張 瑞

（中國人壽保險股份有限公司，北京 100033）

2014年以來商業(yè)銀行優(yōu)先股集中發(fā)行，該品種具有高收益、低風險、長期性等特征，對提高長期資金的收益、優(yōu)化資產(chǎn)負債匹配具有重要意義。本文結(jié)合銀行業(yè)現(xiàn)狀，對商業(yè)銀行優(yōu)先股進行了專題研究。

一、優(yōu)先股具有股債雙重屬性，具有長期性、高收益、低風險等特征

相對于普通股，優(yōu)先股提供相對固定的股息，在收益分配順序上先于普通股，風險相對較低；但流動性低于普通股，且參與公司治理的權(quán)利受限。

相對于可轉(zhuǎn)債，優(yōu)先股的相同之處主要在于二者均具備類固定收益屬性，同時具備轉(zhuǎn)換成普通股的可能性。不同之處在于：（1）可轉(zhuǎn)債是固定利息債券與看漲期權(quán)的組合，利息穩(wěn)定，但利息一般僅在1%～2%左右。優(yōu)先股類似于無擔保債券，股息不確定，但股息率較高。（2）可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股靈活，優(yōu)先股僅在極端情況下方可被動轉(zhuǎn)股。（3）可轉(zhuǎn)債具有確定的存續(xù)期限，而如果不考慮回購，優(yōu)先股沒有確定的到期期限。

相對于永續(xù)債，優(yōu)先股的相同點在于高票息、長久期。不同之處主要體現(xiàn)在：（1）與永續(xù)債相比，優(yōu)先股投資者具有在一定條件下恢復表決權(quán)的權(quán)利，而永續(xù)債一般不具有這一特點。（2）從破產(chǎn)清算時剩余財產(chǎn)的清償順序來看，永續(xù)債券的償還順序先于優(yōu)先股。

二、相對于一般行業(yè)優(yōu)先股，商業(yè)銀行優(yōu)先股更加保護發(fā)行人利益，在一定程度上限制了優(yōu)先股股東的權(quán)益

2013年11月以來，國務院、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會先后出臺優(yōu)先股相關(guān)政策，從發(fā)行主體資格、交易轉(zhuǎn)讓、股息支付等方面對優(yōu)先股進行了框架性規(guī)定。

具體到商業(yè)銀行優(yōu)先股，為了將優(yōu)先股劃歸銀行一級資本，相對于其他傳統(tǒng)行業(yè)，我國商業(yè)銀行優(yōu)先股條款也與國際商業(yè)銀行優(yōu)先股一樣，表現(xiàn)出較大特殊性，更加保護發(fā)行方利益，在一定程度上限制了優(yōu)先股股東利益。具體包括以下幾點（見下表）：相對于一般優(yōu)先股，優(yōu)先股投資者不具有回售權(quán)、被動贖回時有可能不能獲得全部應得股息、在獲得優(yōu)先股股息后不能與普通股股東共同參與剩余利潤分配、特定情況下面臨強制轉(zhuǎn)股、在有剩余可分配利潤時銀行可不支付優(yōu)先股股息且未足額支付股息不累積至下一年度。

表：對商業(yè)銀行優(yōu)先股的政策保護

三、投資價值和風險分析

（一）收益性:以股息收益為主，資本利得及轉(zhuǎn)股后股價上漲收益較為有限

優(yōu)先股償付次序排在債券之后，因此股息率高于同主體債券。同時優(yōu)先股股息減免所得稅，因此其收益優(yōu)勢更大。需要注意的是，優(yōu)先股股東不享有普通股股東的權(quán)益，因此理論上優(yōu)先股股息率應高于普通股股息率。但是，當前我國商業(yè)銀行普通股估值處于低位，導致商業(yè)銀行優(yōu)先股股息率基本與普通股股息率持平。

作為股債混合金融產(chǎn)品，理論上優(yōu)先股的收益除股息收益外，還應包括股價波動帶來的資本利得及基于附加條款（期權(quán)等）的其他可能收益。但國際成熟市場經(jīng)驗顯示，股利收益構(gòu)成優(yōu)先股總收益的絕大部分，投資者幾乎無法獲得由股價帶來的資本利得。以標普美國優(yōu)先股指數(shù)成分股表現(xiàn)為例，2003～2013年，標普美國優(yōu)先股指數(shù)凈價（僅考慮資本利得）的累計收益率為-22%（受金融危機的影響），綜合考慮股息率后累計收益率則達到60%，年化收益為6%。

就我國商業(yè)銀行優(yōu)先股而言，獲得轉(zhuǎn)股后股價上漲收益的可能性也非常低。一方面，根據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)一規(guī)定，商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股必須設置將優(yōu)先股強制轉(zhuǎn)換為普通股的條款。因此與可轉(zhuǎn)債靈活實施的看漲期權(quán)不同，商業(yè)銀行優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股是強制的，投資者處于被動地位。另一方面，目前商業(yè)銀行優(yōu)先股發(fā)行預案中觸發(fā)轉(zhuǎn)股的條件基本相同，均為在觸發(fā)一、二級資本工具事件①的極端情況下。當前各家銀行的一級資本充足率均在10%左右，在經(jīng)濟平穩(wěn)、銀行經(jīng)營穩(wěn)定情況下，一般不會轉(zhuǎn)股。

（二）安全性：本金回收和股息獲得的風險相對有限

優(yōu)先股本金方面：優(yōu)先股無到期期限，影響本金收回的因素包括投資人回售、發(fā)行方贖回和強制轉(zhuǎn)股條款。從當前商業(yè)銀行優(yōu)先股的回售、贖回和轉(zhuǎn)股條款看，投資人沒有回售權(quán)，不得強制要求銀行贖回優(yōu)先股；由于銀行優(yōu)先股的實際轉(zhuǎn)股可能性較低，且一旦觸及轉(zhuǎn)股，銀行經(jīng)營一般都面臨重大困境，普通股估值將處于極低水平，可能難以覆蓋投資成本②，因此，通過轉(zhuǎn)股出售實現(xiàn)本金回收的可能性較低；銀行優(yōu)先股的投資退出和本金償付將主要依賴于銀行主動贖回。

優(yōu)先股股息方面：商業(yè)銀行目前有較大盈利空間，具備較為充足的優(yōu)先股股息支付能力。按各家銀行的優(yōu)先股發(fā)行規(guī)模及利潤規(guī)模測算，各銀行優(yōu)先股股息支付保障倍數(shù)③均在9倍以上，可用于支付股息的可分配利潤遠大于年度股息支付要求。以中行財務數(shù)據(jù)進行進一步壓力測試。假設條件下④，2019年中行股息支付倍數(shù)由當前的20倍左右下降至16左右，但仍有較大支付空間，足以保證優(yōu)先股股息支付安全。除了支付能力，在意愿上，商業(yè)銀行不支付優(yōu)先股股息的可能性也較低。主要因為，雖然商業(yè)銀行取消優(yōu)先股股息支付不直接影響銀行評級，但將對銀行的信譽和后續(xù)融資能力產(chǎn)生顯著影響，也會影響普通股股息的支付。但如果優(yōu)先股發(fā)行全面放開后，對部分盈利能力不足或者資本充足率不高的中小銀行而言，短期內(nèi)無法支付優(yōu)先股股息的可能性值得關(guān)注。

（三）流動性：類似非上市交易私募證券，流動性較低

目前發(fā)行優(yōu)先股的銀行均采取非公開發(fā)行形式，類似于非上市私募證券，流動性較低，適合長期資金的配置需求。一方面商業(yè)銀行優(yōu)先股僅面向不超過200人的特定合格投資者非公開發(fā)行。另一方面轉(zhuǎn)讓采取交易所場內(nèi)詢價方式，而不是集中競價交易，轉(zhuǎn)讓對象也仍需滿足投資者適當性等私募標準。

（四）投資久期：可在一定程度上拉長資產(chǎn)久期，但實際期限存在較大不確定性

如果不考慮商業(yè)銀行優(yōu)先股的贖回條款和浮動股息，則可將固定股息優(yōu)先股看作永續(xù)債，在6%和7%的股息率情況下對應的久期分別為17.7年和15.3年。但優(yōu)先股實際久期會受到贖回等不可預期因素的影響，且贖回條件很容易滿足。只要贖回后銀行資本水平仍明顯高于銀監(jiān)會規(guī)定的要求，銀行就可以在發(fā)行5年后贖回。特別是在當前降息周期背景下，銀行在發(fā)行五年后贖回高股息優(yōu)先股的可能性較高。

基于以上分析，商業(yè)銀行優(yōu)先股在收益性、安全性、投資期限上具有特定優(yōu)勢，屬于現(xiàn)金回報相對穩(wěn)定的長期限投資品種，較適合低風險偏好的年金、保險等長期機構(gòu)投資者的配置需求。美國市場經(jīng)驗也表明，優(yōu)先股收益率一般在6%左右，高于同期國債和金融債水平；美國優(yōu)先股指數(shù)與普通股、公司債、市政債指數(shù)的相關(guān)性均在60%以下，有助于機構(gòu)投資者降低組合風險。目前，在美國市場，年金及保險公司持有的優(yōu)先股占總體優(yōu)先股的比重在80%以上。我國長期機構(gòu)投資者應進一步加強對優(yōu)先股品種的研究和關(guān)注，更好地發(fā)揮長期資金優(yōu)勢，支持實體經(jīng)濟和多元化資本市場的發(fā)展。

注釋

①一級資本工具觸發(fā)事件：核心一級資本充足率降至5.125%以下。二級資本工具觸發(fā)事件：以下兩種情形中較早者。一是銀監(jiān)會認定若不進行轉(zhuǎn)股，本行無法生存；二是相關(guān)部門認定若不進行公共部門注資或提供同等效力的支持，本行將無法生存。

②比較10家銀行的轉(zhuǎn)股價格，中行和光大的轉(zhuǎn)股價格對應2014年P(guān)B在0.75倍以下，民生、農(nóng)行、工行、浦發(fā)和寧波銀行的轉(zhuǎn)股價格PB在0.85倍以上，北京銀行的轉(zhuǎn)股價格PB倍數(shù)達到1倍以上。

③扣除公積金和一般準備金后的剩余可分配利潤/優(yōu)先股股息，2014年末數(shù)據(jù)。

④假設未來5年內(nèi)貸款增速保持11%左右，不良貸款率由當前的1%逐步提升至2%，利潤增速由當前的10%降低至5%，撥備覆蓋率保持2014年末的200%不變。