晉小江　朱琳

本文主要以壽險資金為例，考察和分析美國壽險資金的配置情況，希望對我國保險資金起到借鑒的作用。選擇壽險資金作為研究對象主要基于兩點原因，一是壽險資金的相關(guān)數(shù)據(jù)較為透明，研究可以更加深入透徹；二是壽險資金在保險資金當(dāng)中占比較大，部分發(fā)達(dá)國家壽險資金占比超過70%，所以對壽險資金進(jìn)行研究更具意義。

美國壽險資金的配置情況

美國壽險資金主要通過兩類賬戶（一般賬戶和獨立賬戶）進(jìn)行管理，根據(jù)資金性質(zhì)不同，兩種賬戶分別采取不同的配置策略，和制定不同的收益率目標(biāo)。一般賬戶所管理的資金主要來自傳統(tǒng)壽險保單，資金主要用于保險賠付，對投資的收益率要求相對較低，所以一般賬戶更加注重資金的安全性，通常采取較為保守的配置策略進(jìn)行投資。而獨立賬戶管理的資金大都來自于投資屬性較強(qiáng)的壽險產(chǎn)品，例如變額壽險、變額萬能險等，由于這類產(chǎn)品的投資風(fēng)險是由保單持有人承擔(dān)，所以獨立賬戶采取的投資策略相比一般賬戶要激進(jìn)許多。

從美國壽險公司設(shè)立獨立賬戶的情況和管理的資產(chǎn)規(guī)模來看，截至2013年年末，NAIC（美國國家保險委員會）2013統(tǒng)計全美806家壽險公司當(dāng)中，有177家（占比21.0%）公司設(shè)有獨立賬戶，管理資產(chǎn)規(guī)模占總資產(chǎn)規(guī)模的31.2%。規(guī)模最大的100家壽險公司當(dāng)中，有84（占比84.0%）家設(shè)有獨立賬戶，管理資產(chǎn)規(guī)模占總資產(chǎn)規(guī)模的34.8%。其余706家公司中，有93家設(shè)有獨立賬戶，管理資產(chǎn)規(guī)模占總資產(chǎn)規(guī)模的28.1%。（見表1）

通過上述數(shù)據(jù)可以看出，第一，規(guī)模較大的壽險公司產(chǎn)品相對齊全，開設(shè)獨立賬戶的數(shù)量遠(yuǎn)高于中小壽險公司。第二，從全美壽險行業(yè)來看，獨立賬戶管理的資金規(guī)模僅是一般賬戶的1/3，美國壽險仍以傳統(tǒng)保險業(yè)務(wù)為主。

主要配置三大類資產(chǎn)

美國資本市場發(fā)達(dá)程度較高，可供壽險資金投資的金融資產(chǎn)種類也較多，但從2013年美國壽險資金的配置情況來看，全部5.5萬億美元配置債券、股票和抵押貸款三類資產(chǎn)比例最高，合計超過87%，其中配置債券的規(guī)模約為2.9萬億美元（占比52%），配置股票的規(guī)模約為1.5萬億美元（占比28%），配置抵押貸款的規(guī)模約為0.34萬億美元（占比6%）。表2列出了美國壽險資金配置各類金融資產(chǎn)的具體情況。

一般賬戶和獨立賬戶的配置策略不同

表2不僅反應(yīng)了美國壽險資金的資產(chǎn)配置情況，還能夠看出一般賬戶和獨立賬戶對三大類金融資產(chǎn)的配置比例存在很大差異。一般賬戶配置債券的比例高達(dá)71.9%，股票2.3%，抵押貸款9.2%，而獨立賬戶配置債券的比例只有14.0%，股票卻高達(dá)79.13%，抵押貸款為0.52%。

不難理解，兩類賬戶存在較大的配置差異主要源于資金的負(fù)債特性。獨立賬戶中的資金主要來自投資性壽險產(chǎn)品，保單持有人希望通過購買產(chǎn)品獲得較高的投資收益，又因為投資性產(chǎn)品的風(fēng)險由保單持有人承擔(dān)，所以獨立賬戶的配置策略較為激進(jìn)，高比例配置流動性好，收益較高的權(quán)益類資產(chǎn)。一般賬戶的資金主要來自于傳統(tǒng)壽險產(chǎn)品，保單持有人希望該產(chǎn)品首先起到保險賠付的作用，同時享有較低的收益，所以一般賬戶的配置風(fēng)格相對保守，主要配置固定收益類資產(chǎn)，很少配置權(quán)益類資產(chǎn)。此外，鑒于一般賬戶和獨立賬戶資金來源存在差異，美國監(jiān)管部門也分別制定了不同的監(jiān)管政策，對兩類賬戶進(jìn)行分類監(jiān)管，這也是導(dǎo)致賬戶投資策略明顯有別的原因之一。

一般賬戶持續(xù)低配權(quán)益類資產(chǎn)

美國各州保險監(jiān)管機(jī)構(gòu)對壽險一般賬戶配置權(quán)益類資產(chǎn)的比例限制在20%左右，但實際情況是，2012年壽險一般賬戶權(quán)益類配置比例僅為2.3%，如此低的比例突顯出一般賬戶極度保守的投資風(fēng)格。另外，從近10年的數(shù)據(jù)看，壽險一般賬戶配置權(quán)益類資產(chǎn)的比例一直不高，金融危機(jī)前最高達(dá)4.7%，危機(jī)后下降到2.5%或更低水平。

針對上述情況，美國壽險行業(yè)協(xié)會做出的解釋是，一般賬戶低配權(quán)益類資產(chǎn)是壽險資金投資理念和監(jiān)管法規(guī)共同作用的結(jié)果，傳統(tǒng)壽險本就不是博取高收益的投資產(chǎn)品，相反其主要功能是保險賠付，所以賬戶管理人追求的是承受最小的價格波動，同時鎖定在償付能力之上的絕對收益。

從一般賬戶配置債券的期限結(jié)構(gòu)來看，主要以中、長期的債券為主，期限在1年以內(nèi)的債券比例不超過10%。這樣的期限配置結(jié)構(gòu)主要是根據(jù)傳統(tǒng)壽險資金的特性而定，從資產(chǎn)負(fù)債期限匹配的角度考慮。具體來看，一般賬戶對不同種類的債券也有不同的期限配置策略，政府債券主要以中、長期為主，占比超過50%，企業(yè)債券的期限大部分在1～10年之間，占比超過60%。資金融危機(jī)之后，一般賬戶整體提升了期限大于20年的債券配置比例，相應(yīng)減少了對1～5年期債券的配置。

美國壽險行業(yè)協(xié)會下設(shè)證券評估辦公室（Securities Valuation Office，SVO），主要對壽險賬戶中持有債券的信用等級進(jìn)行監(jiān)控。SVO將債券的信用等級劃分為6個級別（從SVO1至SVO6），其中SVO1和SVO2為高評級，SVO3為中評級，SVO4到SVO6為低評級。SVO與國際上三大評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果對應(yīng)關(guān)系如下表3所示。

根據(jù)SVO的評級分類標(biāo)準(zhǔn)，美國壽險一般賬戶持有的絕大部分債券均屬于高評級債券（占比95%左右），其中SVO1級和SVO2級分別占比65%和30%左右，中等評級和低評級的債券持有占比僅為5%左右?？梢钥闯鲆话阗~戶通過配置高比例的高信用等級債券，對保險償付形成了有力的保障，同時這類債券也能夠滿足保單持有人對收益率的要求。

根據(jù)美國壽險2011和2012年對不同信用等級債券（本統(tǒng)計不包含政府債券和機(jī)構(gòu)債券，因為這兩類債券涉及國家主權(quán)信用，絕大部分評級均為AAA級）的買入情況來看，評級為A和BBB的債券均屬于投資級，同時又享有一定的信用利差，所以這兩個級別的債券買入量占比最高，兩年合計均超過60%。中等以下信用級別的債券基本沒有買入，兩年合計占比均不超過5%。從賣出情況來看，由于A級和BBB級債券的信用等級較高，收益率水平適中，存在較大的交易空間，所以這兩個級別的債券賣出量占比也較高，兩年合計占比均接近65%。另外，從買入/賣出凈額（買入-賣出）方面也可以看出，美國壽險賬戶通過買入高評級債券，賣出低評級債券，不斷提升賬戶持倉的綜合信用等級，而不是通過持有低評級債券博取較高的投資收益。

抵押貸款的配置比例降低

抵押貸款作為美國壽險資金的第二大類配置資產(chǎn)，歷史上一直享有較高的配置比例，高峰時期超過40%。近20年來，隨著美國金融市場的快速發(fā)展，創(chuàng)新性金融產(chǎn)品不斷推出，導(dǎo)致壽險配置抵押貸款的比例逐漸降低，截至2012年年末，該比例為9.1%。雖然抵押貸款的流動性相對較差，但其可以向壽險資金提供期限較長且相對穩(wěn)定的收益（以30年房屋抵押貸款為例，其年化收益率高于同期限美國國債60-80個BP左右），所以抵押貸款符合壽險資金的配置需求，是僅次于債券的第二大配置工具。

（作者單位：中國社會科學(xué)院研究生院；對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院）