■ 左 良

2015年兩會上，李克強總理提出要提高直接融資比重、降低社會融資成本。人民銀行貨幣政策委員會2015年一季度例會也表達出同樣的政策取向。進一步提高直接融資比重、降低社會融資成本是在當前我國經(jīng)濟步入新常態(tài)，經(jīng)濟下行壓力較大的背景下提出的穩(wěn)定經(jīng)濟增長的主要措施。但是直接融資能否促進經(jīng)濟增長，因各國的國情而異。對于中國而言，直接融資和經(jīng)濟增長之間的關系一直存在較大爭議。由于現(xiàn)有結論都是在簡單處理信貸融資、股票融資、債券融資和GDP增長之間數(shù)量關系的基礎上得出的，并沒有深入探索直接融資促進或者阻礙經(jīng)濟增長的內在機理。正是因為缺乏對直接融資促進或阻礙經(jīng)濟增長的各種渠道進行剖析，所以未能得出有效的、具有實踐意義的研究結論。為進一步深入細化地研究直接融資和經(jīng)濟增長之間的關系，打通直接融資促進經(jīng)濟增長的各條路徑，有效發(fā)揮直接融資促進經(jīng)濟增長、維持金融穩(wěn)定的功能，本文試圖剖析直接融資促進經(jīng)濟增長的內在機理及其在我國的實踐。

一、相關文獻綜述

對現(xiàn)有文獻進行梳理發(fā)現(xiàn)，研究融資規(guī)模和經(jīng)濟增長關系的文獻較多，研究融資結構和經(jīng)濟增長的文獻相對較少。就現(xiàn)有少量研究融資結構和經(jīng)濟增長關系的文獻，得出的結論也大相徑庭，主要觀點可歸納為：

（一）直接融資不能促進經(jīng)濟增長的觀點

Sheleifer（1997）、Rajan(1998)等認為，銀行在甄選投資項目上比市場更具優(yōu)勢，因此，間接融資在金融資源配置上的效率要高于直接融資。夏祥謙（2014）采用中國30個省區(qū)2001年至2011年的數(shù)據(jù)研究認為融資總量的擴大可以顯著促進經(jīng)濟增長和生產(chǎn)效率的提高，但是直接融資比重的提升對經(jīng)濟增長卻具有顯著的抑制作用。周業(yè)安（2005）認為中國直接融資發(fā)展與經(jīng)濟增長呈負相關。陳邦強（2007）研究認為，金融市場化在短期內不能促進經(jīng)濟增長。王勛（2011）運用固定效應模型、工具變量和動態(tài)面板研究認為，金融規(guī)模的提高會顯著提高經(jīng)濟增速，而直接融資規(guī)模的擴大對經(jīng)濟增長的影響并不顯著。持這一觀點的學者一致認為，間接融資比直接融資更有利于產(chǎn)業(yè)擴張，進而更有利于推動經(jīng)濟增長。

（二）直接融資可以促進經(jīng)濟增長的觀點

張良貴（2014）基于DSGE模型的數(shù)值模擬分析認為，直接融資能夠促進增長，理由是，在直接融資的體制下企業(yè)通常會采取相對激進的策略，從而刺激經(jīng)濟增長。同時，他認為，直接融資比重的提升，加強了國外利率變動對中國經(jīng)濟波動的影響。沈坤榮（2004）利用1991至2002年的數(shù)據(jù)分析認為，相對于間接融資，直接融資降低了中介成本和交易成本，加強了企業(yè)信息披露，提高了融資效率，更具有支持實體經(jīng)濟發(fā)展的優(yōu)勢。陳雙（2012）采用1993年至2009年的數(shù)據(jù)，運用格蘭杰因果檢驗結果顯示，融資結構變化是經(jīng)濟增長的原因，而經(jīng)濟增長不是融資結構變化的原因，并認為就中國現(xiàn)階段而言，提高直接融資比重有助于經(jīng)濟增長率的提升。范學?。?006）采用季度數(shù)據(jù)分析認為，直接融資規(guī)模占GDP比重的提高對經(jīng)濟增長具有促進作用，且作用大于間接融資。

（三）直接融資與經(jīng)濟增長關系的不確定性

Tadesse(2002)認為，融資結構促進經(jīng)濟增長的效果取得于產(chǎn)權制度是否完善，在產(chǎn)權制度相對完善的國家，直接融資效率高于間接融資，在產(chǎn)權制度較差的國家，間接融資效率高于直接融資。Bernanke(1995)認為，由于金融摩擦的存在，直接融資和經(jīng)濟增長的關系不能一概而論，在不同的經(jīng)濟體（國家）中，金融摩擦的情況不同，融資結構和經(jīng)濟增長的關系也不同。林毅夫（2009）認為，隨著經(jīng)濟發(fā)展水平的提高，間接融資對經(jīng)濟增長的促進作用不斷減弱，而直接融資的作用不斷增強。吳晗（2015）利用我國各省數(shù)據(jù)研究結果顯示，直接融資和經(jīng)濟增長的關系受經(jīng)濟發(fā)展水平的影響，在經(jīng)濟發(fā)達的地區(qū)，直接融資促進經(jīng)濟增長的邊際效應比較明顯，而在中、低發(fā)展水平地區(qū)，直接融資對經(jīng)濟增長的促進效應不顯著。

二、近年來我國直接融資和經(jīng)濟增長的情況

2001年至2014年我國直接融資比重和GDP增長率情況如圖1所示，2001年至2014年我國直接融資比重從5.17%提高至17.38%，呈曲折上升趨勢，期間，直接融資比重的歷次降低與A股IPO暫停直接相關。2005至2006年、2008年至2010年、2012至2013年直接融資比重的降低分別對應2005年5月至2006年6月、2008年9月至2009年7月、2012年11月至2013年12月的IPO暫停。在此期間，GDP經(jīng)歷了較長時間的高速增長期，2001年至2011年增長率連續(xù)十年維持在8%以上。從圖1上直觀來看，2011年至2014年我國直接融資比重的變化和GDP增長之間沒有顯著的正向或者負向關系。

圖1 2001至2014年直接融資比重和GDP增長率

2001年至2014年我國股票融資、債券融資占融資總量的比重如圖2所示。就直接融資內部結構看，2005年之前，我國股票融資規(guī)模遠遠高于債券融資，但由于新股發(fā)行頻繁暫停，2005年之后，債券融資規(guī)模迅速增長，超越股票融資成為直接融資的主力軍。2014年，我國債券融資占社會融資規(guī)模的14.74%，而股票融資僅為2.64%。

圖2 股票融資、債券融資占融資總量的比重

三、直接融資和經(jīng)濟增長的相關性

根據(jù)ADF的檢驗結果，2001年至2014年直接融資比重（zrbz）和GDP增長率（gdp）的原序列都不是平穩(wěn)序列，但一階差分后，dzrbz和dgdp都是平穩(wěn)序列,檢驗結構分別見表1、表2。

表 1 dzrbz平穩(wěn)性（ADF）檢驗

ADF檢驗表明zrbz和gdp均為一階單整，我們可利用Johnsen協(xié)整檢驗方法對zrbz和gdp進行協(xié)整檢驗，如表3所示。Johnsen協(xié)整的檢驗結果顯示，在5%的顯著性水平下，zrbz和gdp之間不存在長期穩(wěn)定的經(jīng)濟關系。

表3 zrbz和gdp的協(xié)整檢驗結果

從格蘭杰因果檢驗的結果看，在滯后階數(shù)為2的情況下，我國直接融資比重的提高并不是GDP增長的原因，相反，GDP增長卻是直接融資比重提高的原因，檢驗結果見表4。這和陳邦強（2007）的研究結論一致，金融市場化發(fā)展在短期內不能促進經(jīng)濟增長，但經(jīng)濟增長卻促進了金融市場化發(fā)展。

表4 zrbz和gdp的格來杰因果關系檢驗

四、直接融資影響經(jīng)濟增長的理論路徑

直接融資影響經(jīng)濟增長的理論路徑包括：一是融資成本；二是杠桿率；三是資本積累。本文擬對這三條傳導路徑在中國的實踐情況進行詳細分析。

（一）融資成本。理論上講，提高直接融資比重可有效降低企業(yè)的融資成本，進而促進經(jīng)濟增長。直接融資包括股權融資和債券融資，在不考慮交易成本的情況下，股權融資成本幾乎為零，債券融資成本低于同期限信貸融資成本。貨幣政策執(zhí)行報告顯示，2014年非金融企業(yè)平均貸款利率為6.77%，高于同期銀行間債券市場非金融企業(yè)債券發(fā)行成本約1%～1.5%，但低于企業(yè)債發(fā)行平均利率7.07%。提高直接融資比重，無論是擴大股權融資規(guī)模還是債券融資規(guī)模，降低實體經(jīng)濟融資成本的功能是毋庸置疑的①雖然交易所企業(yè)債發(fā)行成本高于銀行信貸，但企業(yè)債發(fā)行占債券發(fā)行總量的比例較少，在3%左右，而銀行間市場非金融企業(yè)債發(fā)行量占債券發(fā)行總量超過90%。。

但在中國的實際情況并非如此?？紤]到研究期間處于我國利率市場化改革期，政府對貸款利率一直有所管控，且基準利率隨經(jīng)濟運行狀況有所變化。因此，本文采用企業(yè)發(fā)債利率減人民銀行1年期貸款基準利率來衡量企業(yè)的融資成本變化趨勢。我國企業(yè)融資成本變化趨勢與直接融資比重變化趨勢的關系如圖3所示。圖3顯示，我國直接融資比重的提高，并未有效降低企業(yè)的融資成本。這主要有兩方面原因：一是伴隨著我國利率市場化改革，信貸利率和發(fā)債利率在基準利率的基礎上可浮動區(qū)間加大，導致實體經(jīng)濟的融資成本并沒有隨著直接融資規(guī)模擴大而降低；二是直接融資門檻相對較高，并未真正解決融資相對困難的中小企業(yè)的資金需求問題，即使大型國企通過直接融資釋放出信貸空間，在服務中小企業(yè)時也會提高利率。鑒此，我們認為我國直接融資并未通過降低融資成本途徑促進經(jīng)濟增長。

圖3 企業(yè)融資成本與直接融資比重的變化趨勢

（二）杠桿率。金融發(fā)展之所以能促進經(jīng)濟增長，一個很重要的原因就是提高了實體經(jīng)濟的杠桿率。上世紀末到21世紀初期，中國經(jīng)濟的高速增長正是得益于銀行信貸的加杠桿效應。而直接融資對實體經(jīng)濟杠桿率的影響是不確定的。若債券融資在直接融資中占主導地位，則提高直接融資比重會提高實體經(jīng)濟的杠桿率，但若是股權融資占主導地位，則反之。2001年至2014年我國上市企業(yè)平均杠桿率②企業(yè)的杠桿率，即權益乘數(shù)=總資產(chǎn)/所有者權益。和直接融資比重的變化趨勢如圖4所示，2004年至2008年我國直接融資比重的提高顯著拉升了上市公司的杠桿率，2008年之后，直接融資比重和杠桿率都保持相對穩(wěn)定。這主要是因為我國債券融資是直接融資的主要渠道，股票融資占比相對較小。觀察期內，我國直接融資比重的提高小幅拉高了杠桿率，并沒有出現(xiàn)降低杠桿率抑制經(jīng)濟增長的現(xiàn)象。

圖4 上市企業(yè)杠桿率與直接融資比重的變化趨勢

（三）資本積累。金融發(fā)展能夠有效促進經(jīng)濟增長的一個重要前提是融資加速企業(yè)的資本積累，進而帶動投資。理論上講，若企業(yè)規(guī)模效應不變，只有當企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率高于總資產(chǎn)收益率時，企業(yè)的資本才能夠通過融資方式得到加速積累。但是要讓資本積累主動轉化為企業(yè)投資，則需要企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率高于信貸融資成本。要讓企業(yè)的留存收益更加高效地轉化為資本積累和投資，則需要降低融資成本、減輕稅負成本。2001年至2014年我國上市企業(yè)的資本積累速度①本年度資本積累速度=本年度上市公司平均所有者權益/上年度上市公司平均所有者權益-1。和直接融資比重的變化趨勢如圖5所示，直接融資比重的提高顯著帶動了企業(yè)資本積累速度的提高。鑒此，我們認為我國直接融資通過加速資本積累促進了經(jīng)濟增長。

圖5 上市企業(yè)資本積累速度和直接融資比重的變化趨勢

五、結論及相關政策建議

對我國2001年至2014年直接融資比重和GDP增長率之間的關系研究結果顯示，我國直接融資比重的提高并未有效促進經(jīng)濟增長。通過對直接融資促進經(jīng)濟增長的三條理論途徑進行分析，我國直接融資未能促進經(jīng)濟增長的主要原因是，我國金融體系發(fā)展滯后于經(jīng)濟發(fā)展，即資本市場體系不能滿足經(jīng)濟發(fā)展的需求，導致資本市場的發(fā)展并未有效提高融資效率、降低融資成本。未來，要通過提高直接融資比重來帶動經(jīng)濟增長，關鍵是建立發(fā)達的、有效的、能夠滿足經(jīng)濟發(fā)展需求的多層次資本市場體系，以降低融資成本。

（一）健全滿足經(jīng)濟發(fā)展需求的多層次資本市場體系。目前，我國已經(jīng)初步形成了包括債券、股權在內的多層次資本市場體系。債券市場包括交易所場內市場和銀行間場外市場，股權市場包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板等多個層次。但資本市場在信息披露、投資者保護、風險處置等諸多方面仍存在體制機制缺陷，尚未建立順暢的投融資直接對接渠道，難以有效發(fā)揮提高融資效率、降低融資成本的功能。我國資本市場，尤其是股票市場的大幅波動，極大影響了資本市場直接融資功能的有效發(fā)揮。

（二）堅持市場化方向加快推進注冊制改革。從債券市場看，銀行間債券市場全面推行注冊制改革的實踐證明，注冊制改革有利于提高企業(yè)發(fā)債效率、降低發(fā)債成本。從股票市場看，股票發(fā)行注冊制改革是資本市場市場化發(fā)展的大勢所趨，是更大發(fā)揮市場在資源配置中作用的重大改革舉措。要通過直接融資方式提高金融資源配置效率，更好服務于實體經(jīng)濟發(fā)展，促進經(jīng)濟增長，就必須堅持市場化改革方向，減少行政干預，加快推進注冊制改革。

（三）進一步提高股權融資在直接融資中的比重。股權融資是實體經(jīng)濟長期資金來源的主要渠道，是幾乎零成本的融資方式。但我國股權融資占社會融資規(guī)模的比重從2004年5.2%降低到2014年的2.64%，股權融資在整個融資體系中占比一直很小。其主要原因是由于股權市場的體制機制不健全，股市波動頻繁劇烈，新股發(fā)行頻頻暫停。自1990年成立交易所以來，我國A股經(jīng)歷了九次暫停新股發(fā)行，極大弱化了股權市場的融資功能發(fā)揮。暫停新股發(fā)行是應對股市波動的權宜之計，若長時間停止，將會對資本市場的發(fā)展帶來極為不利影響。進一步提高股權融資規(guī)模，要著重完善股權市場的體制機制，營造平穩(wěn)健康的投資環(huán)境。

（四）處理好促進經(jīng)濟增長和維持金融穩(wěn)定的關系。多數(shù)研究表明，在中國目前的國情下，間接融資比直接融資更能促進經(jīng)濟增長。但是間接融資方式會加大實體經(jīng)濟杠桿，增加經(jīng)濟運行的系統(tǒng)性風險。在當前杠桿率已經(jīng)高企的背景下，國務院提出要提高直接融資比重，一方面是穩(wěn)定經(jīng)濟增長，另一方面是防范金融風險。對于中國而言，目前直接融資促進經(jīng)濟增長的效果的確不如間接融資，但本世紀初和2008年危機后，短期內大量的信貸供給迅速拉高了我國經(jīng)濟的杠桿率，加大了經(jīng)濟運行的系統(tǒng)風險。在此輪轉方式、調結構、促增長中不能再頂著風險通過信貸加杠桿運行，而應該更多地通過直接融資降杠桿的同時促進經(jīng)濟增長。

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