吳定明

（山東科技大學數(shù)學學院，山東 青島 370200）

期貨交易是商品經(jīng)濟發(fā)展到一定水平產(chǎn)生的一種商品交換方式，是商品經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，無論商品市場還是金融市場都面臨著極大的市場波動，風險也隨著增加。所有經(jīng)濟活動的參與者所面臨的風險也隨著市場風險的增加而增加。本文將應用基差理論，基差變化，來研究分析橡膠期現(xiàn)套利可行性，為投資者進入期貨市場進行期現(xiàn)套利提供理論依據(jù)和操作方法。

期現(xiàn)套利是指某種期貨合約，當期貨市場與現(xiàn)貨市場在價格上出現(xiàn)差距，從而利用兩個市場的價格差距，低買高賣而獲利。理論上，期貨價格是商品未來的價格，現(xiàn)貨價格是商品目前的價格，按照經(jīng)濟學上的同一價格理論，兩者間的差距，即“基差”（基差＝現(xiàn)貨價格－期貨價格）應該等于該商品的持有成本。[1]一旦基差與持有成本偏離較大，就出現(xiàn)了期現(xiàn)套利的機會。其中，期貨價格要高出現(xiàn)貨價格，并且超過用于交割的各項成本，如運輸成本、質檢成本、倉儲成本、開具發(fā)票所增加的成本等等。期現(xiàn)套利主要包括正向買進期現(xiàn)套利和反向買進期現(xiàn)套利兩種。

一、期現(xiàn)套利的套期保值理論分析

期貨市場的兩大基本功能是規(guī)避風險和價格發(fā)現(xiàn)。對于套期保值來說其主要反映的就是期貨市場規(guī)避風險的作用。風險規(guī)避主要就是期貨市場能夠規(guī)避現(xiàn)貨價格波動的風險。但是為什么期貨套期保值能夠規(guī)避現(xiàn)貨價格波動的風險呢？這主要是由于期貨市場價格與現(xiàn)貨市場價格同方向變動而且在期貨合約到期交割時價格趨同。其價格趨于相同的方向變動又主要是由于期貨市場價格與現(xiàn)貨市場價格受到相同的市場供求影響。[2]

但是這里需要特別說明的是規(guī)避現(xiàn)貨價格風險并不意味著期貨市場本身無價格風險。在期貨市場套期保值交易的目的也不是為了盈利，而是要以一個市場上的盈利來彌補另一個市場上的虧損。從而保證套期保值者的預期價格受到保護。

另外還需說明的期貨本身是一種風險管理工具，而不是風險消滅工具。對于上面所規(guī)避轉移的風險實際上是由期貨市場上的投機者所承擔了。

（一）套期保值的有效性及期貨合約持有期收益率衡量

期現(xiàn)套利是套期保值的一種形式，對于套期保值的風險規(guī)避和轉移的作用我們?nèi)绾蝸磉M行衡量呢？在這里我們利用套期保值的有效性公式來衡量。我們叫他為套期保值有效性衡量的比率分析法。即期貨合約價值變動抵消報套期保值的現(xiàn)貨價值變動的比率來衡量。

令套期比率為h，期貨價格變動值為ΔF，現(xiàn)貨價格變動值為ΔS。即：h=ΔF÷ΔS＝ΔF／ΔS[7]

若該值越接近100%則越有效。而當該值在80%-125%的范圍內(nèi)時，該套期保值認為高度有效。對于上面四個例子其套期保值的有效性分別為：

370／440＝84%2800／3000＝93%600／500＝120%530／470＝113%

其都處于高度有效的范圍內(nèi)。

（二）持有期收益率的計算

在期貨合約持有期內(nèi)，由于不會收到利息或股利收入，盈利或損失僅依靠持有期期貨合約的價格變化而變化。因此在不考慮保證金的情況下可以應用如下公式計算：

令：HPR為期貨合約的持有期收益率。則HPR計算如下：HPR＝（ F1-F0）／F0[8]

如果考慮保證金的杠桿作用則:

HPR＝（ F1-F0）／m F0

其中m為保證金比率。

（三）期貨套期保值的盈利性分析

1.期貨套期保值的盈利。本文在分析期現(xiàn)套利參照的是套期保值分析模式，期貨套期保值的盈利性時參照案例以上文可行性分析中的案例一樣。在上文可行性分析中我們知道理論價格Se=S2+F1-F2=F1+b2期初現(xiàn)貨價格為S1.在這里令盈利為λ.

故在買入套期保值下λ＝S1-Se=S1-(S2+F1-F2)=S1-(F1+b2)[9]在賣出套期保值下λ＝Se-S1=(S2+F1-F2)-S1=(F1+b2)-S1

買入套期保值案例（基差走強情形）：λ=3160-(2910+320)=-70

此案例中套期保值的盈虧結果為虧損70元。

買入套期保值案例（基差走弱情形）：λ=23000-(24000-1200)=200

此案例中套期保值的盈虧結果為盈利200元。

賣出套期保值案例（基差走強情形）：λ=(5800-200)-5500=100

此案例中套期保值的盈虧結果為盈利100元。

賣出套期保值案例（基差走弱情形）：λ=(4800-480)-4380=-60

此案例中套期保值的盈虧結果為虧損60元。

2.套期保值盈利性。根據(jù)上述計算，本文將買入套期保值和賣出套期保值在基差不同變化情況下的盈虧效果歸納為下表（本文模式為賣出套期保值的特殊模式）：

表1.1

二、橡膠期現(xiàn)套利可行性分析

基于期現(xiàn)套利理論可行性，并且考慮到資金運作的風險性和操作上的可行性，公司對國內(nèi)的橡膠期貨價格和橡膠現(xiàn)貨價格進行了系統(tǒng)的分析，時間區(qū)間為1998年9月01日到2011年02月21日，在現(xiàn)貨價格與滬膠的分析中，剔除節(jié)假日因素共得到2836個數(shù)據(jù)。

包括相關性分析和價差區(qū)間有效性分析等如下圖：

圖2.1 天膠期現(xiàn)價格走勢

在現(xiàn)貨價格和期貨價格的走勢圖中可以看到期貨價格和現(xiàn)貨價格走勢是同趨的，對其進行統(tǒng)計分析得到詳細分析結果如下：

表2.1 滬膠現(xiàn)貨價格相關度分析

上面表格描述性統(tǒng)計分析結果表明，滬膠和現(xiàn)貨的偏度均大于0，峰度均小于3，說明滬膠和現(xiàn)貨呈現(xiàn)右偏、扁峰的分布形態(tài)。假設檢驗的相伴概率值表明在特定的置信水平下拒絕零假設，兩個價格序列不服從正態(tài)分布，兩者的相關系數(shù)達到0.95356，說明橡膠現(xiàn)貨和滬膠存在高度的相關性。分析結果確認了橡膠的現(xiàn)貨和期貨價格有高度的正相關性，給套利的可行性提供了一定的保障。數(shù)據(jù)價差區(qū)間的有效性經(jīng)過統(tǒng)計，數(shù)據(jù)的有效震蕩區(qū)間在[1500,5000]，價差頻數(shù)圖等如下：

圖2.2 期現(xiàn)價差

對以上價差圖進行統(tǒng)計分析，得到頻數(shù)圖和概率分布圖如下：

圖2.3 期現(xiàn)價差頻數(shù)

圖2.4 期現(xiàn)價差概率分布

三、套利交易模型

經(jīng)過分析以后，公司采用了基于價差區(qū)間的正向套利模式，并創(chuàng)造性地提出了詳細的開倉建倉計劃。以總開倉為2000噸為例，詳細交易模式為：當價差達到[1500,5000]的震蕩區(qū)間以上以后，嚴格監(jiān)視市場走向，當價差繼續(xù)向上擴大并且超過5500，現(xiàn)貨市場開倉200噸，對應期貨市場拋空200噸；價差繼續(xù)向上擴大到6000以上以后，加倉400噸；價差繼續(xù)擴大到6500以上，加倉600噸；價差繼續(xù)擴大到7000以上，加倉800噸，此時2000噸的倉位已滿，等待平倉機會即可。如果期間價差并未向上擴大，而是下跌，保證在每個區(qū)間內(nèi)該持有的倉單數(shù)量即可。由于開倉是500點價差的上升作為加倉的衡量水平，平倉的時候采用逆向平倉手法。當倉位已滿，價差開始回歸，跌破6500，平倉200噸，跌破6000平倉400噸，跌破5500，平倉600噸；跌破5000平倉800噸。這樣就在價差的變動中能及時鎖定500個點的利潤。

四、實際案例

對歷史的數(shù)據(jù)進行了跟蹤，跟蹤數(shù)據(jù)采用最具代表性的2010-10-08到2011-1-7之間數(shù)據(jù)進行跟蹤。對價差數(shù)據(jù)，根據(jù)正向套利模式的思想，我們對其操作記錄進行詳細的跟蹤，包括開倉平倉噸位和持倉盈虧，平倉盈虧等均進行詳細跟蹤，嚴格按照數(shù)據(jù)價差區(qū)間[1500,5000]進行記錄，對交易記錄進行分析，盈利率為百分之百，當然是以持倉周期為代價。遷倉次數(shù)為零次，說明在期貨合約到期前得持倉周期是可行的。對浮動盈虧的跟蹤，最大浮虧-370w，對應期貨賬戶需要追加保證金750w。最大盈利199w，最終利潤447w。

150w保證金按照2000噸滿倉操作計算，如果按照50%風險率計算，期貨賬戶應存入300w資金，從風險表格中可以看到11月10行情需要保證金為原始保證金2倍。對歷史數(shù)據(jù)測試，此概率小于97.3%。在95%置信區(qū)間之下可以認為這樣的行情是不會出現(xiàn)的。保證金水平在2000噸操作時能滿足50風險率是完全可行的。

用300w保證金，操作周期2個月，收益率1.5。經(jīng)過實際統(tǒng)計分析并且跟蹤市場，確定此正向交易套利模式的正確性和可行性。

五、結語

通過上面的分析可以看出隨著經(jīng)濟全球化的進一步深化和發(fā)展，經(jīng)濟活動面臨的風險也越來越多越來越復雜。期貨也將越來越受到經(jīng)濟活動參與者的關注。對于當前中國商品現(xiàn)貨市場所處環(huán)境和現(xiàn)貨市場所面臨的風險，以及當前國際經(jīng)濟社會變化的多樣性和復雜性。對于應用期貨市場套期保值來規(guī)避和轉移現(xiàn)貨市場大宗商品交易的價格風險有其自身的可行性和必然性。在今后的經(jīng)濟活動中期貨套期保值及其特殊情況的期現(xiàn)套利將被越來越多的經(jīng)濟活動參與者所關注應用。橡膠市場價格波動劇烈，采用一定的期現(xiàn)套利策略，結合期貨現(xiàn)貨市場期貨市場交易規(guī)則交割規(guī)則，合理布局資金分布，控制企業(yè)風險水平，能夠讓企業(yè)在金融風險詭譎多變的市場中健康運行。

[1]中國期貨業(yè)協(xié)會.期貨市場教程[M].北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2011，第七版．

[2]李迎軍，伍李明.企業(yè)會計準則第24號—套期保值[J].對外經(jīng)貿(mào)財會，2006，08:18-19．

[3]中華人民共和國國家標準—大宗商品電子交易規(guī)范[S].GB/T18769—2003.

[4]張永林.數(shù)理金融學與金融工程基礎[M].北京:高等教育出版社，2011，第二版．

[5]張金清.金融風險管理[M].上海：復旦大學出版社，2012，第二版．

[6]于文華，岳焱.基差的變化與商品期貨套期保值的效果[J].成都理工大學學報2003，03．

[7]周復之.金融工程[M].北京:清華大學出版社，2008，第一版．

[8]曹鳳岐，劉力，姚長輝.證券投資分析[M].北京大學出版社，2000第二版

[9]周復之.金融工程[M].北京:清華大學出版社，2008，第一版．