劉　超，張慧敏(1．北京工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京1000;．山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，濟(jì)南50014)

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貨幣增速剪刀差與股票價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性實(shí)證研究
——基于結(jié)構(gòu)突變視角

劉超1，2，張慧敏2
(1．北京工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京100022;2．山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，濟(jì)南250014)

摘要:為深入認(rèn)知我國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制，在闡述結(jié)構(gòu)突變理論，揭示數(shù)據(jù)生成過(guò)程運(yùn)行軌跡的基礎(chǔ)上，選用2004年1月至2012年8月的月度數(shù)據(jù)，以貨幣增速剪刀差和上證綜合指數(shù)為考察指標(biāo)，利用濾波圖分析、外生性與BLS內(nèi)生性結(jié)構(gòu)突變單位根檢驗(yàn)及Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法，實(shí)證檢驗(yàn)兩者關(guān)系。表明貨幣增速剪刀差序列服從平穩(wěn)過(guò)程，上證指數(shù)序列為含有在2006年9月和2007年7月發(fā)生結(jié)構(gòu)突變的平穩(wěn)過(guò)程。上證指數(shù)與貨幣增速剪刀差之間存在單向因果關(guān)系。

關(guān)鍵詞:貨幣政策;股票價(jià)格;結(jié)構(gòu)突變

在經(jīng)濟(jì)理論中，股票市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮作用。作用大小如何?股票價(jià)格是否應(yīng)該納入貨幣政策制定中?學(xué)術(shù)界對(duì)此存在爭(zhēng)論。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股票價(jià)格應(yīng)該以某種加權(quán)方式納入貨幣政策中，以便央行積極的進(jìn)行調(diào)整;而另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，只有股價(jià)對(duì)央行的通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等目標(biāo)造成一定影響時(shí)，貨幣政策才做出反應(yīng)，股價(jià)不應(yīng)該被考慮在貨幣政策之中。因此，探討股票價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策之間的關(guān)系，研究股票價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用，不但能豐富經(jīng)濟(jì)金融理論，而且可以為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的有效調(diào)控與股票市場(chǎng)的健康發(fā)展提供理論指導(dǎo)。

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中的貨幣政策方面，從2004年到2008年間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪上升周期，但也出現(xiàn)了一些矛盾，集中表現(xiàn)在固定資產(chǎn)投資過(guò)快增長(zhǎng)，資源的瓶頸約束加劇通貨膨脹壓力，人民幣升值壓力上升。基于運(yùn)行形勢(shì)，我國(guó)實(shí)行“穩(wěn)中從緊”的貨幣政策。2008年以來(lái)，美國(guó)次貸危機(jī)、全球金融危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)相繼發(fā)生，引起國(guó)際市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩，為減少危機(jī)帶來(lái)的沖擊和損失，我國(guó)進(jìn)行了3次貨幣政策操作方向的調(diào)整［1］。對(duì)于股票價(jià)格方面，特別是從2004年到2008年間，我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了巨大的上漲回落過(guò)程，特別是由2005年6月6日的低谷998.23點(diǎn)一路攀升至2007年10月16日的最高峰6 124點(diǎn)，隨后僅僅用了9個(gè)月的時(shí)間就又重新回到了2 000點(diǎn)以下。根據(jù)證券交易所公布的數(shù)據(jù)，截至2012年底，中國(guó)股票市價(jià)總值23.1萬(wàn)億元，占GDP的比重為44.4%。其中上交所股票市價(jià)總值為15.9萬(wàn)億元，排全球主要交易所第7位，亞洲第3位(在東京、香港交易所之后);深交市值7.2萬(wàn)億元?？梢?jiàn)，我國(guó)股票價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策的制定實(shí)施有一定的關(guān)系，在這種背景下，深入認(rèn)知貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，論證我國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)之間的因果關(guān)系具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文選用貨幣增速剪刀差指標(biāo)，對(duì)貨幣增速剪刀差和股票價(jià)格進(jìn)行結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)，判斷兩時(shí)間序列的數(shù)據(jù)生成過(guò)程，據(jù)此進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)二者之間的因果關(guān)系，并從我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制角度解釋形成的內(nèi)在原因和機(jī)理。

一、文獻(xiàn)綜述

為構(gòu)建結(jié)構(gòu)突變視角下貨幣增速剪刀差與股票價(jià)格波動(dòng)的因應(yīng)關(guān)系實(shí)證分析模型，有必要回顧和總結(jié)有關(guān)貨幣政策指標(biāo)與股票價(jià)格時(shí)間序列的數(shù)據(jù)生成過(guò)程，以及兩者之間關(guān)系的實(shí)證研究成果。

1．貨幣政策指標(biāo)與股票價(jià)格時(shí)間序列的數(shù)據(jù)生成過(guò)程

關(guān)于貨幣政策指標(biāo)與股票市場(chǎng)價(jià)格時(shí)間序列的數(shù)據(jù)生成過(guò)程研究，傳統(tǒng)的單位根檢驗(yàn)包括DF、PP等檢驗(yàn)，沒(méi)有考慮數(shù)據(jù)生成過(guò)程的結(jié)構(gòu)突變，Perron(1989)對(duì)此提出質(zhì)疑，提出結(jié)構(gòu)突變單位根檢驗(yàn)(先驗(yàn)設(shè)定結(jié)構(gòu)變化點(diǎn))［2］，Banerjiee等(1992)、Hashemzadeh等(1998)、Lumsdaine和Papell(1997)通過(guò)內(nèi)生化結(jié)構(gòu)突變的方法，避免了外生設(shè)定突變點(diǎn)的主觀性，對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)生成過(guò)程進(jìn)行單位根檢驗(yàn)［3-5］。因此，針對(duì)貨幣政策指標(biāo)與股票價(jià)格時(shí)間序列的數(shù)據(jù)生成過(guò)程的研究主要集中于結(jié)構(gòu)突變的單位根檢驗(yàn)。佟孟華(2004)應(yīng)用內(nèi)外生性結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)服從結(jié)構(gòu)突變的趨勢(shì)穩(wěn)定過(guò)程［6］。陳龍(2004)對(duì)中國(guó)廣義貨幣進(jìn)行了結(jié)構(gòu)性突變的單位根檢驗(yàn)，進(jìn)一步論證了我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)生成過(guò)程遵循結(jié)構(gòu)突變的單位根過(guò)程［7］。

2．貨幣政策指標(biāo)與股票價(jià)格之間的關(guān)系

范立夫等(2011)指出，貨幣政策調(diào)控根據(jù)貨幣政策中介目標(biāo)的不同，可以劃分為數(shù)量模式和價(jià)格模式，前者以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，后者以利率作為中介目標(biāo)［8］。在傳統(tǒng)理論上，貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格成正相關(guān)關(guān)系，利率與股票價(jià)格成負(fù)相關(guān)關(guān)系，但實(shí)際的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)非常復(fù)雜，與傳統(tǒng)理論所得出的結(jié)論也不盡相同。

關(guān)于貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間關(guān)系的研究，主要存在4種關(guān)系:第一種是“互動(dòng)”關(guān)系，Rigobon等(2003)認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量與股票市場(chǎng)價(jià)格之間相互影響，協(xié)同互動(dòng)，具有雙向因果關(guān)系［9］;第二種是“相關(guān)”關(guān)系，Lasterapers(1998)、胡援成等(2003)利用實(shí)證分析論證了貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間關(guān)系的存在正向相關(guān)關(guān)系［10-11］，但Bredin等(2007)等則認(rèn)為，兩者具有負(fù)向相關(guān)關(guān)系［12］;第三種是“單向”因果關(guān)系，F(xiàn)riedman(1998)、Husain等(1999)認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)的作用顯著，股價(jià)對(duì)貨幣供應(yīng)量作用較小，郭金龍和李文軍等(2004)得出的結(jié)論與前者一致［13-15］。而學(xué)者馮用富(2003)通過(guò)構(gòu)建資產(chǎn)選擇模型表明，貨幣政策干預(yù)股票市場(chǎng)是無(wú)效的［16］;第四種是不存在顯著性關(guān)系，Mennis(1995)、Alatiqi等(2008)以及錢(qián)小安等(1999)對(duì)資料數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間相關(guān)性較弱，不存在因果關(guān)系，影響效果有限［17-19］。

在貨幣政策理論中，除了重視貨幣供應(yīng)量，還應(yīng)將貨幣結(jié)構(gòu)納入到貨幣政策的研究、制定實(shí)施中，貨幣結(jié)構(gòu)的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和貨幣政策具有重要的反作用。關(guān)于貨幣結(jié)構(gòu)對(duì)股票價(jià)格之間的關(guān)系研究，盧艷茹(2007)通過(guò)對(duì)我國(guó)各層次的貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2與股票價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)兩者之間不存在格蘭杰因果關(guān)系，不具有長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，認(rèn)為中央銀行不能利用對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)整變動(dòng)來(lái)有效控制股票價(jià)格［20］。張雷(2012)利用M1/M2構(gòu)建貨幣供應(yīng)量剪刀差指標(biāo)，考察貨幣供應(yīng)量剪刀差與上證指數(shù)波動(dòng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量剪刀差指標(biāo)領(lǐng)先上證指數(shù)的時(shí)間為3個(gè)月［21］。

大量的研究表明，一是國(guó)內(nèi)外研究大部分涉及貨幣供應(yīng)量，較少有將貨幣結(jié)構(gòu)，特別是貨幣增速剪刀差作為考察貨幣政策的指標(biāo);二是在論證貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格關(guān)系時(shí)使用傳統(tǒng)的單位根檢驗(yàn)，直接對(duì)其進(jìn)行差分處理，沒(méi)有考慮時(shí)間序列單位根與“偽檢驗(yàn)”的問(wèn)題，缺少可能存在的結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)。因此，綜合運(yùn)用結(jié)構(gòu)突變和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法，判斷貨幣增速剪刀差和股價(jià)的數(shù)據(jù)生成過(guò)程，更為準(zhǔn)確的揭示兩者之間的因應(yīng)關(guān)系，對(duì)深刻認(rèn)知貨幣政策的有效性、促進(jìn)股票市場(chǎng)有序健康發(fā)展具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、模型設(shè)定

結(jié)構(gòu)突變是指時(shí)間序列數(shù)據(jù)偏離預(yù)定運(yùn)行路徑的突然變化，使得數(shù)據(jù)生成軌跡由一種穩(wěn)定態(tài)跳躍到另一種穩(wěn)定態(tài)的過(guò)程。本文選用外生性與BLS內(nèi)生性結(jié)構(gòu)突變單位根檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，避免單?dú)使用外生性結(jié)構(gòu)突變單位根檢驗(yàn)的主觀性。

1．外生性結(jié)構(gòu)突變單位根檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

Perron等(1988)認(rèn)為，如果不考慮結(jié)構(gòu)突變對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，容易導(dǎo)致檢驗(yàn)功效降低，即實(shí)際上該時(shí)間序列為退勢(shì)平穩(wěn)過(guò)程，檢驗(yàn)結(jié)果卻認(rèn)為是單位根［22］。因此，在運(yùn)用結(jié)構(gòu)變化的單位根檢驗(yàn)，針對(duì)突變點(diǎn)已知的結(jié)構(gòu)突變提出了3種模型:即截距突變的“崩潰”模型;斜率突變的“增長(zhǎng)率”模型和截距與斜率都有突變的模型。

(1)模型A。當(dāng)時(shí)間序列單位根過(guò)程只發(fā)生截距突變時(shí)，假定截距突變點(diǎn)發(fā)生在tε，在此模型中，t＜tεDt=0;t＞tεDt=1，Dt=0時(shí)，截距為μ，Dt=1時(shí)，截距變?yōu)棣?β，則截距突變對(duì)應(yīng)的模型為

模型A亦被稱(chēng)為崩潰模型，在此模型下，發(fā)生的結(jié)構(gòu)突變不再返回結(jié)構(gòu)突變以前的運(yùn)行路徑。

(2)模型B。當(dāng)單位根過(guò)程只發(fā)生斜率突變時(shí)，對(duì)應(yīng)的模型B為

在此模型中，t＜tεDt=0;t＞tεDt=1，Dt=0時(shí)，斜率為β，Dt=1時(shí)，斜率突變?yōu)棣?γ。該模型稱(chēng)為變化的增長(zhǎng)率模型。

(3)模型C。當(dāng)單位根過(guò)程既包含截距突變又包含有斜率突變時(shí)，對(duì)應(yīng)的模型C為

在此模型中，t＜tεDt=0;t＞tεDt=1，Dt=0時(shí)，趨勢(shì)項(xiàng)為μ+βt，Dt=1時(shí)，趨勢(shì)項(xiàng)突變?yōu)?μ+θ)+(β+ γ)t。

對(duì)上述3種模型，原假設(shè)與備擇假設(shè)為:H0:et～I(xiàn) (1)，H1:et～I(xiàn)(0)，當(dāng)接受原假設(shè)H0:et～I(xiàn)(1)時(shí)，時(shí)間序列yt服從結(jié)構(gòu)突變的單位根過(guò)程，反之，當(dāng)拒絕原假設(shè)，接受備擇假設(shè)H1:et～I(xiàn)(0)時(shí)，時(shí)間序列yt則服從結(jié)構(gòu)突變的趨勢(shì)穩(wěn)定過(guò)程。

2．內(nèi)生性結(jié)構(gòu)突變的單位根檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀狟LS檢 驗(yàn)法

為了避免和解決問(wèn)題，提高一定的檢驗(yàn)勢(shì)，解除先驗(yàn)主義的束縛，使結(jié)論更加接近真實(shí)，Banerjiee等(1992)提出了內(nèi)生性結(jié)構(gòu)突變的3種檢驗(yàn)方法:遞歸檢驗(yàn)法;滾動(dòng)檢驗(yàn)法和循序檢驗(yàn)法。其中循序檢驗(yàn)法包括循序均值變動(dòng)與循序趨勢(shì)變動(dòng)檢驗(yàn)［5］。

方法1:遞歸檢驗(yàn)法。首先對(duì)結(jié)構(gòu)性變動(dòng)的延續(xù)時(shí)間區(qū)間即第一個(gè)子樣本的區(qū)間長(zhǎng)度進(jìn)行確定，一般取原來(lái)樣本容量的0.25倍，然后，從第一個(gè)樣本的最后一期向后逐步擴(kuò)大子樣本容量范圍，最后，對(duì)每個(gè)子樣本進(jìn)行含有截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)的ADF檢驗(yàn)，將得到的每一個(gè)ADF檢驗(yàn)值與每個(gè)遞歸子樣本相對(duì)應(yīng)，檢驗(yàn)單位根原假設(shè)。

用數(shù)學(xué)符號(hào)表示如下:時(shí)間序列的樣本子集取t= 1，2，…，k，其中k=k0，k1，…，T，總樣本容量用T表示，遞歸初始值用k0=(1/4)T表示(k0取整數(shù))。樣本中每一個(gè)子樣本的模型形式為

對(duì)式(4)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，(H0:ρ=0，H1:ρ＜0)，用tρ(k)表示ADF值序列，記=min［tρ(k)］，表示ADF值序列中的最小值，然后=min［tρ(k)］與相應(yīng)的臨界值比較，檢驗(yàn)單位根零假設(shè)。

方法2:滾動(dòng)檢驗(yàn)法。某種程度上是對(duì)遞歸檢驗(yàn)的補(bǔ)充驗(yàn)證，但是不同點(diǎn)在于遞歸檢驗(yàn)法中子樣本的選取范圍和容量是逐步擴(kuò)大，而滾動(dòng)檢驗(yàn)法中將第一個(gè)子樣本的首期和末期分別推后一期，直到序列的末尾。子樣本的容量范圍在整個(gè)樣本空間中滾動(dòng)推移，樣本容量保持一個(gè)固定值，從{1，2，…，k}，{2，3，…，k+1}，…，到{T－k+1，T－k+2，…，T}。一般來(lái)說(shuō)，取k=(1/3)T(取整數(shù))，然后對(duì)每一樣本子集進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)處理，從結(jié)果中選取ADF值序列的最小值，記為，使用合適的臨界值與進(jìn)行比較，檢驗(yàn)單位根零假設(shè)。

方法3:循序檢驗(yàn)法。與前兩種方法不同，將虛擬變量(代表結(jié)構(gòu)突變的發(fā)生)加入檢驗(yàn)式，循環(huán)檢驗(yàn)所有可能發(fā)生突變的時(shí)點(diǎn)，從檢驗(yàn)結(jié)果中選取最小的ADF值與臨界值相比較，檢驗(yàn)單位根零假設(shè)。

在實(shí)際運(yùn)用中，對(duì)全部樣本進(jìn)行循序檢驗(yàn)采用的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑?/p>

對(duì)式(5)進(jìn)行檢驗(yàn)(H0:ρ=0，H1:ρ＜0)，其中Dt分兩種情況，即

其中k表示樣本中存在的可能的結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。為保證較好的檢驗(yàn)效果，通常把k(整數(shù))限制在［0.15T，0.85T］范圍內(nèi)。將ADF檢驗(yàn)得到的結(jié)果記為tρ(k)，選取ADF值序列的最小值，記為=min［tρ(k)］，使用合適的臨界值，與ADF值序列的最小值相比較，檢驗(yàn)單位根原假設(shè)。

遞歸檢驗(yàn)、滾動(dòng)檢驗(yàn)和循序檢驗(yàn)可以通過(guò)在Eviews軟件中編程實(shí)現(xiàn)，根據(jù)3種檢驗(yàn)方法各自得出的一系列ADF值，檢驗(yàn)是否存在最小的ADF值小于相應(yīng)臨界值，如果存在，則說(shuō)明存在結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)，否則不存在。

三、研究樣本與研究設(shè)計(jì)

1．研究數(shù)據(jù)設(shè)定與處理

本文選用2004年1月到2012年8月期間的貨幣增速剪刀差和股票價(jià)格指標(biāo)數(shù)據(jù)。

針對(duì)股票價(jià)格指標(biāo)，選取上證綜指的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)選自西南證券新干線(xiàn)。為了消除異方差和自相關(guān)性，對(duì)上證綜指的數(shù)值取自然對(duì)數(shù)，記為lnsz。

關(guān)于貨幣增速剪刀差，用ΔM1/ΔM1t－1－ΔM2/ ΔM2t－1表示，記為mc，其中，M1與M2同比增長(zhǎng)率的月度數(shù)據(jù)選自中國(guó)人民銀行。

2．常規(guī)的單位根檢驗(yàn)

首先對(duì)兩月度數(shù)據(jù)序列進(jìn)行常規(guī)的單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1　ADF檢驗(yàn)分析結(jié)果

從表1中可以看出，貨幣增速剪刀差在5%置信水平下拒絕單位根檢驗(yàn)，是平穩(wěn)序列;上證指數(shù)對(duì)數(shù)序列在1%、5%和10%置信水平下都接受單位根檢驗(yàn)，呈現(xiàn)出非平穩(wěn)過(guò)程，但經(jīng)過(guò)一次差分后的時(shí)間序列在1%的置信水平下拒絕原假設(shè)，接受備擇假設(shè)，表明上證指數(shù)對(duì)數(shù)序列為經(jīng)過(guò)一次差分后的平穩(wěn)序列。

3．上證指數(shù)對(duì)數(shù)時(shí)間序列的Hodrick-Prescott濾 波分析

運(yùn)用濾波圖技術(shù)對(duì)lnsz序列進(jìn)行參數(shù)為14 400 和7 000的濾波分析，可得到，在2007年到2008年之間存在一次明顯的結(jié)構(gòu)突變，且截距和斜率同時(shí)發(fā)生結(jié)構(gòu)突變。從參數(shù)7 000濾波分析的趨勢(shì)曲線(xiàn)，可得知在2005年到2007年之間存在一次截距突變斜率不變的結(jié)構(gòu)突變。下面結(jié)合BLS內(nèi)生性結(jié)構(gòu)突變單位根檢驗(yàn)法的循序檢驗(yàn)法，準(zhǔn)確得到結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)的具體位置。

4．內(nèi)生性結(jié)構(gòu)突變的單位根檢驗(yàn)

本文運(yùn)用BLS(1992)檢驗(yàn)中的遞歸檢驗(yàn)法與循序檢驗(yàn)法，對(duì)lnsz月度數(shù)據(jù)序列進(jìn)行結(jié)構(gòu)突變的單位根檢驗(yàn)，基于前面研究方法的闡述，通過(guò)Eviews編程運(yùn)行得到檢驗(yàn)結(jié)果(見(jiàn)圖1、圖2、圖3和表2)。

圖1　lnsz遞歸檢驗(yàn)變動(dòng)值序列

由上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，根據(jù)遞歸檢驗(yàn)法，lnsz月度數(shù)據(jù)序列含有結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)，進(jìn)而根據(jù)遞歸檢驗(yàn)法，按照均值突變模型，lnsz月度數(shù)據(jù)序列在2006年9月處取得極小值，能夠在2.5%的顯著性水平下拒絕零假設(shè)，則lnsz序列為在2006年9月發(fā)生均值突變的平穩(wěn)過(guò)程。按照趨勢(shì)突變模型，lnsz月度數(shù)據(jù)序列在2007年7月處取得極小值，能夠在5%的顯著性水平下拒絕零假設(shè)，則lnsz序列為在2007年7月發(fā)生趨勢(shì)突變的平穩(wěn)過(guò)程。

圖2　lnsz循序檢驗(yàn)均值變動(dòng)值序列

圖3　lnsz循序檢驗(yàn)趨勢(shì)變動(dòng)值序列

表2　內(nèi)生性結(jié)構(gòu)突變單位根檢驗(yàn)-循序檢驗(yàn)的ADF值分析表

5．外生性結(jié)構(gòu)突變的單位根檢驗(yàn)

基于BLS循環(huán)檢驗(yàn)方法得到的結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)，結(jié)合外生性結(jié)構(gòu)突變的單位根檢驗(yàn)，進(jìn)一步驗(yàn)證上證指數(shù)對(duì)數(shù)時(shí)間序列為含有結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)的平穩(wěn)過(guò)程，而不是單位根過(guò)程。

對(duì)于在2006年9月發(fā)生的均值突變，令tε= 2006:9，其結(jié)構(gòu)突變模型符合模型A(崩潰模型)，具體表達(dá)形式為

對(duì)退化后的數(shù)據(jù)et進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，具體方程為

由于ADF=－2.323 3＜－1.944 4(5%的臨界值)，所以在5%顯著性水平下，上證指數(shù)對(duì)數(shù)序列拒絕原假設(shè)，為在2006年9月發(fā)生均值突變的平穩(wěn)過(guò)程。

同理，對(duì)于在2007年7月發(fā)生的趨勢(shì)突變，令tε=2007:7，可以選擇模型C作為對(duì)上證指數(shù)對(duì)數(shù)時(shí)間序列的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，具體形式為

對(duì)退化后的數(shù)據(jù)et進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，具體方程為

由于ADF=－2.751 3＜－2.588 1(1%的臨界值)，所以拒絕原假設(shè)，即上證指數(shù)對(duì)數(shù)時(shí)間序列在2007年7月發(fā)生截距和斜率結(jié)構(gòu)突變的趨勢(shì)平穩(wěn)。

6．格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

通過(guò)上面的檢驗(yàn)分析，證實(shí)貨幣增速剪刀差時(shí)間序列為趨勢(shì)平穩(wěn)的過(guò)程，上證指數(shù)對(duì)數(shù)時(shí)間序列為帶有結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)的趨勢(shì)平穩(wěn)過(guò)程。因此，可以不用對(duì)貨幣增速剪刀差與上證指數(shù)對(duì)數(shù)時(shí)間序列之間的關(guān)系進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)分析，直接進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)。由于格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果對(duì)滯后期的長(zhǎng)度敏感性較強(qiáng)，選取6個(gè)不同的滯后期進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

由檢驗(yàn)結(jié)果可知，無(wú)論滯后期取何值，在10%顯著性水平下拒絕lnsz不是mc的格蘭杰原因，即上證指數(shù)的變化與貨幣增速剪刀差之間存在單向因果關(guān)系，上證指數(shù)的變化是引起貨幣增速剪刀差波動(dòng)的格蘭杰成因，貨幣增速剪刀差的變動(dòng)并不是導(dǎo)致上證指數(shù)變化的格蘭杰成因。

表3　格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

四、實(shí)證分析

1．解釋貨幣增速剪刀差與上證指數(shù)序列的數(shù)據(jù)生 成過(guò)程

貨幣增速剪刀差時(shí)間序列沒(méi)有發(fā)生結(jié)構(gòu)突變，是平穩(wěn)序列。上證指數(shù)月度數(shù)據(jù)序列在2006年9月為均值突變，2007年7月為趨勢(shì)突變的退勢(shì)平穩(wěn)過(guò)程。

考慮到上證指數(shù)在2006年9月發(fā)生均值突變，說(shuō)明在結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)2006年9月之后，上證指數(shù)的均值軌跡又重新恢復(fù)到結(jié)構(gòu)突變之前的路徑狀態(tài)?；仡欉@一時(shí)期發(fā)生的重要事件:1)2006年股市出現(xiàn)了的逆政策周期運(yùn)行和順經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行特征［23］;2)2006年央行為調(diào)控固定資產(chǎn)投資規(guī)模以及信貸規(guī)模連續(xù)推出上調(diào)金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行1 000億元定向票據(jù)等一系列收緊性貨幣政策;3) 2006年，我國(guó)呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)、低通脹，企業(yè)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，股票內(nèi)在價(jià)值提升的良好態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)周期處于連續(xù)上升階段，股市也得到了經(jīng)濟(jì)周期的有力支撐。在這些因素共同作用下導(dǎo)致了股票價(jià)格在2006年9月發(fā)生了結(jié)構(gòu)突變。

上證指數(shù)在2007年7月發(fā)生趨勢(shì)突變，說(shuō)明在2007年7月后表現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，主要原因是，2006年較好的宏觀調(diào)控為股市的發(fā)展提供了有利的條件，股市的牛市行情不斷延續(xù)。面對(duì)通貨膨脹壓力，政府不斷通過(guò)窗口效應(yīng)向市場(chǎng)表達(dá)市場(chǎng)過(guò)熱的信號(hào)，實(shí)行緊縮性政策，2007年3月利率發(fā)生了顯著變化，隨后一年內(nèi)連續(xù)5次加息，調(diào)整頻率加快。這表明:一是緊縮的政策在一段時(shí)間后起到了效果;二是由于公眾預(yù)期羊群效應(yīng)開(kāi)始向相反的方向起作用，導(dǎo)致了2007年下半年后開(kāi)始的深度下跌。此時(shí)美國(guó)次貸危機(jī)已逐漸形成，開(kāi)始在全球范圍內(nèi)蔓延，金融公司出現(xiàn)破產(chǎn)等現(xiàn)象，我國(guó)資本市場(chǎng)受到牽連和影響。

2．對(duì)上證指數(shù)變化與貨幣增速剪刀差之間存在單 向因果關(guān)系進(jìn)行解釋說(shuō)明

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)并不是檢驗(yàn)時(shí)間序列間的因果關(guān)系，是一種統(tǒng)計(jì)意義上的檢驗(yàn)，重要的價(jià)值在于預(yù)測(cè)功能。

上證指數(shù)的變化是引起貨幣增速剪刀差波動(dòng)的格蘭杰成因，這表明上證指數(shù)作為反應(yīng)前瞻行為的變量序列，能夠預(yù)測(cè)貨幣政策的變化。過(guò)去的股票價(jià)格波動(dòng)變化信息，對(duì)于現(xiàn)在貨幣政策的制定具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)作用。主要原因是:1)隨著我國(guó)資本市場(chǎng)(特別是股票市場(chǎng))的不斷深化和發(fā)展，股市的功能日漸凸顯，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)比重逐漸提高，很大程度上對(duì)貨幣政策的制定和執(zhí)行產(chǎn)生顯著性影響;2)股票市場(chǎng)的發(fā)展拓展了貨幣政策的原有傳導(dǎo)渠道，影響著傳統(tǒng)貨幣政策的最終目標(biāo)、中介目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制等，進(jìn)而對(duì)貨幣政策的影響越來(lái)越大。

貨幣增速剪刀差的變動(dòng)并不是導(dǎo)致上證指數(shù)變化的格蘭杰成因，這表明我國(guó)的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響比較有限。雖然理論上貨幣政策應(yīng)該對(duì)股市產(chǎn)生影響，但在實(shí)踐中，我國(guó)的貨幣政策對(duì)股市的影響不大，對(duì)股市價(jià)格的預(yù)測(cè)能力較小，試圖通過(guò)貨幣政策的變化來(lái)改變股價(jià)、穩(wěn)定股市，難以達(dá)到預(yù)期效果。

五、結(jié)語(yǔ)

本文基于結(jié)構(gòu)突變思想構(gòu)建計(jì)量分析模型，檢驗(yàn)貨幣增速剪刀差和上證綜合指數(shù)的數(shù)據(jù)生成過(guò)程，在此基礎(chǔ)上對(duì)貨幣增速剪刀差與上證綜合指數(shù)進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明:1)貨幣增速剪刀差時(shí)間序列沒(méi)有發(fā)生結(jié)構(gòu)突變，是平穩(wěn)序列，上證指數(shù)月度數(shù)據(jù)序列在2006年9月為均值突變，2007年7月為趨勢(shì)突變的退勢(shì)平穩(wěn)過(guò)程;2)上證指數(shù)的變化是引起貨幣增速剪刀差波動(dòng)的格蘭杰成因，貨幣增速剪刀差的變動(dòng)并不是導(dǎo)致上證指數(shù)變化的格蘭杰成因。這表明，一是我國(guó)股票市場(chǎng)的深化和發(fā)展，不僅使它在資源配置、產(chǎn)權(quán)交易、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)等方面的作用更加突出，而且它對(duì)貨幣政策的影響也日漸凸顯。二是受到利率化水平、股票市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制、上市公司結(jié)構(gòu)不合理等因素的限制，我國(guó)傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制面臨挑戰(zhàn)，在一定程度上影響貨幣政策效果的有效性。

在我國(guó)金融業(yè)改革不斷深入與對(duì)外開(kāi)放程度逐漸提高的經(jīng)濟(jì)背景下，基于上述實(shí)證結(jié)果的解釋分析，提出以下3點(diǎn)具有針對(duì)性的政策建議:1)中央銀行在制定和操作貨幣政策時(shí)不能完全漠視股市因素，把股票市場(chǎng)納入貨幣政策操作的范圍之內(nèi)，密切關(guān)注股票市場(chǎng)價(jià)格的變化波動(dòng)，但并不意味著把其作為影響貨幣政策的決定性因素，應(yīng)該關(guān)注股價(jià)而不是盯住，才能更有效保證貨幣政策的逆經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)，熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而不是加劇經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩;2)將貨幣結(jié)構(gòu)尤其是貨幣增速剪刀差作為貨幣供應(yīng)量的補(bǔ)充，加強(qiáng)對(duì)貨幣結(jié)構(gòu)的調(diào)控以增強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的調(diào)控作用;3)不斷加強(qiáng)股票市場(chǎng)的制度建設(shè)，加大對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管力度，禁止違規(guī)資金流入股市，減少有關(guān)因素對(duì)股價(jià)的非正常沖擊，提高股市的運(yùn)行效率，逐步發(fā)揮股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的功能。

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Empirical Study on the Correlation Between Scissors Gap of Money Supply Growth and Stock Price Volatility
—Based on Perspective of Structural Change

Liu Chao1，2，Zhang Huimin2
(1．School of Economics and Management，Beijing University of Technology，Beijing 100022，China; 2．School of Finance，Shandong University of Finance and Economics，Jinan 250014，China)

Abstract:To cognize transmission mechanism between monetary policy and stock market in China，this paper expounds theory of structural change，and then selects scissors gap of money supply growth and Shanghai composite index from January 2004 to August 2012 as investigation index．With various methods about structural change，this paper carries on the empirical analysis and shows that，scissors gap of money supply growth is a stationary process，but Shanghai composite index sequence obeys stationary process with structural changes in September 2006 and July 2007;Shanghai composite index has a one-way causal relationship with scissors gap of money supply growth．

Keywords:monetary policy;stock price;structural change

通訊作者:張慧敏，zhangmin0730@yeah．net．

作者簡(jiǎn)介:劉超(1969—)，男，教授．

基金項(xiàng)目:國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(61273230);教育部社科基金資助項(xiàng)目(NCET-12-1027)．

收稿日期:2014-05-28．

中圖分類(lèi)號(hào):F822.1

文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A

文章編號(hào):1008-4339(2015)03-232-07