì)行業(yè)的發(fā)展是極為不利的，易導(dǎo)致投資者的不信任。

3.私募管理者的專(zhuān)業(yè)性參差不齊

我國(guó)對(duì)私募基金的監(jiān)管以行業(yè)自律和管理者自律為主，實(shí)行基金管理人登記和基金產(chǎn)品備案的方式進(jìn)行管理。而由于我國(guó)的私募市場(chǎng)過(guò)去一直處于野蠻生長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，缺乏規(guī)范，也沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和可供參考的信息來(lái)對(duì)基金管理人的專(zhuān)業(yè)性水平進(jìn)行衡量，除了幾個(gè)著名的私募經(jīng)理人有良好的口碑和業(yè)績(jī)外，大部分的私募管理人缺乏業(yè)績(jī)的證明，從而也導(dǎo)致了市場(chǎng)上私募管理者的專(zhuān)業(yè)水平參差不齊，投資者對(duì)此也難以辨別，在這種私募大爆炸的市場(chǎng)上，如果出現(xiàn)某些不良的事件，極易導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的不健康發(fā)展。

4.私募基金運(yùn)行中潛在的欺詐和洗錢(qián)等違法行為

私募基金所受監(jiān)管較少，以行業(yè)和管理者自律為主，對(duì)于資金的來(lái)源和使用所受的監(jiān)管就更少之又少了。在這種缺乏監(jiān)管的狀態(tài)下，有可能導(dǎo)致基金管理人擅自挪用資金，虛構(gòu)投資來(lái)騙取資金等欺詐行為。同時(shí)，由于對(duì)于投資者的資金缺乏有效的來(lái)源監(jiān)管，很可能成為投資者實(shí)施非法轉(zhuǎn)移資金、洗錢(qián)，或者通過(guò)將資金轉(zhuǎn)入基金中進(jìn)行“投資”，然后以投資回報(bào)的方式，從而使不合法的收入合法化等的違法行為。

三、我國(guó)私募基金的監(jiān)管構(gòu)建和完善

隨著新修訂的《證券投資基金法》增加了“非公開(kāi)募集基金”的內(nèi)容，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)先后相繼頒布了《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，我國(guó)對(duì)私募基金的法制監(jiān)管已初步形成。但是還是存在些許不足，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

1.監(jiān)管主體不明確

雖然實(shí)際上證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)就是私募基金的監(jiān)管主體，但是，由于基金業(yè)協(xié)會(huì)作為行業(yè)自律組織也參與私募基金的監(jiān)管，而且二者的監(jiān)管有很多重疊的部分，在實(shí)踐中很可能出現(xiàn)監(jiān)管主體不明確的情況。

2.監(jiān)管對(duì)象限定的不足

當(dāng)前證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管主體實(shí)際上是構(gòu)建了一個(gè)以備案制為基礎(chǔ)的監(jiān)管機(jī)制，也就說(shuō)只有私募基金在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案了才會(huì)受到監(jiān)管。實(shí)際上當(dāng)前市場(chǎng)中很多私募基金就選擇不去證監(jiān)會(huì)備案，在當(dāng)前監(jiān)管現(xiàn)狀下，只要不出現(xiàn)兌付危機(jī)，基本不會(huì)有監(jiān)管部門(mén)介入。而當(dāng)出現(xiàn)問(wèn)題或風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行監(jiān)管制度，未備案的私募管理基金是按私募管理基金的處理辦法還是按非法集資處理在法律實(shí)踐中也就造成了很大的問(wèn)題。

3.發(fā)行方式監(jiān)管的缺失

盡管我國(guó)《證券法》第10條第3款中規(guī)定“非公開(kāi)發(fā)行證券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式”但是，在證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的具體監(jiān)管細(xì)則上，關(guān)于發(fā)行方式的監(jiān)管并沒(méi)有具體體現(xiàn)。而私募基金最大的風(fēng)險(xiǎn)往往就出現(xiàn)在發(fā)行端，造成信息不對(duì)稱(chēng)從而損害投資者的利益。而緊靠證券法中的一句規(guī)定，缺乏細(xì)則支持，顯然在以后的法律運(yùn)用中將很難發(fā)揮準(zhǔn)確有效的作用。

4.投資者保護(hù)措施的缺失

當(dāng)前我國(guó)的監(jiān)管政策及措施更多的是集中在對(duì)于從業(yè)人員的行為規(guī)范上，而缺乏對(duì)投資者有效的保護(hù)。而唯一有考慮投資者因素的無(wú)非就是投資者的資格限定上，似乎監(jiān)管層期待用高規(guī)格的投資者準(zhǔn)入機(jī)制去彌補(bǔ)投資者保護(hù)措施上的不足。實(shí)際上一個(gè)完善的監(jiān)管措施也應(yīng)該有一個(gè)完備的投資者保護(hù)賠償機(jī)制。

四、結(jié)論

1．緣于其自身的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，私募基金在未來(lái)將不斷發(fā)展和壯大，進(jìn)而引發(fā)傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理和投資方式的變革，對(duì)我國(guó)現(xiàn)有的金融市場(chǎng)體系和格局造成巨大的沖擊，對(duì)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和轉(zhuǎn)型產(chǎn)生巨大的影響。

2．當(dāng)前，我國(guó)私募基金的發(fā)展存在諸多問(wèn)題，由于虛假宣傳、過(guò)度使用杠桿等問(wèn)題，私募基金隱藏的風(fēng)險(xiǎn)較大，需要監(jiān)管層加大對(duì)其的監(jiān)管力度。

3．證監(jiān)會(huì)及基金業(yè)協(xié)會(huì)作為私募基金的主要監(jiān)管部門(mén)及行業(yè)內(nèi)自律機(jī)構(gòu)，正逐步出臺(tái)系統(tǒng)化的私募基金監(jiān)管機(jī)制。但是從目前所出臺(tái)的法律法規(guī)上看，依然存在著不小的問(wèn)題，需要繼續(xù)深化和改善。

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