孫 圓 魯夢(mèng)琴

一、引言

2009年10月30日，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板終于在深圳證券交易所正式上市，首批掛牌上市的公司僅有28家，迄今已有超過(guò)400家公司在創(chuàng)業(yè)板上市。短短六年多，創(chuàng)業(yè)板塊發(fā)展迅速，呈現(xiàn)出日漸繁榮的景象。越來(lái)越多的投資者開(kāi)始關(guān)注創(chuàng)業(yè)板，這類公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平會(huì)直接影響投資者的投資決策。因此，對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)選取適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)并進(jìn)行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)就顯得十分必要。但在實(shí)踐中，許多公司披露的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系仍存在著差強(qiáng)人意的地方，現(xiàn)在存在的問(wèn)題例如沒(méi)有完整詳盡的監(jiān)管體系、缺少同一的衡量尺度等。為了讓投資者對(duì)公司整體的經(jīng)營(yíng)狀況有一個(gè)綜合了解，公司有責(zé)任也有義務(wù)向投資者提供即時(shí)、全面、準(zhǔn)確無(wú)誤的有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、管理風(fēng)險(xiǎn)以及公司現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)、資產(chǎn)管理和債務(wù)投資等方面的財(cái)務(wù)信息，以便投資者在投資之前對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。因此，綜合分析經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建有其必要性。

二、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建

創(chuàng)業(yè)板（Growth Enterprise Market,GEM）上市的公司相對(duì)于主板市場(chǎng)的公司來(lái)說(shuō)，具有公司規(guī)模小，成立時(shí)間短，業(yè)績(jī)不突出等特點(diǎn)，但大部分公司的成長(zhǎng)性強(qiáng)于在主板上市的公司，對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市公司來(lái)說(shuō)，這種特點(diǎn)更為突出。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，其披露的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就顯得尤為重要。

劉澤榮、方芳（2013）指出，創(chuàng)業(yè)板上市公司要選擇幾個(gè)可以共同作用，反映其綜合經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等相關(guān)信息的指標(biāo)，如償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力等，構(gòu)建適當(dāng)?shù)哪Ｐ筒⑦M(jìn)行分析，以此可以為財(cái)務(wù)信息的使用者提供有用的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)預(yù)警等信息。同時(shí)，還應(yīng)結(jié)合現(xiàn)階段創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)，如關(guān)注其現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)管理等，使得選取的各項(xiàng)指標(biāo)更為實(shí)用、更具有前瞻性。據(jù)此，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市公司自身的特點(diǎn)，同時(shí)也為了更全面地反映創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，本文借鑒譚福成（2013）構(gòu)建的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，構(gòu)建了以下12項(xiàng)相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。

第一，盈利能力。盈利能力是指企業(yè)利用資產(chǎn)創(chuàng)造盈利的能力，通常表現(xiàn)為一定期間內(nèi)企業(yè)獲取利潤(rùn)數(shù)額的高低，是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)之一。本文選取兩個(gè)代表性指標(biāo)：總資產(chǎn)利潤(rùn)率（X1），即利潤(rùn)總額/資產(chǎn)平均總額，它是總資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力，該指標(biāo)越大，說(shuō)明總資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力越強(qiáng)，資產(chǎn)利用效率越好，公司的盈利能力越大；凈資產(chǎn)收益率（X2），即凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)，即股東每一元的投資所獲得的利潤(rùn)，它反映了股東獲取投資報(bào)酬的收益水平。

第二，償債能力。償債能力是指企業(yè)運(yùn)用自有資產(chǎn)償還到期債務(wù)（包括本息）的能力，即企業(yè)支付現(xiàn)金和償還債務(wù)的能力。企業(yè)償債能力包括短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力兩方面。本文選取兩個(gè)代表性指標(biāo)來(lái)反映企業(yè)償債能力：速動(dòng)比率（X3），即速動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債，該指標(biāo)反映的是企業(yè)短期償債能力；資產(chǎn)負(fù)債率（X4），即負(fù)債總額/資產(chǎn)總額，即債權(quán)人所提供的資本占全部資本的比例，它用來(lái)衡量企業(yè)利用債權(quán)人提供資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的能力，也是衡量企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)之一。

第三，營(yíng)運(yùn)能力。營(yíng)運(yùn)能力是指企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)行能力，它反映了企業(yè)資金運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)狀況。本文選取兩個(gè)具有代表性的指標(biāo)：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（X5），即主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/應(yīng)收賬款平均余額，它反映的是企業(yè)資金變現(xiàn)速度的快慢及管理現(xiàn)金水平的高低，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不僅有利于企業(yè)及時(shí)收回貸款，減少或避免發(fā)生壞賬損失的可能性，而且有利于提高企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高企業(yè)短期債務(wù)的償還能力；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X6），即主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)余額，該指標(biāo)反映了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入收回總資產(chǎn)的平均速度。

第四，發(fā)展能力。企業(yè)發(fā)展能力是指企業(yè)通過(guò)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不斷累積資本而形成的發(fā)展?jié)撛谀芰?。該方面選取兩個(gè)代表性指標(biāo)：資本保值增值率（X7），即期末股東權(quán)益/期初股東權(quán)益，反映在企業(yè)自身努力下當(dāng)年資本實(shí)際增減變動(dòng)的情況，一般認(rèn)為，資本保值增值率越高，表明企業(yè)的資本保全狀況越好，所有者權(quán)益增長(zhǎng)越快，債權(quán)人的債務(wù)越有保障；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（X8），即（本年凈利潤(rùn)-上一年凈利潤(rùn)）/上一年凈利潤(rùn)，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的凈利潤(rùn)說(shuō)明企業(yè)有連續(xù)的發(fā)展能力。

第五，現(xiàn)金流量。創(chuàng)業(yè)板上市公司具有很強(qiáng)的成長(zhǎng)性，并可以預(yù)見(jiàn)其會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)長(zhǎng)期處于成長(zhǎng)期，因此創(chuàng)業(yè)板上市公司更容易因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模擴(kuò)張或戰(zhàn)略投資而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此評(píng)價(jià)其現(xiàn)金流量有積極的作用。該方面將選取以下兩個(gè)具有代表性的指標(biāo)：凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率（X9），即經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/凈利潤(rùn)，該指標(biāo)可以較好地評(píng)價(jià)企業(yè)盈利質(zhì)量的高低；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量增長(zhǎng)率（X10），即(本年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-上年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量)/上年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，該指標(biāo)能清晰的反映公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的財(cái)務(wù)狀況。

第六，抗經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。相比于已經(jīng)發(fā)展較為成熟的中小企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板上市公司面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更大，因此更需要重點(diǎn)關(guān)注其抗經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。同時(shí)，大部分創(chuàng)業(yè)板上市公司尚處于成立期，其主營(yíng)業(yè)務(wù)和無(wú)形資產(chǎn)為公司帶來(lái)的收益占主導(dǎo)地位，公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力也主要是來(lái)源于這兩方面，因此，可選取以下兩項(xiàng)指標(biāo)來(lái)衡量其抗經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（X11），其計(jì)算公式為（本期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）/上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；無(wú)形資產(chǎn)占有率（X12），即無(wú)形資產(chǎn)/平均總資產(chǎn)。

三、研究方法與數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）研究方法

因子分析法:因子分析法是在信息損失最小為前提，將眾多的原始指標(biāo)“降維”成較少的幾個(gè)綜合指標(biāo)，這些綜合指標(biāo)的絕大多數(shù)能夠反映原始指標(biāo)的信息，并且它們之間沒(méi)有相關(guān)性，是一種從多個(gè)變量中提取共同因素的多元統(tǒng)計(jì)分析方法。它的基本思想是對(duì)觀測(cè)變量進(jìn)行分類，將聯(lián)系比較緊密、相關(guān)性高的變量放在同一變量組中，得出不同的變量組，而在變量組之間有較低的相關(guān)性，在同一變量組中的變量就代表了一個(gè)基本結(jié)構(gòu)，即公共因子。因子分析方法就是對(duì)所研究的問(wèn)題試圖用最少個(gè)數(shù)的公共因子的線性函數(shù)與特殊因子之和來(lái)描述原來(lái)觀測(cè)變量所包含的絕大部分信息[3]。

改進(jìn)熵值法:在信息論中，熵是衡量不確定性的一個(gè)變量。信息量大，不確定性的概率就小，熵也就越??；信息量小，不確定性的概率大，熵也越大。依據(jù)熵的這種特性，可以通過(guò)計(jì)算熵值的大小來(lái)判斷一個(gè)事件的隨機(jī)程度，也可以用熵值的大小來(lái)判斷特定指標(biāo)的離散程度，指標(biāo)的離散程度越大，該指標(biāo)對(duì)綜合評(píng)價(jià)的影響越大。根據(jù)熵的定義，首先計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)下第i個(gè)事件占該指標(biāo)的比重為

然后計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)的熵值：

其中，k〉0，ln為自然對(duì)數(shù)，ej≥0。式中常數(shù) k 與樣本數(shù)m有關(guān)，一般令,則0≤e≤1。對(duì)于第j項(xiàng)指標(biāo)，指標(biāo)值差異越大，對(duì)該事件的影響就越大，熵值就越小。

再計(jì)算各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重：

最后便得出各事件的綜合得分：

據(jù)此，便可以計(jì)算出熵值法下的綜合得分。在計(jì)算過(guò)程中，出現(xiàn)了對(duì)數(shù)和熵的概念，它表明負(fù)數(shù)不能參與運(yùn)算，極值應(yīng)做相應(yīng)變動(dòng)，因此必須對(duì)熵值法進(jìn)行必要的改進(jìn)。目前主要有兩種方法可以改進(jìn)熵值運(yùn)算法:功效系數(shù)法和標(biāo)準(zhǔn)化變換法。功效系數(shù)法雖然已經(jīng)對(duì)負(fù)數(shù)和極端值作了相應(yīng)的計(jì)算處理，但人為確定的調(diào)節(jié)指標(biāo)系數(shù)的權(quán)重，必然導(dǎo)致其評(píng)價(jià)結(jié)果帶有一定的主觀性。而標(biāo)準(zhǔn)化變換法沒(méi)有加入任何主觀信息，在一定意義上屬于客觀賦權(quán)法。因此本文選擇標(biāo)準(zhǔn)變換法進(jìn)行原始數(shù)據(jù)的處理。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究的原始數(shù)據(jù)全部來(lái)自國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)，以首批在創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司作為分析對(duì)象，以上市公司在2013年深交所公布的年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用SPSS19.0以及Stata12.0分別做因子分析和改進(jìn)的熵值法運(yùn)算。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）因子分析結(jié)果

1.適用性檢驗(yàn)。本文用SPSS19.0進(jìn)行因子分析。首先使用KMO檢驗(yàn)和Bartlett檢驗(yàn)測(cè)定選取的樣本適宜度檢驗(yàn)。由表1可知，KMO的值為0.529〉0.5，表明數(shù)據(jù)可以進(jìn)行因子分析，近似值為160.106，Bartlett球度檢驗(yàn)的P值為0.000〈0.050，說(shuō)明數(shù)據(jù)適合做因子分析。

2.標(biāo)準(zhǔn)化處理及確定公因子。根據(jù)因子分析的計(jì)算原理，用SPSS19.0對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，按照方差累計(jì)貢獻(xiàn)率大于75%的原則提取公因子，得到5個(gè)公共因子，且前5個(gè)公共因子的累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到76.251%，表示能夠反映原始變量的絕大部分信息。故選出的三個(gè)主因子是 F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3，F(xiàn)4，F(xiàn)5。

表1 KMO和Bartlett的檢驗(yàn)

表2 旋轉(zhuǎn)成份矩陣a

3.命名因子并計(jì)算因子綜合得分。從表2中可以看出，主因子F1在總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率上的載荷值較大，其中總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)盈利能力，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映營(yíng)運(yùn)能力，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率反映抗經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)能力，故因此主因子F1可以命名為經(jīng)營(yíng)能力因子。主因子F2在速動(dòng)比率、凈利潤(rùn)現(xiàn)金比上的載荷值較大，可以命名為現(xiàn)金流動(dòng)因子。主因子F3在凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率上的載荷值較大，故命名為發(fā)展因子。主因子F4在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上的載荷值較大，可以命名為營(yíng)運(yùn)能力因子。主因子F5在無(wú)形資產(chǎn)占有率上的載荷值較大，將該主因子命名為抗經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)因子。

將每個(gè)樣本帶入因子得分模型，由此得到首批在創(chuàng)業(yè)板上市的28家企業(yè)的綜合得分，并進(jìn)行排序。

具體得分如下表3所示：（見(jiàn)下頁(yè)）

（二）改進(jìn)熵值法結(jié)果

1.指標(biāo)預(yù)處理。將原始數(shù)據(jù)進(jìn)行平移，以消除原數(shù)據(jù)矩陣中負(fù)值。指標(biāo)值X'ij經(jīng)過(guò)平移后成為X"ij,即X"ij=X'ij+K，這里K取6。

2.計(jì)算并排序。根據(jù)前述熵值法的公式，利用Sta-ta12.0軟件計(jì)算各指標(biāo)的比重和熵值，進(jìn)而確定各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重和綜合得分，得分結(jié)果見(jiàn)表4所示。

表3 因子分析法綜合得分

表4 綜合得分比較

由表4可以看出，因子分析法和改進(jìn)熵值法計(jì)算的兩種綜合評(píng)價(jià)排名差異加大，因此，我們將兩種方法的得分進(jìn)行調(diào)整，將兩種方法得分的平均數(shù)作為最終得分，并進(jìn)行排序。具體步驟是：先消除因子分析法中負(fù)值的得分，將原得分加上極差后作為新的得分；原改進(jìn)熵值法的得分乘以10，得到的新得分作為新的改進(jìn)熵值法的得分；將二者的新得分加總，作為最終的得分，并進(jìn)行排名。最終排名如表5所示。

表5 最終排名

五、結(jié)論與建議

實(shí)證研究結(jié)果表明，采用因子分析法和改進(jìn)的熵值法均能夠評(píng)價(jià)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但兩種方法評(píng)價(jià)結(jié)果差異較大。從兩種方法合并得出綜合得分排名中可以看出，因子分析法明顯優(yōu)于改進(jìn)的熵值法，更接近綜合排名的結(jié)果。故創(chuàng)業(yè)板上市公司的董事會(huì)可以基于因子分析的方法來(lái)選取財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)，以披露公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等相關(guān)信息。

由因子分析方法可以看出，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效整體來(lái)說(shuō)較差，存在抗風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)、可持續(xù)盈利能力不足、信息披露不完善等現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)新與戰(zhàn)略發(fā)展在很大程度上都依賴于政府的引導(dǎo)和監(jiān)督。因此，在國(guó)家宏觀調(diào)控方面，政府應(yīng)采取積極的措施，鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新并建立一套完善的推進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的激勵(lì)機(jī)制，來(lái)促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

本文研究存在的不足在于：一是評(píng)價(jià)指標(biāo)選取的只是一些具有代表性的指標(biāo)，缺乏全面性，不能完全反映創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)狀況；二是由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板存在尚不足六年，在研究樣本的選擇上比較受限，礙于選擇的年份和樣本公司數(shù)量的限制，可能會(huì)影響到研究結(jié)果的普遍適用性。

[1]劉澤榮,方芳.創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系研究[J].財(cái)會(huì)通訊,2013,03.

[2]譚福成.創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)動(dòng)態(tài)多指標(biāo)評(píng)價(jià)研究[J].財(cái)會(huì)通訊,2014,32.

[3]于秀林,任雪松.多元統(tǒng)計(jì)分析[M].北京:中國(guó)統(tǒng)計(jì)出版，1999.