周瑜勝，宋光輝(．華南理工大學(xué)管理學(xué)院，廣東廣州5064;2．廣東外語外貿(mào)大學(xué)商學(xué)院，廣東廣州50006)

資本流動性、并購模式選擇與并購績效
——擇時視角的上市公司并購決策機(jī)制與效應(yīng)研究

周瑜勝1，2，宋光輝1
(1．華南理工大學(xué)管理學(xué)院，廣東廣州510641;2．廣東外語外貿(mào)大學(xué)商學(xué)院，廣東廣州510006)

摘要:流動性有多層次含義，分別是貨幣市場、股票市場、實體資產(chǎn)等主體特性的重要表征，也是公司并購擇時決策的重要影響因素。文章采用2004－2012年中國上市公司股權(quán)收購樣本，運用多層次流動性變量，以單變量分組差異檢驗與多變量回歸分析相結(jié)合的方法，系統(tǒng)研究了多層次流動性對并購決策與并購績效的影響機(jī)制與效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)不同層次流動性對并購特征與并購績效產(chǎn)生了差異化影響:流動性差異化影響公司的并購模式?jīng)Q策，從而影響并購績效;同時流動性也直接影響并購績效，貨幣市場流動性以及股票市場流動性對并購績效產(chǎn)生正向影響，而個股流動性程度對并購績效產(chǎn)生負(fù)向影響。

關(guān)鍵詞:流動性;并購模式;并購績效;并購擇時

一、引言

流動性是資本市場的重要指標(biāo)，流動性影響股票與資產(chǎn)價格，因而流動性也影響到企業(yè)市場估值。估值理論和擇時理論認(rèn)為，企業(yè)可能會利用市場對企業(yè)價值的高估發(fā)起并購，或者并購那些價值低估的公司［1－2］。當(dāng)企業(yè)價值被高估時，并購能夠給被并企業(yè)帶來比較高的溢價，但這種效應(yīng)在股票收購和現(xiàn)金收購中是不對稱的［3］。學(xué)者研究認(rèn)為市場估值偏離了企業(yè)基礎(chǔ)價值，導(dǎo)致在市場高估值時期股票并購多，因此其研究結(jié)論是估值因素導(dǎo)致了并購波［4］。大量研究顯示估值會影響并購行為與績效，而市場流動性是估值的重要影響因素，當(dāng)市場的流動性不同時，企業(yè)的并購行為以及并購績效就會不同。以往研究只關(guān)注估值對并購的影響，而沒有從更顯著及更基礎(chǔ)的估值的影響因素——流動性的視角來研究其對并購的影響;其次，影響估值的流動性因素有多個層面，目前也沒有學(xué)者將多個層次的流動性的影響結(jié)合起來研究，也很少有學(xué)者從機(jī)制上深入探討流動性對并購行為與績效的影響。

本文不同于學(xué)者主要從估值角度研究并購，將從流動性這個視角來研究其對并購的影響。文章將在文獻(xiàn)綜述的基礎(chǔ)上，分析流動性影響并購的機(jī)制、并提出相應(yīng)的流動性對并購影響的假設(shè)、然后展開實證研究，研究將從貨幣流動性、股票市場流動性、個股流動性等三個層次綜合研究其對并購模式、并購績效的影響，在研究中，分別進(jìn)行單變量分析、多變量分析，綜合比較多層次流動性對并購績效的作用機(jī)制以及效應(yīng)，最后對研究的結(jié)論進(jìn)行評述與展望。

二、文獻(xiàn)綜述

許多學(xué)者研究表明資本市場估值會對并購產(chǎn)生影響，如Ang和Cheng(2006)［5］證明股票價格高估是股票收購方式的重要動因，支持估值驅(qū)動并購觀點。Akbulut(2006)［6］和Song(2006)［7］也用管理高層內(nèi)部股票交易表明高估值是并購的重要動因。Ming等(2006)［8］表明估值對并購總量、方式、溢價、成功性以及回報都有影響。Erel等(2012)［9］顯示在股票與貨幣升值時、市場與股票價值比率高的國家內(nèi)的公司傾向成為并購方。而Fu等(2013)［10］表明高估值時并購會導(dǎo)致過多溢價，不能產(chǎn)生協(xié)同收益。Lyer和Miller (2008)［11］、Tebourbi(2012)［12］顯示管理者會利用價值高估，理性選擇并購時機(jī)，并且以股票支付，證明了擇時假說。

而從流動性角度看，流動性影響資產(chǎn)定價、影響股票價值。股票估值與資產(chǎn)價格的變化就會影響到企業(yè)與投資者的投資行為，因此流動性會影響到企業(yè)及投資者的行為。二十多年來，學(xué)者有兩個研究方向:一是流動性如何影響到股票價格與預(yù)期回報。Amihud和Mendelson(1986)［13］發(fā)現(xiàn)買賣價差與預(yù)期回報率具有正相關(guān)關(guān)系，說明投資者對流動性的價值進(jìn)行了估價并愿意為提高資產(chǎn)的流動性而付費，并開創(chuàng)性地提出“流動性溢價”(liquidity premium)理論。后來的學(xué)者又以不同的流動性測度指標(biāo)，如交易金額、換手率、持有期長度以及交易波動程度等代替買賣價差，研究了流動性水平與股票預(yù)期收益之間的關(guān)系。第二個方向是流動性與企業(yè)行為的關(guān)系的研究，其代表有Bhide(1993)［14］，Maug(1998)［15］等的研究。

流動性對并購影響的研究目前來看非常少，而流動性對公司的治理、運營、績效或價值的研究相對多些。首先是流動性對公司治理的研究，一個基本觀點是流動性的增強(qiáng)能有效增強(qiáng)股東對公司的監(jiān)督作用。Bhide(1993)［14］認(rèn)為股票市場流動性存在雙向影響，正向作用是可以強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)管從而能降低代理成本;反向作用是積極投資者通過建立信息不對稱減少股票流動性，降低了股票持有者的退出成本，從而阻止內(nèi)部監(jiān)管。Maug(1998)［15］，Edmans等(2013)［16］認(rèn)為流動性強(qiáng)的股票市場使大股東賣出股票更加容易而減少了大股東監(jiān)管的激勵;相反也使大股東更低成本增持股份強(qiáng)化其監(jiān)管;如果監(jiān)管成本高，市場流動性減輕了小股東對大股東的搭便車效應(yīng)。胡錦華(2000)［17］表明提高股票市場流動性有利于加強(qiáng)公司治理。其次是流動性對股票價值影響的研究。如Longstaff(1995)［18］認(rèn)為非流動性會帶來折價。Chen和Peng(2002)［19］發(fā)現(xiàn)，對機(jī)構(gòu)股流動性的相對限制會帶來巨大的折價，提高了股票資本的成本。Longstaff(2001)［20］認(rèn)為一個受流動性限制的投資者，其折價可能更大。而Amihud和Mendelson(1986)［13］預(yù)測流動性成本與期望回報之間為凸性非線性關(guān)系，證券的流動性越低，其價格越低。

也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)公司績效與股票流動性之間存在關(guān)系。Fang等(2009)［21］發(fā)現(xiàn)股票流動性高的公司有更好的績效，流動性增加了市場定價的信息內(nèi)容，增強(qiáng)了基于補(bǔ)償合同的績效的激勵效應(yīng)。Gallagher等(2013)［22］研究顯示多個機(jī)構(gòu)投資者的短期的知情交易有效地警戒了公司管理，交易增加了股票價格的信息性，改善了市場效率，股票價格信息度增加后公司有良好績效。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)股票價值也和整體市場流動性相關(guān)，如Pastor和Stambaugh(2003)［23］發(fā)現(xiàn)期望的股票回報在橫截面上與回報對整體市場流動性波動敏感性上是關(guān)聯(lián)的。Watanabe和Watanabe(2008)［24］研究了股票回報對整體市場流動性波動的敏感性以及流動性風(fēng)險的定價會隨著時間改變。還有學(xué)者研究流動性對特定公司事件的回報的影響，比如Lee和Chung(2013)［25］研究顯示，目標(biāo)公司股東的異?；貓笫桥c收購公司與目標(biāo)公司之間流動性的差異顯著正相關(guān)的，同時也與目標(biāo)公司流動性的改善程度顯著正相關(guān)。

國內(nèi)許多學(xué)者也對流動性與股票價值、股票收益的關(guān)系做了研究，認(rèn)為流動性與資產(chǎn)價格正相關(guān)，與期望收益負(fù)相關(guān)，如吳文鋒等(2003)［26］、蘇冬蔚等(2004)［27］、黃峰等(2007)［28］等。張丹等(2010)［29］研究表明大宗交易股票價格的流動性折價達(dá)到5%多。陳輝等(2011)［30］表明股票流動性與公司價值顯著正相關(guān)。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)流動性單位風(fēng)險溢價具有顯著時變性，會隨著宏觀貨幣供應(yīng)量變化。

從以上這些學(xué)者的研究來看，流動性的影響有兩個重要的方面，其一是對資本市場上的股票的價格和交易成本帶來影響，股票價格和交易成本的改變，會給市場參與者的回報帶來影響，改變對市場參與者參與市場交易的積極性。其二是流動性的變化會改變公司大小股東對公司的治理行為，從而引發(fā)不同的治理效應(yīng)。

本文的主要創(chuàng)新是將并購的影響因素從估值層次進(jìn)一步前推到流動性層次，從資本市場多層次流動性的視角系統(tǒng)研究并購模式與績效，這與學(xué)者從市場估值、股票價值角度來研究并購的視角是完全不同的。本研究的視角更加深入、更加基礎(chǔ)，同時本研究的含義更加廣泛，因為流動性不僅影響估值、還會影響到公司結(jié)構(gòu)與治理模式，從而流動性對并購影響的路徑更加綜合;其次本研究不局限于研究單一層次流動性的影響，而是將貨幣流動性、股票市場流動性、個股流動性等多個層次結(jié)合起來研究其對并購的綜合性影響;同時本研究也分別從估值機(jī)制、交易成本機(jī)制和信息機(jī)制等多個機(jī)制結(jié)合上深入分析流動性對并購行為及其績效的微觀機(jī)制，本研究在以上方面的努力，拓展了流動性在企業(yè)并購研究中的價值。

三、流動性影響并購的機(jī)制與相應(yīng)研究假設(shè)

(一)流動性的估價機(jī)制

流動性對并購影響的第一個機(jī)制是估值機(jī)制。路徑一是流動性影響企業(yè)的價格從而影響公司的并購行為?，F(xiàn)代金融理論認(rèn)為，流動性高(低)的資產(chǎn)易(難)變現(xiàn)，流動性的高低會影響資產(chǎn)價格的高低，因此存在非流動性折價。許多研究表明預(yù)期回報率與流動性負(fù)向關(guān)系證實了非流動性折價的存在，例如Amihud和Mendelson(1986)［13］。還有學(xué)者認(rèn)為流動性和預(yù)期收益率的負(fù)相關(guān)關(guān)系有兩種類型，對于流動性高的股票是凹性關(guān)系，對于流動性低的股票是凸性關(guān)系［31］。路徑二是流動性能夠影響到現(xiàn)金流。股票流動性既能夠影響上市公司的資本成本，也能夠影響公司的現(xiàn)金流，從而影響公司價值［21］［30］，股票市場的流動性從理論上說受到了貨幣供應(yīng)量的充裕程度的影響，當(dāng)貨幣市場供應(yīng)量多時，股票市場的資金量就會相對多，同時股票的流動性增強(qiáng)［32］。公司金融理論認(rèn)為公司價值主要由兩個因素來決定，一是公司預(yù)期稅后的營運現(xiàn)金流或收益，以及獲得現(xiàn)金流或收益的風(fēng)險。二是公司擁有的證券、債務(wù)、股票等的流動性［33］。

(二)流動性的交易成本機(jī)制

流動性影響并購的第二個機(jī)制是交易成本機(jī)制，傳導(dǎo)到公司治理而影響并購。股票流動性增加，會降低股票交易的成本，帶來多方面的效應(yīng)。首先，交易成本下降使股份容易轉(zhuǎn)移，外部大股東和機(jī)構(gòu)投資者更易購買股份，更低成本持有更大股份，有利于形成大宗股權(quán)和形成優(yōu)勢大股東，增強(qiáng)了大股東的監(jiān)管效應(yīng)，強(qiáng)化外部治理機(jī)制的作用，從而提升公司的價值，最終影響公司的投資或者并購決策。當(dāng)然交易成本的下降也使大股東賣出股票更加容易，從而減少大股東監(jiān)管的激勵［15］，這將在相反的方向上影響公司投資或者并購決策。而Edmans等(2013)［16］證明了流動性增加了大額股東形成的可能性。流動性升所導(dǎo)致的成本降低，降低了小股東的搭便車效應(yīng)，提升公司治理的有效性，從而影響到并購行為。也有學(xué)者認(rèn)為，股票流動性的交易成本機(jī)制，降低了不幸的股票持有者的退出成本，從而阻止內(nèi)部監(jiān)管［14］。股票流動性增加所導(dǎo)致的交易成本下降，也可以給持股管理人以激勵，抑制其損害公司的自利行為。因為低交易成本，使股票持有者的股權(quán)出售的價格沖擊更小，投資者以腳投票的可信性更高，持股的管理人在采取自利行為前不得不考慮到知情交易者的拋售策略所導(dǎo)致的股價跳水，因為股價的下跌將導(dǎo)致管理者自身的財富縮水［16］。因此可以看到流動性的交易成本機(jī)制的影響是雙向的，即可能起正面效應(yīng)，也可能起到負(fù)面效應(yīng)。

(三)流動性的信息機(jī)制

流動性對并購影響的第三個機(jī)制為信息機(jī)制。其第一個作用是提供了一個股票交易可行性的信號。信號理論認(rèn)為股票流動性能影響股價中的信息含量及其有效性，進(jìn)而影響企業(yè)的并購決策和未來的現(xiàn)金流［34－35］。流動性高低反映了股票交易者之間的信息不對稱程度，高流動性說明交易主體間信息不對稱程度低，私有信息已經(jīng)充分的擴(kuò)散并被市場吸收，知情交易者會內(nèi)生化其交易行為，因而會更加激進(jìn)地交易，這將使股價信息含量更高;而對于非知情交易者，高流動性信號顯示股票價格中的信息已較充分，股價扭曲程度相對低，所以非知情交易者也高意愿參與交易，進(jìn)一步促進(jìn)了流動性水平的增加。因此較高的股票流動性可提高股價中的信息含量而有助于改善投資。而當(dāng)流動性低時，信息不對稱性高，知情者可能會愿意參與投資，不知情者出于規(guī)避風(fēng)險會選擇不投資，這樣就擴(kuò)大了買賣價差，導(dǎo)致了流動性的下降。所以流動性的信息機(jī)制向投資者顯示出了股票交易的風(fēng)險程度，影響投資者的積極性、影響股價、進(jìn)而影響到投資或并購等活動。

流動性信息機(jī)制的第二個方面的作用是促進(jìn)公司治理有效性的提升。正如Fang等(2009)［21］發(fā)現(xiàn)流動性提升績效的原因是增加了市場定價的信息內(nèi)容，增強(qiáng)了基于補(bǔ)償合同的績效的激勵效應(yīng)。雖然高流動性反映出股價已經(jīng)包含了目前的充分信息，但是充分信息不是完全信息，因此經(jīng)營者的機(jī)會主義行為始終可能存在。從理論上講，股票流動性越高，私有信息的邊際價值也就越高，股票流動性能夠提升私有信息的邊際價值［36］，促使知情者挖掘更多的私有信息，投資者將花費更多的時間用于監(jiān)督，而監(jiān)督又會將更多的信息注入市場，從而提升股價信息含量。從這個角度來講，因此流動性的增加能促進(jìn)股東治理機(jī)制有效性的增加。而大宗股份持有人或機(jī)構(gòu)投資者又具有信息搜集和處理上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，既有動力也有能力監(jiān)督上市公司，這使得其更有可能獲取與公司有關(guān)的內(nèi)幕信息，從而加劇了市場參與者之間的信息不對稱程度，因而導(dǎo)致了更大的買賣價差，從而降低流動性。并且股票流動性的提升同樣會增加獲取私有信息的邊際成本，這又會損害中小股東收集信息的激勵，從而導(dǎo)致股價信息含量的下降，這個反向作用又可能抑制股東治理機(jī)制的有效性［37］?？梢钥吹焦善绷鲃有酝ㄟ^信息機(jī)制對投資者的投資行為公司治理效應(yīng)的影響具有正反兩個方向的影響，其最終效果取決于流動性對股價信息含量的改善或者扭曲程度。

(四)研究假設(shè)提出

由流動性對并購影響的估值機(jī)制，可知當(dāng)公司股票流動性高時，公司價值相應(yīng)較高，高的價值會導(dǎo)致公司更愿意從事并購活動，因此，本文提出的第一個假設(shè)是:

H1:多個層次流動性的上升會推動公司的收購活動，并使收購公司獲得正的績效。

而由流動性的交易成本機(jī)制和流動性的信息機(jī)制的影響的效果即可能是正面的，也可能是負(fù)面的，其總效應(yīng)有待確定，因此，本文提出的第二個假設(shè)是:

H2:多個層次的流動性會影響公司的并購活動，其并購績效影響方向是正向。

四、變量定義與樣本選擇

本研究選取了三個層次流動性的變量，首先是貨幣流動性變量，分別以M2(貨幣以及準(zhǔn)貨幣總量)、以及貨幣市場流動性變量Monliq(Monliqt=M2t/GDPt、Monliqt=M2t/M1t)，以及利率變量Interest(以銀行間7天內(nèi)同業(yè)拆借加權(quán)平均利率來測量)表示;第二個層次流動性的變量為股票市場整體流動性變量Markturn(Markturnt=volumet/Volumet，volumet是指市場t月總的交易股數(shù)，Volumet是指市場t月總的流動股);第三個層次流動性為股票個體流動性Stkliq，三種計算方法如下:

方法1:

方法2:

方法3:

其中di，t是交易天數(shù)，ph，pl，po分別指股票當(dāng)天最高價、最低價、開盤價;voli，t是指i股票的當(dāng)日交易量。Voli，t是i股票的流通股總量，Ri，t是股票i在t日的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股收益率，分別對并購宣告前30、60、90、120個交易日的流動性取平均值。

反映公司并購方式變量有:交易態(tài)度變量Tattitude、公開競價二元啞變量Tmode、現(xiàn)金支付Cashpay、股份性態(tài)變量Sscharc(收購的股權(quán)是否流動性股權(quán))、交易規(guī)模Relscale，控制權(quán)轉(zhuǎn)移變量Tpwchg、關(guān)聯(lián)交易二元啞變量Idrlatrd、同屬管轄二元啞變量Partrd相對交易規(guī)模變量Relscale。企業(yè)異質(zhì)性特征變量有:總市值Stkvalue、總資產(chǎn)變量Asset、杠桿比率Leverage、長期投資比率Longinvrat、資產(chǎn)回報率ROA、帳市比Boktomark、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Assetturn、股票市場年回報率Stkreturn、銷售收入增長率Saleinc、股價上漲Priceup、累積回報Momreturn、股票回報波動性Volatility等。

研究選取滬深A(yù)股上市公司2004－2012年公告的股權(quán)并購事件作為研究樣本，同時在研究中剔除ST、PT和金融類上市公司的并購樣本。本研究對多次并購的公司樣本全部進(jìn)行了刪除。沒有完成的并購數(shù)據(jù)也進(jìn)行了刪除。樣本數(shù)據(jù)主要來自國泰安(GTA)數(shù)據(jù)庫的中國上市公司財務(wù)報告數(shù)據(jù)庫、中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫、公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫。而宏觀流動性的數(shù)據(jù)來自于中經(jīng)網(wǎng)月度統(tǒng)計數(shù)據(jù)，其將GDP數(shù)據(jù)分解為月度數(shù)據(jù);市場流動性和個股流動性數(shù)據(jù)根據(jù)國泰安中國股票市場交易數(shù)據(jù)計算取得。

五、實證研究過程

(一)單變量分析:分析流動性對并購特征與并購績效的影響

1．流動性對并購特征的影響研究。主要研究流動性對并購特征二元變量的影響，研究采用頻數(shù)以及卡方檢驗的方法。描述流動性有三個層次的變量，首先是描述貨幣市場流動性的變量，包含有貨幣市場流動性變量一(M2/GDP)、貨幣市場流動性變量二(M2/M1)、以及利率;其次是股票市場流動性的變量;最后是個股流動性的變量。研究中，以流動性變量的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)分高低組比較并購特征上的差異。從研究中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)以M2/GDP來分組時，同一管轄和控制權(quán)轉(zhuǎn)移特征上表現(xiàn)出顯著差異，高貨幣流動性組更傾向于非同一屬地的并購，以及進(jìn)行非控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購，這個結(jié)論也受到了以貨幣流動性二變量分組的結(jié)論的支持，研究表明當(dāng)貨幣市場充裕時，公司會更多跨屬地并購、非控制權(quán)獲取性并購。當(dāng)以利率變量來分組時，高值組和低值組在關(guān)聯(lián)交易和同一管轄特征上在0．01下顯著差異，當(dāng)利率高時，非關(guān)聯(lián)并購與跨屬地的并購的傾向更高些。當(dāng)以股票市場流動性分組時，高市場流動性組和低市場流動性組在并購支付方式上存在顯著的差異，在高市場流動性情況下，并購更傾向股票支付，以及更多的控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購，在0．01下顯著，反映出股票市場活躍程度高時，企業(yè)以股票來支付的高傾向性。當(dāng)以個股流動性來分組時，研究發(fā)現(xiàn)以方法一計算的流動性變量分組在關(guān)聯(lián)交易、同一管轄交易、控制權(quán)轉(zhuǎn)移交易變量上顯著。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)個股流動性高時。更多的非關(guān)聯(lián)并購交易、更多的跨屬地并購交易、更多的獲取控制權(quán)的并購交易，在0．01下顯著。其他兩種計算方式的流動性的結(jié)論是一致的，其具體情況見表1。

表1　流動性變量分組下并購特征變量(啞變量)差異顯著性檢驗

表2　流動性變量分組下并購績效變量差異顯著性檢驗

2．流動性對并購績效影響的差異檢驗。研究中選取的并購績效分別有短期并購績效變量CAR，長期績效變量BHAR，其中短期績效變量分別選取了多種時間窗口來測量，有(－30，+30)、(－15，+15)、(－10，+10)、(－5，+5)、(－2，+2)、(－1，+1)。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)以貨幣市場流動變量來分組時，高值組的并購績效明顯大于低值組的并購績效，并且其統(tǒng)計檢驗在時間窗口(－30，+30)、(－15，+15)、(－10，+10)、(－5，+5)計算的績效變量中非常顯著，表明貨幣市場流動性對并購績效的影響是正面的。當(dāng)用利率變量來分組時，研究顯示，高利率組的并購績效明顯小于低利率組的并購績效，其在長期并購績效和所有短期并購績效時間窗口上都顯著，表明利率對并購績效的影響是負(fù)面的。當(dāng)用股票市場流動性變量來分組時，研究發(fā)現(xiàn)，高股票市場流動性組的并購績效明顯大于低股票市場流動性組，其統(tǒng)計值在各種事件窗口短期并購績效和長期績效中都很顯著，表明股票市場流動性對并購績效的影響是正面的。而在個股流動性三分組研究中，研究顯示個股流動高時，其并購績效普遍小于個股流動性低時的并購績效，其統(tǒng)計值在短期并購績效的所有計算窗口以及長期并購績效上都顯著，研究表明個股流動性對并購績效的影響是負(fù)面的。即當(dāng)個股流動性高時，其并購績效會相對低。其具體情況見表2。

(二)多變量研究:研究流動性對并購特征與并購績效的影響

1．流動性對并購特征的影響。分別取其收購宣告日前30個交易日、60個交易日、90個交易日的流動性的平均值來反應(yīng)該股票收購日前的流動性。在研究流動性對并購方式的影響中所設(shè)定的回歸方程為:

回歸的結(jié)果如表3所示。

表3　并購方式對流動性變量的回歸統(tǒng)計

研究顯示，在關(guān)聯(lián)收購因變量的回歸中，流動性變量為顯著負(fù)值，說明當(dāng)個股流動性越高時，公司產(chǎn)生關(guān)聯(lián)收購的概率越低。在同一屬地因變量的回歸中，個股流動性變量為顯著的負(fù)值，說明當(dāng)個股流動性越高時，公司發(fā)生同一屬地的收購的概率越低。而在控制權(quán)轉(zhuǎn)移因變量的回歸中，個股流動性變量的回歸系數(shù)也為顯著的正值，說明個股流動性越高的公司其在收購中產(chǎn)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的概率越高;而收購相對規(guī)模的回歸中，市場流動性的回歸系數(shù)呈現(xiàn)顯著的負(fù)值，說明當(dāng)市場流動性越高時，收購者的收購規(guī)模相對偏低;而其他因變量流動性的系數(shù)都不顯著。為了進(jìn)一步研究其關(guān)系的穩(wěn)定性，又增加了企業(yè)異質(zhì)性變量后再次進(jìn)行回歸。從回歸結(jié)果看，在同一收購變量的回歸中，個股流動性的系數(shù)仍然是負(fù)值，但變得不再顯著了;在支付方式的兩個變量中，個股流動性對股票支付的影響變成了顯著的負(fù)值，這個結(jié)果說明，個股流動性越高的收購者采用股票支付的概率更低;在控制權(quán)轉(zhuǎn)移因變量的回歸中，個股流動性的影響變得不再顯著了。而在收購規(guī)模兩個變量的回歸中，仍然只有相對收購規(guī)模與個股流動性之間存在顯著的正向關(guān)系，這說明個股流動性的增加時與收購的相對規(guī)模的增長呈正的關(guān)系的?？傮w來看，在加入了企業(yè)異質(zhì)性特征變量后，原有的回歸關(guān)系基本沒有發(fā)生改變，可以得出的結(jié)論是個股流動性部分影響到了收購的模式。

2．流動性的短期并購績效影響研究。短期績效研究選取累積超額收益CAR來測量，分別選取了CAR(－30，+30)、CAR(－10，+10)、CAR(－2，+2)幾個不同時間窗口的短期績效進(jìn)行分析，對于股票流動性的測量也分別使用了三種不同的測量方法，回歸的模型與結(jié)果如下:

表4　短期并購績效對流動性變量的回歸統(tǒng)計

從回歸的結(jié)果來看，變量M2對短期收購績效CAR的影響為負(fù)值，這個結(jié)果說明在貨幣量比較大的時期所進(jìn)行的收購活動的短期績效反而比較差;這個關(guān)系也通過第二個變量，貨幣流動性Monliq的回歸系數(shù)得到了驗證，貨幣流動性的回歸系數(shù)也為顯著的負(fù)值，貨幣量與貨幣流動性兩個變量的顯著的負(fù)的回歸系數(shù)，說明貨幣市場與短期并購績效的關(guān)系是負(fù)向的。貨幣市場利率的回歸系數(shù)為顯著的負(fù)值，利率越高短期累積超額回報越低，這個結(jié)論是容易理解的，無論公司是自有資金還是外部資金都是存在資金成本的，這個資金成本就是利率，因此成本越高，其收購績效越低。而在市場流動性變量對短期并購績效的影響上，出現(xiàn)了相反的兩種情況，即當(dāng)用CAR(－30，+30)來作為回歸因變量時，市場流動性Markturn的系數(shù)為顯著的正值，說明當(dāng)市場流動性增加時，公司收購的累積超額收益會增加;而當(dāng)用CAR(－10，+10)以及CAR(－2，+2)作為回歸因變量，發(fā)現(xiàn)市場流動性變量Markturn的回歸系數(shù)變成了負(fù)值，而其中CAR(－10，+10)的因變量回歸系數(shù)是顯著的，這個研究結(jié)果說明，當(dāng)市場流動性增加時，會降低并購的短期并購績效。而對于個股流動性而言，當(dāng)用第一種個股流動性變量時，其回歸系數(shù)在CAR(－30，+30)為因變量的回歸方程中為顯著的正值，而在CAR(－10，+10)及CAR(－2，+2)作為因變量的回歸方程中，系數(shù)為負(fù)值，說明個股流動性對并購績效的影響也受到并購績效的窗口影響。當(dāng)用第三個流動性變量時，其回歸系數(shù)為顯著的正值，因為第三個個股流動性變量測量的是個股的非流動性特征，因此也說明，當(dāng)個股的流動性越大時，公司的短期收購績效就越低。總體來說，結(jié)合三個股票流動性變量在不同窗口的并購績效變量的回歸中的系數(shù)，可以看出，股票流動性與短期并購績效之間是負(fù)向的關(guān)系，股票流動性高的公司的短期并購績效會低些。

為了進(jìn)一步確認(rèn)以上研究結(jié)論中得到的關(guān)系的真實性，在以上回歸的基礎(chǔ)上，又改變方程中的變量設(shè)定，進(jìn)一步加入并購方式變量，其回歸的方程如下:

從增加了回歸變量的方程來看，變量關(guān)系仍然得以保持不變，進(jìn)一步確證了原有研究結(jié)論的穩(wěn)定性(囿于篇幅，表格未列出)。

3．流動性的長期并購績效影響研究。長期并購績效用購買并持有累積超額收益BHAR來進(jìn)行測量?；貧w中使用BHAR作為方程的因變量，方程的設(shè)定上，股票流動性分別用三種方式計算，同時進(jìn)行包含并購模式變量和不含并購模式變量的兩類設(shè)定，其方程與短期并購績效方程一致，只有因變量不同?；貧w結(jié)果如表5所示。

表5　長期并購績效對流動性變量的回歸統(tǒng)計(多種方程設(shè)定)

當(dāng)使用長期并購績效變量來回歸時，貨幣量M2以及貨幣流動性Monliq變得不再顯著了，這說明，并購后的長期績效與并購時的貨幣量、貨幣流動性之間不存在確定性的關(guān)系;在各個回歸方程中，利率變量的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)，這個結(jié)果說明，無論從短期看，還是從較長的時期看，利率對并購績效的影響是負(fù)向的;而對于市場流動性變量來說，在各個方程中的回歸系數(shù)都為顯著的正數(shù)，這個結(jié)果說明，當(dāng)市場流動性比較高時，公司進(jìn)行收購活動，會產(chǎn)生比較高的長期并購收益，即比較高的購買并持有累積超額收益，這個結(jié)論和短期CAR為因變量的回歸方程中的結(jié)論一致，但短期的回歸系數(shù)沒有長期績效回歸中顯著。第一種個股流動性在回歸方程中的得到顯著的負(fù)系數(shù)，第二個流動性不顯著，第三個非流動性獲得顯著的正系數(shù)，綜合三種流動性的回歸系數(shù)，得到的結(jié)論是，個體股票流動與長期收購績效之間是負(fù)向的關(guān)系，個股流動性高，其收購的長期績效就低，這個結(jié)論是與前面的結(jié)論一致的?？傮w來看，可以得出的確定性結(jié)論是，貨幣市場的利率水平是與公司長期并購績效之間為負(fù)向關(guān)系，即利率高時，并購績效就低;股票市場流動性對長期并購績效的影響是正向的，即在股票市場流動性高時，公司長期并購績效就高;而對單個股票流動性而言，單個股票流動性高時，其對長期并購績效的影響是負(fù)向的，即單個股票流動性高時，其長期并購績效就低。

研究中，由于個股票流動性的作用與市場流動性作用存在差異，為了確定個股流動性的效應(yīng)的穩(wěn)定性，將三種股票流動性的測量的時間維度增加到60天，90天分別作了計算后，使用BHAR作為因變量分別進(jìn)行回歸，回歸的結(jié)論沒有變化，囿于篇幅，沒有列出表格。

六、結(jié)論與展望

本文選取中國上市公司2004－2012年并購事件，結(jié)合資本市場多層次流動性變量，系統(tǒng)研究了流動性對公司并購方式和并購績效的影響機(jī)制與效應(yīng)。分別采用了單變量分組檢驗分析和多元變量回歸分析方法，其中對并購績效分別采用了短期的累積超額收益CAR，以及長期的購買并持有累積超額收益BHAR來研究。在研究中，運用多樣化公式與多種時間窗口來計算流動性變量，同時通過改變方程中變量的設(shè)定，以及控制不同類型的可能影響研究結(jié)論的變量，進(jìn)行多樣化方程回歸，保證了研究結(jié)論的穩(wěn)定性。

研究發(fā)現(xiàn)流動性對并購模式選擇的影響隨流動性層次和并購決策類別呈現(xiàn)出差異性，其中貨幣流動性和股票市場流動性對并購沒有影響;但個股流動性會影響到公司是否采用關(guān)聯(lián)收購以及同屬收購，同時也部分影響到收購的控制權(quán)獲取。研究中發(fā)現(xiàn)各個層次的流動性都對并購績效產(chǎn)生了明顯的影響，可以得到的確定性的結(jié)論為:(1)貨幣市場的利率水平高低影響了公司并購績效的高低，無論是短期并購績效還是長期并購績效，其與利率之間的關(guān)系皆為負(fù)向關(guān)系，即利率高時，并購績效相對低，利率低時，并購績效相對高;(2)股票市場流動性影響了并購績效，其對并購績效的影響是正向的，即股票市場流動性高時，公司并購績效就高，特別是在長期績效上其效應(yīng)更加顯著，而在短期并購績效上，其效應(yīng)相對較弱;(3)單個股票流動性影響了公司并購績效，無論是長期績效還是短期績效其影響的方向都是負(fù)向，即單個股票流動性高時，其并購績效就低。

本文結(jié)論的管理含義是:(1)研究給公司的并購決策者提供了一個重要的并購擇時工具，即公司可以通過對資本市場多層次流動性的分析，選擇最優(yōu)的并購時機(jī)，當(dāng)其他條件確定時，選擇在貨幣市場利率相對低時、股票市場整個流動性比較高時，以及個股流動性比較低時實施并購策略，其并購績效往往較好;反之，則績效相對較差;(2)同時，作為資本市場的投資者來說，也可以通過觀察企業(yè)實施并購的時機(jī)，綜合分析多層次流動性變量的特征，來預(yù)測公司的并購績效，從而指導(dǎo)自己的投資策略;(3)作為宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場的管理者，可以結(jié)合研究結(jié)論，通過實施貨幣與財政調(diào)控手段，改變資本市場多個層次的流動性，從而促進(jìn)企業(yè)并購活動的增加，以及并購績效的提升。

本文相對于前人從估值角度進(jìn)行的并購研究來說，提供了一個更易于操作的擇時工具，因為流動性是一種微觀層次更易于觀察測量的信號，同時也是一種更易于宏觀管理調(diào)控的指標(biāo)，給各個層次的市場參與者提供了更好的決策信號和工具。同時，在理論上將并購研究推向了更深入的多層次流動性層面，從流動性視角來研究并購現(xiàn)象，將多層次資本市場與企業(yè)行為有效關(guān)聯(lián)，拓展了并購的研究空間。

本文仍可進(jìn)一步深入，比如流動性變量可以選擇股票市場日間即時交易數(shù)據(jù)來進(jìn)行計算，并購績效測量可以選擇并購樣本與非并購樣本匹配的方法來提升績效測量的效度，樣本規(guī)模上可以選擇更長時間跨度的樣本來研究，同時在方法上可以引入時間序列的系列計量方法考察并購規(guī)律的時變效應(yīng)，提升研究的時間效度。進(jìn)一步研究，還可以在流動性對并購行為和績效影響的微觀機(jī)制上，在流動性對并購影響的路徑上作更進(jìn)一步深入探索;同時在理論上深入延伸，構(gòu)建更結(jié)構(gòu)化更富理論性的邏輯嚴(yán)密的數(shù)理模型，分析流動性影響并購行為和績效的機(jī)制與效應(yīng)。從未來研究趨勢看，除了從企業(yè)結(jié)構(gòu)與特征變量的角度來研究并購影響因素外，還可從外部影響因素，比如資本市場、宏觀經(jīng)濟(jì)制度、國家政法制度等因素來研究并購，以及將外部影響因素與內(nèi)部因素結(jié)合，從交互的視角來研究并購的影響因素、機(jī)制與效應(yīng)，其研究空間將非常大。

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(責(zé)任編輯傅凌燕)

Capital Liquidity，Merger＆Acquisition Mode Choice and Performance——Study on M＆A Decision Mechanism and Effect of Listed Companies from Perspective of Timing

ZHOU Yu-sheng1，2，SONG Guang-hui1
(1．School of Management，South China University of Technology，Guangzhou 510641，China; 2．School of Business，Guangdong University of Foreign Studies，Guangzhou 510006，China)

Abstract:Liquidity has multi-levels meanings，which are important characteristics of money market，stock market and physical asset respectively，and is also an important influencing factor of timing decision of merger and acquisition of companies．The paper takes China listing corporation share acquisition in 2004-2012 as samples，uses multi-levels liquidity variables，combines the single variable differences-in-group analysis and multivariate regression research together to systematically analyze the mechanism and effect of liquidity on M＆A mode and performance．The Study revealed that different liquidity levels have differentiated impacts on the characteristics of M＆A and the performance;liquidity difference affects the decision of companies'M＆A mode and further influence the performance of M＆A;at the same time，liquidity directly influence the performance of M＆A;the liquidity of monetary market and stock market have positive effect on the performance of M＆A，while the liquidity of individual shares has a negative effect on M＆A performance．

Key words:liquidity;M＆A mode;M＆A performance;M＆A timing

作者簡介:周瑜勝，男，副教授，博士研究生，主要從事公司金融與資本市場研究;宋光輝，男，教授，博士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，主要從事證券投資與資本市場研究。

基金項目:國家社會科學(xué)基金項目(12CJY006);教育部人文社科基金規(guī)劃項目(10YJA630131)

收稿日期:2014－12－22

中圖分類號:F234．4

文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:10002154(2015)07007611