王國松(上海大學經(jīng)濟學院，上海200444)

套匯還是套利?中國貨幣替代與反替代影響因素的實證研究

王國松
(上海大學經(jīng)濟學院，上海200444)

摘要:文章基于利率平價的貨幣需求模型，運用VECM法，對2005年人民幣匯率制度改革后的中國貨幣替代與反替代影響因素進行了實證研究。文章檢驗結(jié)果表明:中國貨幣替代及反替代與人民幣實際匯率、中國實際經(jīng)濟增長、美中實際利差、中國物價水平之間存在長期協(xié)整關(guān)系;人民幣實際匯率和中國實際經(jīng)濟增長是中國貨幣替代與反替代的最主要影響因素。因此，中國貨幣替代的主要動機是套匯，中國當局應(yīng)充分運用稅收政策和利率政策，維系人民幣匯率穩(wěn)定，從而推動經(jīng)濟增長。

關(guān)鍵詞:貨幣替代與反替代;人民幣實際匯率;套利;套匯

一、引言

自2005年7月人民幣匯率形成機制改革至今，人民幣對美元的匯率經(jīng)歷了2014年之前人民幣對美元的單邊升值、2014年的雙向波動以及2015年1月的大幅貶值，呈現(xiàn)出較強的波動性。人民幣匯率的波動不僅對我國經(jīng)濟增長、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和國際收支產(chǎn)生極為深遠的影響，同時將通過貨幣替代(Currency Substitution)與反替代(Anti-substitution)行為而對我國境內(nèi)本外幣的相對結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，進而影響我國貨幣需求的可預測性、貨幣政策的獨立性以及匯率政策的選擇。因此，深入研究2005年7月人民幣匯率改革之后我國的貨幣替代與反替代狀況及其影響因素，有助于正確把握人民幣匯率波動對我國貨幣替代與反替代的影響，為我國貨幣政策與匯率政策的正確制定提供重要決策參考。

二、文獻回顧

貨幣替代是指外國貨幣替代本幣在本國境內(nèi)行使部分貨幣職能或全部貨幣職能的現(xiàn)象，“美元化”(Dollarization)則是貨幣替代最為典型的現(xiàn)象。自Chetty(1969)［1］首次提出“貨幣替代”概念至今，國外學者均是從貨幣職能對貨幣替代概念予以定義，差異在于貨幣替代概念所強調(diào)的貨幣職能不同。Cuddington (1989)［2］、Calvo和Végh(1992)［3］認為，貨幣替代為境內(nèi)的外幣對本幣交易媒介職能和支付手段職能的替代，為狹義貨幣M1范疇的替代。Kim(1985)［4］、Handa(1988)［5］、Savastano(1992)［6］等認為，貨幣替代是境內(nèi)外幣對本幣價值貯藏職能的替代。Fasano-Filho(1986)［7］、El-Erian(1988)［8］、Clements和Schwartz (1993)［9］、Agénor和Khan(1996)［10］等認為，貨幣替代是境內(nèi)外幣對本幣記賬單位、交易媒介和價值貯藏三種傳統(tǒng)職能的替代。Mckinnon(1985)［11］則認為，貨幣替代可分為直接替代(Direct currency substitution)和間接替代(Indirect currency substitution)兩種類型，直接替代是指同一種商品領(lǐng)域兩種或兩種以上的貨幣之間的支付手段競爭，間接替代是指投資者在非貨幣金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換(Switching)，即資產(chǎn)替代(Asset substitution)。

在概念界定基礎(chǔ)上，國外學者基于靜態(tài)或動態(tài)優(yōu)化視角，從以下三種路徑對貨幣替代形成機制進行了理論建模與實證檢驗(Milenkovic＇和Davidovic＇，2013)［12］:一是基于現(xiàn)金預付模型(Cash-in-advance Model)的貨幣效用函數(shù)模型(Money-in-the-utility-function Models)，如Miles(1978)［13］提出了貨幣服務(wù)最大化的貨幣服務(wù)生產(chǎn)函數(shù)的貨幣替代模型;Bordo和Choudhri(1982)［14］提出了消費者效用最大化的貨幣需求函數(shù)的貨幣替代模型;二是貨幣替代的資產(chǎn)組合平衡模型(Portfolio-balance Model)，如Thomas(1985)［15］、Alami(2001)［16］、Freitas和Veiga(2006)［17］等將貨幣視為一種資產(chǎn)，依據(jù)資產(chǎn)組合平衡的風險與收益最優(yōu)化原則確定最佳的本外幣持有比例;三是貨幣替代的交易成本模型(Models of Transaction Cost)，如Poloz (1986)［18］基于貨幣資產(chǎn)所需支付的流動性交易成本和消費者面對支出的不確定性，提出了預防性需求的貨幣替代模型。

表1　關(guān)于中國貨幣替代率影響因素研究的文獻比較

國內(nèi)學者對貨幣替代問題的研究始于20世紀90年代后期，貨幣替代影響因素的研究以實證研究為主。在實證研究中，大多數(shù)研究者對影響中國貨幣替代的規(guī)模因素、收益因素、匯率因素和物價因素等四大因素進行了實證檢驗(見表1)。

由表1可知，在影響因素的代理變量設(shè)定方面，規(guī)模因素絕大多數(shù)以實際GDP或名義GDP作為代理變量，但易行健(2006)［22］以商品零售總額作為規(guī)模因素的代理變量;收益率因素主要以我國1年期法定存款利率與美國1年期國債利率之差或與國內(nèi)1年期美元存款利率之差作為代理變量;匯率因素主要以人民幣對美元的名義匯率或人民幣名義有效匯率作為代理變量，有少數(shù)研究者以人民幣實際匯率作為代理變量(岳意定、張琦，2004)［20］;物價因素絕大多數(shù)以國內(nèi)CPI作為代理變量。在計量檢驗模型方面，多因子分析的研究者多數(shù)是運用最小二乘法(OLS)對貨幣替代率與四大影響因素之間變動關(guān)系進行了回歸檢驗，單因子分析的研究者則采用JJ法進行協(xié)整關(guān)系檢驗。由于樣本區(qū)間與代理指標的選擇差異以及數(shù)據(jù)處理的方法不同，因此實證檢驗結(jié)果存在一定的分歧。

綜上所述，目前關(guān)于貨幣替代的四大影響因素代理變量的設(shè)定以及計量檢驗模型尚需進一步改進與完善。首先，從貨幣替代行為的目的來看，作為經(jīng)濟理性人，更應(yīng)該關(guān)注中外實際利率利差和實際匯率的升貼水率，而不應(yīng)是名義量，但目前實證研究中的中外利差均為名義利差和名義匯率;其次，在物價因素選擇方面，無論基于購買力平價模型還是利率平價模型，僅僅考慮國內(nèi)物價因素對貨幣替代影響是不全面的，以兩國物價之差作為代理變量在理論上更容易被接受;第三，在實證檢驗模型選擇方面，目前主要以最小二乘法(OLS)為主，難以反映各個影響因素對貨幣替代影響的長期與短期之間動態(tài)調(diào)整關(guān)系，也難以反映各影響因素變動對貨幣替代影響的貢獻度。

基于上述理由，本文基于利率平價視角，構(gòu)建了包含利率平價的貨幣替代模型，運用VECM法，實證檢驗了2005年7月人民幣匯率改革之后的中國貨幣替代與貨幣反替代的影響因素差異。

三、中國貨幣替代與反替代的測度及其影響因素分析

(一)貨幣替代與反替代的測度

1．貨幣替代的測度。貨幣替代是指在一個國家境內(nèi)本國貨幣的部分職能或全部職能被外國貨幣所替代的現(xiàn)象，該概念強調(diào)了境內(nèi)這一地域?qū)傩裕虼?，資本外逃(Capital Flight)不應(yīng)納入貨幣替代之范疇，否則會夸大其貨幣替代程度，同時難以準確把握各個影響因素對貨幣替代行為的真實影響。

貨幣替代的測算，既有絕對量測度法，也有相對量即比率法。比率法可以較好地反映一國貨幣替代的程度，因此，理論界更青睞比率法。比率法主要指標有“外幣存款與本幣存款之比”、“外幣存款與本外幣存款之比”、“外幣存款與廣義貨幣M2之比”以及“外幣存款/(外幣存款+M2)之比”等多種常用測度指標。在諸多常用的比率法測度指標中之所以沒有體現(xiàn)“流通中的外匯現(xiàn)鈔”，主要是由于外匯現(xiàn)鈔的統(tǒng)計難度大，很難正確估算其總量。

由于我國尚未實現(xiàn)資本與金融項目的自由化，境內(nèi)居民持有以外幣計值的非貨幣性金融資產(chǎn)尚少，且外幣在國內(nèi)經(jīng)濟活動中很難直接合法行使交易媒介和支付手段職能，因此，以“外幣存款與本外幣存款之比”作為貨幣替代的測度指標較為合理，兩者均為存款，本外幣在貨幣功能上存在對應(yīng)性與一致性，均沒有包含流通中的本外幣現(xiàn)金。而“外幣存款與廣義貨幣M2之比”以及“外幣存款/(外幣存款+M2)之比”兩種測度指標，本外幣的范疇以及貨幣功能兩方面均存在非對稱性與非一致性，同時這兩種測度指標尚存在低估一國貨幣替代程度之缺點。基于上述理由，本文在實證部分選擇了“外幣存款與本外幣存款之比”作為貨幣替代的測度指標。

2．貨幣反替代的測度。貨幣反替代是指在境內(nèi)將外幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為本幣資產(chǎn)的行為。由于強制的結(jié)售匯制的實施，我國的貨幣反替代可以通過貨幣當局所持有的外匯儲備資產(chǎn)得以集中反應(yīng)，因此，本文的貨幣反替代率等于外匯儲備余額與本外幣存款余額之比。

(二)2005年7月匯改革后中國貨幣替代與反替代情況及影響因素分析

自2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革之后，中國的貨幣替代率呈現(xiàn)出逐漸下降至相對穩(wěn)定趨勢，但貨幣反替代率則呈現(xiàn)快速上漲至相對穩(wěn)定之態(tài)勢(見圖1)。2005年7月，中國的外幣存款金額為13011．09億人民幣元，外匯儲備余額為7327．33億美元，本外幣存款余額為154866．65億人民幣元，貨幣替代率和貨幣反替代率分別為4．59%和20．94%。至2014年6月底，中國的外幣存款為1136074．65億人民幣元，外匯儲備余額為39932．13億美元，本外幣存款余額為810346．82億人民幣元，貨幣替代率和貨幣反替代率分別為3．11%和20．95%。與2005年7月相比，外幣存款余額、外匯儲備余額和本外幣存款余額分別增加了180．72%、444．98%和313．25%，外幣存款增幅遠遠小于外匯儲備余額、本幣存款余額的增幅，由此導致貨幣替代率和貨幣反替代率在該期間的波動。中國的貨幣替代率與貨幣反替代率為什么會出現(xiàn)如此波動?本文將分別從規(guī)模因素、匯率因素、利率因素以及通脹因素等四個方面予以理論分析與實證檢驗。

圖1　中國的貨幣替代與反替代:2005．07－2014．06

首先，從理論上講，一國經(jīng)濟的高增長有助于本幣價值穩(wěn)定與堅挺，有助于提高本幣持有者的持幣信心，因而有助于降低貨幣替代率和提高反替代率。我國經(jīng)濟增長一直保持較高的增長率，盡管2008年以來中國經(jīng)濟遭遇美國金融危機和歐洲債務(wù)危機的嚴重沖擊，但是中國經(jīng)濟增長同比增幅始終保持7．0%之上，與美國經(jīng)濟和歐洲經(jīng)濟相比，我國經(jīng)濟依舊表現(xiàn)較為出色。

其次，就匯率因素而言，本幣價值穩(wěn)定或升值，有助于提高本幣持有者的持幣信心，因此有助于降低本國的貨幣替代率和提高反替代率。自2005年7月人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣對美元一直處于單邊升值的軌道，直到2011年第4季度，人民幣對美元的單邊升值趨勢才被打破，出現(xiàn)短暫的單邊貶值趨勢?？梢?，人民幣匯率波動與中國貨幣替代率及反替代率的波動相吻合。

再次，基于本外幣的存款利率之差的收益率因素而言，在其他因素不變的情況下，外幣存款利率若高于本幣同期的存款利率，則可能誘發(fā)貨幣替代加劇，從而使貨幣替代率上升和反替代率下降;反之則會削弱貨幣替代行為，從而使貨幣替代率降低和反替代率提高。但是，如果考慮到貨幣替代的交易成本、本外幣升貼水率、內(nèi)外通脹率之差異以及持幣者的貨幣偏好等因素，即使外幣名義收益率或?qū)嶋H收益率高于同期的本幣名義收益率或?qū)嶋H收益率，也未必能夠加劇貨幣替代行為。

最后，就通貨膨脹的經(jīng)濟風險因素而言，如果本國通貨膨脹提高，本幣對外存在貶值風險，對內(nèi)則表現(xiàn)實際購買力下降，由此將會誘發(fā)和加劇境內(nèi)的貨幣替代行為。同時，高通脹也將會阻礙本國經(jīng)濟增長，由此會進一步削弱本幣持有者的持幣信心，進而加劇貨幣替代，也將引發(fā)國內(nèi)貨幣政策趨于緊縮。因此，在其他因素不變的情況下，貨幣替代應(yīng)該為本國通脹增幅的增函數(shù)，而反替代則應(yīng)該為貨幣當局對本國通脹的反應(yīng)函數(shù)。

四、計量模型構(gòu)建與實證檢驗

(一)計量模型的構(gòu)建

在封閉經(jīng)濟下，由現(xiàn)金余額需求理論可知，一國名義貨幣需求應(yīng)為該國實際產(chǎn)出、利率和物價的反應(yīng)函數(shù)。在開放經(jīng)濟下，一國名義貨幣需求不僅取決于本國的實際產(chǎn)出、利率和物價，同時也取決于匯價、國外利率和國外物價。

綜上所述，開放經(jīng)濟下，一國貨幣替代率與反替代率的高低應(yīng)為該國實際產(chǎn)出、物價水平、本外幣實際利差、本幣實際匯率等多重因素共同作用的結(jié)果，因此，可以構(gòu)建分別如式(1)、式(2)所示的中國貨幣替代與反替代的計量檢驗模型:

其中，ut和θt為隨機誤差項，其它變量的設(shè)置如表2所示。

表2　代理變量的設(shè)置及其符號

(二)樣本區(qū)間的選擇與數(shù)據(jù)處理

1．樣本區(qū)間與數(shù)據(jù)來源。本文旨在研究2005年7月人民幣匯率形成機制改革后我國貨幣替代與反替代的影響因素，因此，本文的樣本區(qū)間為2005年7月至2014年6月，樣本數(shù)據(jù)為月度統(tǒng)計數(shù)據(jù)。其中，美國聯(lián)邦基金利率的月均值及其CPI均來自于圣路易斯的聯(lián)邦儲備銀行(Federal Reserve Bank of St．Louis)經(jīng)濟研究網(wǎng)站(http://research．stlouisfed．org/)。中國的CPI、工業(yè)增加值同比增幅、同業(yè)拆借利率、本外幣存款余額和外匯儲備余額的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來自于中國社會學院金融研究所的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫(http://ifb．cass．cn/ jrtj/index．a(chǎn)sp)和中國人民銀行網(wǎng)站的統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫(http://www．pbc．gov．cn/)。

2．代理變量的選擇與數(shù)據(jù)處理。本文運用向量誤差修正模型實證檢驗規(guī)模因素、物價因素、利率因素、匯率因素等四大因素對中國貨幣替代與反替代的影響。美中兩國實際利差(RID)等于30天的中國銀行間同業(yè)拆借平均利率實際值減去美國聯(lián)邦基金月均利率的實際值。中國實際經(jīng)濟增長(REG)，由于缺乏中國月度GDP的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，本文以中國工業(yè)實際增加值的同比增幅作為代理變量，等于工業(yè)增加值的同比增幅扣除同期的CPI增幅。人民幣對美元的實際匯率(RER)，是通過直接標價法下的雙邊名義匯率月均值換算而得，即RER=雙邊名義匯率的月均值×(美國CPI的同比值÷中國CPI的同比值)。

(三)序列的平穩(wěn)性檢驗

為把握2005年7月人民幣匯率形成機制改革后上述四大影響因素對我國貨幣替代與反替代的動態(tài)影響，本文選取2005年7月至2014年6月期間的月度數(shù)據(jù)，運用向量誤差修正模型，分別檢驗了我國貨幣替代(CS)、貨幣反替代(ACS)與美中兩國間實際利率之差(RID)、直接標價法下人民幣兌美元的實際匯率(REP)以及中國的實際經(jīng)濟增長(REG)、通貨膨脹率(CPI)之間的動態(tài)關(guān)系。

VEC模型是包含協(xié)整約束的VAR模型，主要應(yīng)用于具有協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)時間序列建模?；诖藯l件要求，本文采用ADF單位根檢驗模型對ACS，CS，CPI，REG，RER，RID等變量序列進行了單位根檢驗。依據(jù)SIC標準，得到如表3所示的檢驗結(jié)果，各變量原序列在5%臨界水平不能拒絕存在單位根的零假設(shè)，均為非平穩(wěn)時間序列。各變量序列的一階差分在1%臨界水平均拒絕存在單位根的零假設(shè)，即為I(1)序列，均滿足向量誤差修正模型的非平穩(wěn)時間序列要求。

表3　ADF單位根檢驗結(jié)果

(四)最優(yōu)滯后階數(shù)確定與協(xié)整關(guān)系檢驗

經(jīng)對由y1t=(CSt，RERt，CPIt，REGt，RIDt)'和y2t=(ACSt，RERt，CPIt，REGt，RIDt)'構(gòu)建的兩個VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)的估計，依據(jù)AIC、SC信息量取值最小的準則，確定由y1t=(CSt，RERt，CPIt，REGt，RIDt)'和y2t=(ACSt，RERt，CPIt，REGt，RIDt)'分別構(gòu)建的VAR1和VAR2的最優(yōu)滯后階數(shù)分別是1階和2階。經(jīng)對VAR模型的平穩(wěn)性檢驗，得到被估計的兩個VAR模型的AR特征多項式的倒數(shù)根均小于1，均位于單位圓內(nèi)，滿足VAR模型的平穩(wěn)性要求。經(jīng)對兩個VAR模型的Johansen協(xié)整檢驗，協(xié)整檢驗類型為序列有確定線性趨勢和協(xié)整方程只有截據(jù)，檢驗結(jié)果如表4和表5所示。

表4　VAR1模型的Johansen協(xié)整檢驗

表5　VAR2模型的Johansen協(xié)整檢驗

由表4和表5的跡統(tǒng)計檢驗和最大特征根值檢驗的協(xié)整檢驗可知，本文所構(gòu)建的VAR1和VAR2均是存在至少1組的協(xié)整關(guān)系，滿足VECM構(gòu)建的協(xié)整關(guān)系要求。

(五)協(xié)整與向量誤差修正估計

VECM是含有協(xié)整約束的VAR模型，適用于包含協(xié)整約束而不包含外生變量的k維p階非平穩(wěn)I(1)時間序列。由前文的單位根檢驗可知，y1t=(CSt，RERt，CPIt，REGt，RIDt)'和y2t=(ACSt，RERt，CPIt，REGt，RIDt)'均為包含協(xié)整約束的非平穩(wěn)I(1)時間序列，滿足VEC模型的建模要求，可以進行VEC估計。

1．貨幣替代的協(xié)整與向量誤差修正估計。本文所選擇的估計類型為具有確定線性趨勢類中的方程有截據(jù)項而無趨勢項，經(jīng)估計，分別得到如式(3)和式(4)所示的貨幣替代的協(xié)整方程和向量誤差修正方程。

協(xié)整方程(圓括號和中括號的數(shù)值分別為標準差和t統(tǒng)計的檢驗值):

向量誤差修正方程:

式(3)的協(xié)整方程表明，中國貨幣替代率與人民幣對美元的實際匯率(直接標價法)、美中兩國實際利差之間存在正向的長期協(xié)整關(guān)系，而與中國物價水平以及中國實際經(jīng)濟增長率之間存在負向的長期協(xié)整關(guān)系。也就是說，在長期，美元對人民幣升值以及美國利率提高都將提高中國的貨幣替代率，而中國的實際經(jīng)濟增長率以及物價水平的提高則會降低中國的貨幣替代率。

但是，“中國貨幣替代率與中國通脹率之間的長期負向變動關(guān)系”的實證檢驗結(jié)論與傳統(tǒng)國際金融理論存在一定程度上的矛盾性。得出如此實證結(jié)果的原因有二:第一，在樣本期間，人民幣保持著較長時間的持續(xù)單邊升值趨勢，并且國內(nèi)實際利率高于美國實際利率，而我國經(jīng)濟在樣本區(qū)間又保持較好的增長率，由此削弱或沖銷了我國通脹率對貨幣替代的影響;第二，我國人民幣在對外升值之際，對內(nèi)卻表現(xiàn)為貶值，實證檢驗較好地吻合了人民幣“外升內(nèi)貶”之現(xiàn)實。

式(4)的向量誤差修正模型表明，在短期，中國貨幣替代率與人民幣對美元的實際匯率(直接標價法)之間為正向變動關(guān)系，而與美中兩國實際利差、中國物價水平以及中國實際經(jīng)濟增長率為負向變動關(guān)系。本文實證結(jié)論與人民幣匯率制度改革之后的人民幣所呈現(xiàn)出的持續(xù)單邊升值的現(xiàn)實高度吻合，由此說明，在短期內(nèi)，中國貨幣替代的主要動機是套匯而非套利。此外，研究結(jié)論表明，誤差修正項將短期偏離調(diào)整至長期均衡狀態(tài)的調(diào)整速度為－0．01。

2．貨幣反替代的協(xié)整與向量誤差修正估計。本文所選擇的估計類型為具有確定線性趨勢類中的方程只有截據(jù)項而無趨勢項，經(jīng)估計，分別得到如式(5)和式(6)所示的貨幣反替代的協(xié)整方程和向量誤差修正方程。

協(xié)整方程(圓括號和中括號的數(shù)值分別為標準差和t統(tǒng)計的檢驗值):

向量誤差修正方程:

式(5)的協(xié)整方程表明，從長期看，中國貨幣反替代率與人民幣對美元的實際匯率、美中兩國利差之間存在長期的負向協(xié)整關(guān)系，與中國的物價水平、實際經(jīng)濟增長率之間存在長期的正向協(xié)整關(guān)系。之所以得到如此結(jié)論，一方面是由于自2005年7月人民幣匯率制度改革之后，人民幣在較長時間內(nèi)呈現(xiàn)出“外升內(nèi)貶”的波動趨勢;另一方面則是由于中國人民銀行為防止人民幣匯率出現(xiàn)“升值速度過快和升值幅度過大”之現(xiàn)象，加強了對外匯市場的干預。正是由于匯率制度改革之后人民幣出現(xiàn)了較長時間的單邊升值，由此引發(fā)了國際套匯資本的大量流入和央行對外匯市場強有力的干預，進而引發(fā)了國內(nèi)物價水平的上漲和通脹壓力的不斷加大。

式(6)的向量誤差修正模型結(jié)果表明，在短期，中國貨幣反替代率與滯后1期的人民幣對美元的實際匯率、滯后1期美中兩國實際利差以及滯后2期的中國物價水平之間為正向變動關(guān)系，與滯后1期的人民幣對美元的實際匯率、滯后1期的中國物價水平、滯后2期的實際經(jīng)濟增長率以及美中兩國的實際利差存在正負向變動關(guān)系。綜合比較滯后1期和滯后2期的各個解釋變量系數(shù)可知，在短期，中國貨幣的反替代與人民幣實際匯率之間為負向波動關(guān)系，與中國物價水平、實際經(jīng)濟增長以及美中兩國的實際利差之間存在正向波動關(guān)系。由此說明，人民幣對外升值以及國內(nèi)實際利率的提高都將引發(fā)和加劇國際資本進入我國的套匯行為。此外，由誤差項的調(diào)整系數(shù)可知，誤差修正項將短期偏離調(diào)整至長期均衡狀態(tài)的調(diào)整速度為負的0.01，與中國貨幣替代的誤差修正的調(diào)整系數(shù)相同。

(六)基于向量誤差修正模型的方程分解

為進一步清晰把握上述影響因素沖擊對中國貨幣替代率與反替代率波動的貢獻度，在向量誤差修正模型估計的基礎(chǔ)上，本文對我國貨幣替代率(CS)與貨幣反替代率(ACS)進行了方差分解，得到如圖2和圖3所示的方差分解結(jié)果。

圖2　中國貨幣替代率(CS)的方差分解

1．貨幣替代率的方差分解。由圖2的方差分解結(jié)果可知，對于中國貨幣替代率變動的貢獻度由高至低的次序依次是中國實際經(jīng)濟增長率(REG)、人民幣對美元的實際匯率(RER)、中國物價水平(CPI)和美中實際利差(RID)。中國實際經(jīng)濟增長和人民幣實際匯率是中國貨幣替代率的主要影響因素，實際經(jīng)濟增長率對中國貨幣替代率波動的影響隨時間延伸而加強;美中兩國間實際利差對我國貨幣替代率變動的貢獻度僅在0．1%左右，由此進一步證明我國貨幣替代動機主要為套匯性的貨幣替代。

2．貨幣反替代率的方差分解。由圖3可知，對于中國貨幣反替代率波動貢獻度由高至低的次序依次是中國實際經(jīng)濟增長率(REG)、人民幣對美元的實際匯率(RER)、中國物價水平(CPI)以及美中實際利差(RID)。人民幣對美元的實際匯率對我國貨幣反替代率波動的貢獻度高于美中兩國間實際利差以及中國物價水平的貢獻度，主要是因為匯率形成機制改革之后人民幣的持續(xù)單邊升值引發(fā)的套期保值、套匯以及貨幣當局的外匯干預所致。美中兩國實際利差對中國貨幣反替代率波動的貢獻度相對較小，這是因為人民幣單邊升值波動趨勢使得中國貨幣當局慎用利率政策。由此也表明了美中兩國間實際利差并非是當前國際資本流入中國的主要因素，以及也并非是因為人民幣匯率制度改革之后中國利率政策獨立性相對較弱。從中長期來看，決定中國貨幣反替代率波動的最主要因素是中國實際經(jīng)濟增長率，其次是人民幣對美元的實際匯率。

圖3　中國貨幣反替代率(ACS)的方差分解

五、結(jié)語

本文運用VEC模型實證檢驗了2005年7月人民幣匯率制度改革之后中國貨幣替代與反替代的影響因素。研究結(jié)果表明:

第一，我國的貨幣替代與直接標價法下人民幣對美元的實際匯率、美中兩國實際利差存在正向的協(xié)整關(guān)系，而與中國物價水平以及中國實際經(jīng)濟增長率之間存在負向的長期協(xié)整關(guān)系;但是方差分解結(jié)果表明，我國實際經(jīng)濟增長和人民幣對美元的實際匯率是中國貨幣替代率的主要影響因素，美中兩國利差對貨幣替代預測誤差變動的解釋力較低。由此表明，我國貨幣替代是套匯型或套期保值類的貨幣替代。因此，從長期來看，保持中美雙邊實際匯率穩(wěn)定，維系我國實際經(jīng)濟增長與物價穩(wěn)定，有助于減緩我國貨幣替代現(xiàn)象的發(fā)生。

第二，我國貨幣反替代與人民幣對美元的實際匯率、美中兩國利差之間存在長期負向的協(xié)整關(guān)系，與我國物價水平、實際經(jīng)濟增長率之間存在長期正向的協(xié)整關(guān)系。但是方差分解結(jié)果表明，美中兩國實際利差對中國貨幣反替代率波動的貢獻度相對較小，該實證結(jié)論進一步反證了我國貨幣替代為套匯型或套期保值類的貨幣替代。

第三，向量誤差修正的檢驗結(jié)果表明，從短期來看，我國貨幣替代與人民幣對美元的實際匯率之間為正向變動關(guān)系，與美中兩國實際利差、中國物價水平以及中國實際經(jīng)濟增長率為負向變動關(guān)系。該實證結(jié)論進一步證明，我國貨幣替代為套匯性質(zhì)的貨幣替代，美國利率的提高或中國利率的降低并不會加劇我國貨幣替代現(xiàn)象的發(fā)生，反而會有助于降低我國貨幣替代現(xiàn)象的發(fā)生。

綜上所述，無論是從長期來看還是從短期來看，我國貨幣替代主要為套匯性質(zhì)的貨幣替代，但是我國實際經(jīng)濟增長下滑將會加劇我國貨幣替代現(xiàn)象的發(fā)生。因此，針對我國當前經(jīng)濟增長下滑，貨幣當局調(diào)控宏觀經(jīng)濟，不應(yīng)僅僅依賴于短期流動性操作(Short-term Liquidity Operations，SLO)和常設(shè)借款便利(Standing Lending Facility，SLF)、抵押補充貸款(Pledged Supplementary Lending，PSL)等中國式的量化寬松政策，更應(yīng)該充分運用利率政策，并結(jié)合適度減稅政策，切實降低企業(yè)融資的成本和稅收負擔，防止投資水平的進一步下滑。

參考文獻:

［1］CHETTY V K．On Measuring the Nearness of Near-Moneys［J］．The American Economic Review，1969，59(3):270－281．

［2］CUDDINGTON J T．Review of“Currency Substitution:Theory and Evidence from Latin America”，by Canto and Nickelsburg［J］．Journal of Money，Credit，and Banking，1989，21(2):267－271．

［4］KIM K．Currency Substitution in a Production Economy［J］．Journal of International Economics，1985，18(1/2):141－158．

［5］HANDA J．Substitution among Currencies:A Preferred Habit Hypothesis［J］．International Economic Journal，1988，2(2):41－61．

［6］SAVASTANO M A．The Pattern of Currency Substitution in Latin American:An Overview［J］．Revisita de Análisis Económico，1992，7(1):29－72．

［7］FASANO-FILHO U．Currency Substitution and the Demand for Money:The Argentine Case，1960－1976［J］．Weltwirtschaftliches Archiv，1986，122(2):327－339．

［8］El-ERIAN M．Currency Substitution in Egypt and the Yemen Arab Republic:A Comparative Quantitative Analysis［J］．Staff Papers-International Monetary Fund，1988，35(1):85－103．

［9］CLEMENTS B，SCHWARTZ G．Currency Substitution:The Recent Experience of Bolivia［J］．World Development，1993，21(11): 1883－1893．

［11］MCKINNON R．Two Concepts of International Currency Substitution［C］//CONNOLLY M D，MCDERMOTT J．The Economics of the Caribbean Basin，New York:Praeger，1985:101－113．

［12］MILENKOVIC＇I，DAVIDOVIC＇M．Determinants of Currency Substitution/Dollarization——The Case of the Republic of Serbia ［J］．Journal of Central Banking Theory and Practice，2013，2(1):139－155．

［13］MILES M A．Currency Substitution，F(xiàn)lexible Exchange Rates，and Monetary Independence［J］．The American Economic Review，1978，68(3):428－436．

［14］BORDO M D，CHOUDHRI E U．Currency Substitution and the Demand for Money some Evidence for Canada［J］．Journal of Money，Credit and Banking，1982，14(1):48－57．

［15］THOMAS L R．Portfolio Theory and Currency Substitution［J］．Journal of Money，Credit and Banking，1985，17(3):347－357．

［16］ALAMI T H．Currency Substitution versus Dollarization:A Portfolio Balance Model［J］．Journal of Policy Modeling，2001，23 (4):473－479．

［17］FREITAS M L D，VEIGA F J．Currency Substitution，Portfolio Diversification，and Money Demand［J］．Canadian Journal of Economics，2006，39(3):719－743．

［18］POLOZ S S．Currency Substitution and the Precautionary Demand for Money［J］．Journal of International Money and Finance，1986，5(1):115－124．

［19］范從來，卞志村．中國貨幣替代影響因素的實證研究［J］．國際金融研究，2002(8):53－59．

［20］岳意定，張琦．開放經(jīng)濟下中國貨幣替代的主要成因的實證分析［J］．數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2004(8):5－12．

［21］李富國，任鑫．中國貨幣替代模型實證研究［J］．金融研究，2005(11):46－55．

［22］易行健．人民幣有效匯率波動對我國貨幣替代與資本外流影響的實證檢驗［J］．世界經(jīng)濟研究，2006(12):40－44，58．

［23］張荔，張慶君．人民幣實際匯率波動與貨幣替代的實證研究［J］．金融研究，2010(2):68－75．

［24］劉紹保．人民幣匯率與貨幣替代關(guān)系的實證研究——基于1997Q4～2007Q1中國的實際數(shù)據(jù)［J］．國際金融研究，2008 (1):70－74．

(責任編輯畢開鳳)

Is Foreign Exchange Arbitrage or Interest Arbitrage?An Empirical Study on the Factors of Substitution and Anti-substitution of Chinese Currency

WANG Guo-song
(School of Economics，Shanghai University，Shanghai 200444，China)

Abstract:Based on the money demand model of interest rate parity，the paper empirically studies the influencing factors of China's currency substitution and anti-substitution after the RMB exchange rate system reform in 2005 by the method of VECM．The results show that there are long-term co-integration relations among and between Chinese currency substitution＆currency anti-substitution，RMB exchange rate，real economic growth of China，the US-China interest rate difference and Chinese CPI;the RMB exchange rate and real economic growth of China are the most important factors to influence Chinese currency substitution＆anti-substitution．Therefore the main motivation of China's substitution is the foreign exchange arbitrage and Chinese authorities should make full use of tax policy and interest rate policy to maintain the stability of RMB exchange rate and economic growth．

Key words:currency substitution and anti-substitution;RMB exchange rate;interest arbitrage;foreign exchange arbitrage

作者簡介:王國松，男，教授，經(jīng)濟學博士，主要從事貨幣金融理論與政策研究。

基金項目:上海市教委科研創(chuàng)新重點項目“異質(zhì)性約束下貨幣政策非對稱產(chǎn)業(yè)效應(yīng)及其與財政政策協(xié)調(diào)的研究”(14ZS091)

收稿日期:2015－01－27

中圖分類號:F830

文獻標識碼:A

文章編號:10002154(2015)07004610