張琪　黃曉波

摘 要：在提出一種資產(chǎn)替代效應(yīng)檢驗方法的基礎(chǔ)上，對中國上市公司債務(wù)融資的資產(chǎn)替代效應(yīng)的存在性、行業(yè)差異和年度差異進(jìn)行實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：隨著長期借款的增加，風(fēng)險資產(chǎn)也相應(yīng)地增加，即債務(wù)融資的資產(chǎn)替代效應(yīng)是存在的；在17個行業(yè)中，有14個行業(yè)都存在資產(chǎn)替代效應(yīng)，而且不同行業(yè)的資產(chǎn)替代效應(yīng)系數(shù)存在較大的差異；從1993—2013年共二十一年中，有十七年都存在資產(chǎn)替代效應(yīng)，但不同年度的資產(chǎn)替代效應(yīng)系數(shù)差異不大。

關(guān)鍵詞：長期借款；風(fēng)險資產(chǎn)；資產(chǎn)替代效應(yīng)

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）09-0118-03

引言

在公司制企業(yè)中，代理沖突不僅存在于股東和經(jīng)營者之間，而且存在于股東和債權(quán)人之間。盡管都是出資者，但股東和債權(quán)人的目標(biāo)函數(shù)是不一樣的。股東是公司的所有者，依法擁有公司的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，因而追求投資回報，注重凈利潤、凈資產(chǎn)收益率和每股收益。債權(quán)人不能參與公司的經(jīng)營管理，其利益目標(biāo)是還本付息，注重公司的償債能力。所以，為了獲得高額收益，股東可能用債權(quán)人的資金進(jìn)行高風(fēng)險投資，從而使高風(fēng)險資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例增加，公司的經(jīng)營風(fēng)險也隨之增加，這就是債務(wù)融資的資產(chǎn)替代效應(yīng)。

20世紀(jì)70年代，Jensen和Meckling（1976）、Myers（1977）、Smith和Warner（1979）等西方學(xué)者就提出了資產(chǎn)替代效應(yīng)理論。21世紀(jì)初，中國學(xué)者李秉祥（2003）、童盼和陸正飛（2005）、唐國正和劉力（2006）、陳赤平（2006）等也發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資會產(chǎn)生資產(chǎn)替代問題。但資產(chǎn)替代效應(yīng)的經(jīng)驗證據(jù)不夠豐富，其實證檢驗方法也有待探討。

本文提出一種對資產(chǎn)替代效應(yīng)進(jìn)行實證檢驗的方法；并利用上市公司數(shù)據(jù)，進(jìn)行以下實證檢驗：（1）債務(wù)融資的資產(chǎn)替代效應(yīng)是否存在？（2）不同行業(yè)資產(chǎn)替代效應(yīng)是否存在差異？（3）不同年份資產(chǎn)替代效應(yīng)是否存在差異？

一、資產(chǎn)替代效應(yīng)的實證檢驗方法

根據(jù)資產(chǎn)替代效應(yīng)理論，可以以風(fēng)險資產(chǎn)為因變量、以債務(wù)融資為自變量進(jìn)行回歸分析，如果回歸系數(shù)顯著為正，說明存在資產(chǎn)替代效應(yīng)；回歸系數(shù)越大，說明債務(wù)融資對風(fēng)險資產(chǎn)的影響越大。但問題是，“風(fēng)險資產(chǎn)”應(yīng)如何計量？“債務(wù)融資”是否應(yīng)該包括全部債務(wù)？

（一）“風(fēng)險資產(chǎn)”的計量

一般認(rèn)為，資產(chǎn)的流動性越強(qiáng)，風(fēng)險越小，流動資產(chǎn)的風(fēng)險小于長期資產(chǎn)。在資產(chǎn)負(fù)債表左邊，從貨幣資金到應(yīng)收賬款、長期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)，流動性越來越小，風(fēng)險越來越大。所以，“風(fēng)險資產(chǎn)”可以用流動性較小的長期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等代表。

為了消除企業(yè)規(guī)模的影響，可以用“長期股權(quán)投資/總資產(chǎn)”、“固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)”、“無形資產(chǎn)/總資產(chǎn)”等相對數(shù)來計量“風(fēng)險資產(chǎn)”。

（二）“債務(wù)融資”的確定

不同的債權(quán)人在與股東的代理沖突中扮演著不同的角色。在資產(chǎn)負(fù)債表右邊，“應(yīng)付賬款”、“應(yīng)付票據(jù)”、“預(yù)收賬款”等債務(wù)都是在交易中自發(fā)形成的，而且期限較短，金額較小，其背后的債權(quán)人（供應(yīng)商）一般不會介入與股東的代理沖突；“短期借款”一般是周轉(zhuǎn)性借款，用于滿足臨時性資金需要，對長期資產(chǎn)的影響不大；而“長期借款”、“應(yīng)付債券”等長期負(fù)債，對長期資產(chǎn)的形成具有直接影響。由于“長期借款”、“應(yīng)付債券”期限長、金額大，對債權(quán)人的利益影響大，所以，銀行等債權(quán)人在與股東的代理沖突中扮演著重要的角色。因此，“債務(wù)融資”主要是指“長期借款”、“應(yīng)付債券”等長期負(fù)債，而不宜包括“應(yīng)付賬款”、“應(yīng)付票據(jù)”、“預(yù)收賬款”、“短期借款”等流動負(fù)債。

為了消除企業(yè)規(guī)模的影響，可以用“長期借款/總資產(chǎn)”、“應(yīng)付債券/總資產(chǎn)”等相對數(shù)來反映“債務(wù)融資”。

（三）檢驗資產(chǎn)替代效應(yīng)的回歸模型

本文用“固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)”計量“風(fēng)險資產(chǎn)”，用“長期借款/總資產(chǎn)”計量“債務(wù)融資”，通過以下回歸模型，對債務(wù)融資的資產(chǎn)替代效應(yīng)進(jìn)行檢驗。

RAit=α0+α1LBit+εit （1）

式中，RAit表示第i家公司第t年的風(fēng)險資產(chǎn)，即“年末固定資產(chǎn)凈值/年末資產(chǎn)總額”；LBit表示第i家公司第t年的債務(wù)融資，即“年末長期借款/年末資產(chǎn)總額”；α0表示截距項；α1表示資產(chǎn)替代效應(yīng)系數(shù)；εit表示隨機(jī)誤差項。根據(jù)資產(chǎn)替代效應(yīng)理論，α1應(yīng)為正數(shù)，而且是顯著的。

二、樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為1993—2013年在滬深證券交易所上市的公司。在樣本選取的過程中，本文剔除了以下公司：（1）金融類公司；（2）ST、PT公司；（3）財務(wù)數(shù)據(jù)異常的樣本觀測值；（4）財務(wù)數(shù)據(jù)不完整的公司。利用銳思數(shù)據(jù)庫，進(jìn)行樣本公司的篩選和原始數(shù)據(jù)搜集。

三、全部樣本的統(tǒng)計分析結(jié)果

全部樣本的描述性統(tǒng)計分析、相關(guān)分析和回歸分析結(jié)果（見表1）。

從表1可以看出，固定資產(chǎn)凈值占資產(chǎn)總額的比例（RA）平均為29.0%，長期借款占資產(chǎn)總額的比例（LB）平均為8.8%。RA與LB之間的Pearson相關(guān)系數(shù)是0.209，并且在1%的水平上顯著。

回歸模型的常數(shù)項為0.255，并且在1%的水平上顯著；LB（“年末長期借款/年末資產(chǎn)總額”）的回歸系數(shù)為0.400，并且在1%的水平上顯著。即RA與LB之間的關(guān)系可以表示為：

RA=0.255+0.4LB （2）

上述統(tǒng)計分析結(jié)果表明，風(fēng)險資產(chǎn)與長期借款顯著正相關(guān)，隨著長期借款的增加，風(fēng)險資產(chǎn)也相應(yīng)地增加，即債務(wù)融資的資產(chǎn)替代效應(yīng)是存在的。

四、不同行業(yè)的資產(chǎn)替代效應(yīng)系數(shù)

1993—2013年分行業(yè)的資產(chǎn)替代效應(yīng)系數(shù)及其顯著性（見表2）。endprint

從表2中可以發(fā)現(xiàn)：（1）除了“綜合”、“租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)”、“房地產(chǎn)業(yè)”等三個行業(yè)之外，其他14個行業(yè)的資產(chǎn)替代效應(yīng)系數(shù)都是正數(shù)，而且在1%或5%水平上顯著。這表明，這14個行業(yè)都存在資產(chǎn)替代效應(yīng)。其中，“信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”資產(chǎn)替代效應(yīng)系數(shù)最大，為0.932；“農(nóng)、林、牧、漁業(yè)”資產(chǎn)替代效應(yīng)系數(shù)最小，為0.148?？梢姡煌袠I(yè)的資產(chǎn)替代效應(yīng)系數(shù)存在較大的差異。（2）“綜合”資產(chǎn)替代效應(yīng)系數(shù)為負(fù)數(shù)，且不顯著；“租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)”資產(chǎn)替代效應(yīng)系數(shù)為正數(shù)，但不顯著；“房地產(chǎn)業(yè)”資產(chǎn)替代效應(yīng)系數(shù)為負(fù)數(shù)，而且在1%水平上顯著。

五、不同年份的資產(chǎn)替代效應(yīng)系數(shù)

1993—2013年分年度的資產(chǎn)替代效應(yīng)系數(shù)及其顯著性（見下頁表3）。

從下頁表3中可以發(fā)現(xiàn)：（1）除了1993年、1996年、1997年、2013年之外，其余十七年的資產(chǎn)替代效應(yīng)系數(shù)都是正數(shù)，而且都在1%或5%水平上顯著。這表明，這十七年都存在資產(chǎn)替代效應(yīng)。其中，1994年資產(chǎn)替代效應(yīng)系數(shù)最大，為0.625；2011年資產(chǎn)替代效應(yīng)系數(shù)最小，為0.309；不同年份的資產(chǎn)替代效應(yīng)系數(shù)存在一些差異，但不是很大。（2）1993年資產(chǎn)替代效應(yīng)系數(shù)為正數(shù)，但不顯著；1996年、1997年、2013年的資產(chǎn)替代效應(yīng)系數(shù)都為負(fù)數(shù)，且不顯著。

結(jié)論和啟示

無論是采用全部樣本，還是采用分行業(yè)樣本或分年度樣本進(jìn)行回歸分析的結(jié)果都表明，債務(wù)融資會產(chǎn)生資產(chǎn)替代問題，這一研究發(fā)現(xiàn)為股東和債權(quán)人之間的代理沖突提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。

資產(chǎn)替代效應(yīng)的存在意味著，股東確實會利用債權(quán)人的資金進(jìn)行高風(fēng)險投資，從而使企業(yè)的風(fēng)險增加。為此，債權(quán)人一方面應(yīng)該在借款合同中對借款企業(yè)的投資行為作出限制性的規(guī)定，另一方面可以考慮把風(fēng)險增加的影響附加到貸款利率中去，隨著企業(yè)風(fēng)險的增加而提高貸款利率。不同行業(yè)、不同年份資產(chǎn)替代效應(yīng)的差異意味著，債權(quán)人對借款企業(yè)投資行為的限制性規(guī)定，或確定貸款利率時的風(fēng)險附加應(yīng)該因行業(yè)或年份而有所不同。

參考文獻(xiàn)：

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The Asset Substitution Effect of Debt Financing and its Empirical Test

ZHANG Qi，HUANG Xiao-bo

（Business School，Hubei University，Wuhan 430062，China）

Abstract：Based on an testing method of asset substitution effect，the author give an empirical test on if asset substitution effect of debt financing on Chinas listed companies exists，its difference on industries and years.The results find that with the increase in long-term loans，risk assets also increased accordingly，namely asset substitution effect of debt financing is existed；then in 17 industries，14 have the result of asset substitution effect，and the coefficient of asset substitution effect in different industries shows a big difference；From 1993 to 2013 a total of 21 years，17 years shows the effect of asset substitution，but its coefficient in different years shows little difference.

Key words：long term loans；risk assets；asset substitution effect[責(zé)任編輯 吳 迪]endprint