摘要：本文選取在香港主板上市的萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司、中國(guó)海外發(fā)展有限公司、碧桂園控股有限公司、SOHO中國(guó)有限公司四家主要業(yè)務(wù)在內(nèi)地的房地產(chǎn)公司（內(nèi)房股）和信和集團(tuán)、領(lǐng)匯房地產(chǎn)信托基金兩家主要業(yè)務(wù)在香港本地的房地產(chǎn)公司作為分析對(duì)象，根據(jù)上述六家公司的年度報(bào)告，對(duì)其商業(yè)模式進(jìn)行梳理，分析了企業(yè)的成長(zhǎng)性、盈利能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力。并通過對(duì)比，試圖發(fā)現(xiàn)內(nèi)地與香港房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)作特點(diǎn)，為其他房地產(chǎn)企業(yè)提供參考。

關(guān)鍵詞：在港上市房地產(chǎn)公司 商業(yè)模式 財(cái)務(wù)分析

中圖分類號(hào)：F271 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-198X（2015）7（c）-0000-00

內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)由2000年的27300家增加到2013年的89800家，銷售規(guī)模從3200億元上漲到86000億元，占GDP的比重由3.2%上升到14.3%①，成為名副其實(shí)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)。一批標(biāo)桿企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中逐步確立了適合自身特點(diǎn)的商業(yè)模式，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。同時(shí)期，香港房地產(chǎn)市場(chǎng)盡管受短暫的移民潮、SRAS風(fēng)暴、自由行開放以及國(guó)際金融危機(jī)等事件影響，波動(dòng)較大，但由于香港房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)模式明確、盈利能力較強(qiáng)，依然受資本市場(chǎng)追捧。在香港IPO是內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)融資和走向國(guó)際化的重要選擇。

1香港上市房地產(chǎn)公司

按照恒生指數(shù)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，截至2014年9月，在香港主板上市的地產(chǎn)建筑業(yè)板塊公司共有251家。公司數(shù)量占香港主板全部1521家上市公司的16.5%，排名第二；公司市值32274億港元占主板總市值242481億港元②的13.3%，僅次于金融業(yè)板塊市值占比。地產(chǎn)建筑業(yè)板塊是香港證券市場(chǎng)的重要組成部分，深受市場(chǎng)和投資者關(guān)注。

截至2013年12月底，香港上市公司中地產(chǎn)建筑業(yè)板塊的平均市盈率為6.2，低于主板上市公司11.2倍②的平均市盈率，像新鴻基地產(chǎn)、長(zhǎng)江實(shí)業(yè)、九龍倉(cāng)集團(tuán)等香港排名前五、業(yè)績(jī)較穩(wěn)定的地產(chǎn)商市盈率均在10倍以下，而國(guó)內(nèi)A股房地產(chǎn)板塊135家上市公司的平均市盈率為12.7③，其中招商地產(chǎn)、中糧地產(chǎn)、世貿(mào)股份等行業(yè)龍頭公司市盈率都在10倍以上。2013年度香港地產(chǎn)建筑業(yè)板塊上市公司的平均每股收益為0.92港元④， A股上市房地產(chǎn)企業(yè)的平均每股收益為0.37⑤元人民幣。香港上市房地產(chǎn)公司市盈率低，盈利能力較強(qiáng)。

3.上市房地產(chǎn)公司商業(yè)模式及其財(cái)務(wù)分析

按照業(yè)內(nèi)的一般理解，基本把房地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式看作企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的邏輯與方法[1]。因此，分析商業(yè)模式可以從識(shí)別價(jià)值鏈的構(gòu)成入手，結(jié)合其掌握的資源，確定企業(yè)在價(jià)值鏈中最有可能獲取利潤(rùn)的環(huán)節(jié)。利潤(rùn)來源可以是企業(yè)具有競(jìng)爭(zhēng)力的單項(xiàng)環(huán)節(jié)、多項(xiàng)環(huán)節(jié)也可以是對(duì)各項(xiàng)環(huán)節(jié)的整合。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的價(jià)值鏈環(huán)節(jié)包括：土地獲?。ㄍ顿Y環(huán)境、機(jī)會(huì)研究）→前期開發(fā)（項(xiàng)目可研、規(guī)劃設(shè)計(jì)）→施工建設(shè)→房屋銷售→物業(yè)管理[3]。

根據(jù)房地產(chǎn)商業(yè)模式框架分析[4]，房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)模式可分解為企業(yè)的價(jià)值主張、價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值獲取。其中價(jià)值主張包括價(jià)值鏈中的業(yè)務(wù)、產(chǎn)品、客戶和城市、區(qū)位等戰(zhàn)略定位；價(jià)值實(shí)現(xiàn)包括土地獲取、開發(fā)方式和融資安排等經(jīng)營(yíng)要素；價(jià)值獲取包括土地開發(fā)、房產(chǎn)出售、物業(yè)出租和投資物業(yè)資產(chǎn)升值等盈利方式。運(yùn)用這一理論，對(duì)所選取企業(yè)的商業(yè)模式做進(jìn)行梳理、對(duì)比、分析（結(jié)論見表3-1）。并從成長(zhǎng)性、盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率、抗風(fēng)險(xiǎn)能力和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流方面入手，對(duì)比分析6家企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況（結(jié)論見表3-2、表3-3）。

備注：1.本文所提及房地產(chǎn)企業(yè)平均綜合融資成本為企業(yè)當(dāng)期利息費(fèi)用支出與各種融資手段所取得計(jì)息負(fù)債之比值。2.領(lǐng)匯因其商業(yè)模式特性不產(chǎn)生存貨，故無(wú)該項(xiàng)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)。3.增長(zhǎng)率指標(biāo)為復(fù)合增長(zhǎng)率，其他指標(biāo)為算數(shù)平均值。

從上述分析中可以看出：

（1）內(nèi)房股成長(zhǎng)速度較快、周轉(zhuǎn)率較高。隨著中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，2007-2013年間，萬(wàn)科、碧桂園和中海三家企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入在保持了20%以上的年均增速，總資產(chǎn)增速達(dá)到30%，SOHO中國(guó)的總資產(chǎn)增速也在20%以上。在此期間，快產(chǎn)快銷成為企業(yè)戰(zhàn)略選擇，各企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率為0.3左右，碧桂園則以0.5-0.6的存貨周轉(zhuǎn)率在千億銷售級(jí)別的企業(yè)中排名第一。

（2）香港本地房地產(chǎn)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。2013年，信和和領(lǐng)匯的資產(chǎn)負(fù)債率分別為21%和15%，綜合融資成本分別為2.4%和2.8%，信和的流動(dòng)比率接近3，幾項(xiàng)指標(biāo)明顯好于其他四家內(nèi)房股。表明香港本地企業(yè)沒有償付壓力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。

（3）住宅開發(fā)類企業(yè)普遍在高杠桿模式下運(yùn)營(yíng)。萬(wàn)科、中海和碧桂園由于住宅開發(fā)業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，不斷推高了企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，其中萬(wàn)科和碧桂園負(fù)債率都已升至78%，中海也達(dá)到63%。2013年，三家企業(yè)的借貸資金總額分別為915億元、727億元和572億元。

（4）經(jīng)營(yíng)商業(yè)物業(yè)企業(yè)的盈利能力較強(qiáng)。 SOHO中國(guó)在內(nèi)地專注商業(yè)物業(yè)銷售的，其毛利率為52%。領(lǐng)匯在香港經(jīng)營(yíng)社區(qū)商場(chǎng)，其毛利率高達(dá)67%；經(jīng)營(yíng)中心區(qū)商場(chǎng)和寫字樓的信和企業(yè)，其物業(yè)出租業(yè)務(wù)的毛利率超過80%。可見成功商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)具有較強(qiáng)的盈利性。

（5）持有商業(yè)物業(yè)可帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流。由于需要大量資金支付土地出讓金和工程款，房地產(chǎn)住宅開發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流緊張， SOHO中國(guó)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也隨著銷售項(xiàng)目的增減而起伏。而持有商業(yè)物業(yè)的信和、領(lǐng)匯在全部年份都取得了正現(xiàn)金流，領(lǐng)匯則每年保持了穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

4結(jié)語(yǔ)

進(jìn)一步分析，可以得出以下四點(diǎn)結(jié)論。

（1）內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展逐步走向成熟，企業(yè)在追求發(fā)展速度的同時(shí)也要注重風(fēng)險(xiǎn)防控

2002-2009年期間商品住宅銷售面積和銷售額年均增速分別為20%和34%，而2009-2013年間此兩項(xiàng)指標(biāo)已下降至8%和15%，產(chǎn)品越來越細(xì)分，去庫(kù)存已成為企業(yè)年度經(jīng)營(yíng)的主要目標(biāo)，行業(yè)利潤(rùn)率逐年下降。這表明內(nèi)地住宅市場(chǎng)的銷售增長(zhǎng)速度已經(jīng)開始回落，競(jìng)爭(zhēng)已進(jìn)入新階段，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)正逐步走向成熟。在新的環(huán)境與競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)下，香港成熟房地產(chǎn)企業(yè)的商業(yè)模式、風(fēng)險(xiǎn)防控意識(shí)值得內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)學(xué)習(xí)和借鑒。

（2）房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)模式隨市場(chǎng)變化動(dòng)態(tài)調(diào)整

近十年來國(guó)家針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)出臺(tái)了各項(xiàng)土地、信貸和稅收等宏觀調(diào)控政策，從業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集聚。優(yōu)秀的房企應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化已開始調(diào)整自己的商業(yè)模式，在價(jià)值主張的產(chǎn)品定位上，萬(wàn)科、中海已分別在2012年前后宣布由住宅物業(yè)向商業(yè)物業(yè)拓展，逐步增加投資物業(yè)比重；在價(jià)值獲取上SOHO中國(guó)已在2013年初明確提出其商業(yè)物業(yè)將由開發(fā)-銷售逐步轉(zhuǎn)為開發(fā)-持有，企業(yè)不再單純依靠銷售收入，而尋求收取穩(wěn)定的租金。

（3）融資及資金管理成為房地產(chǎn)的主要競(jìng)爭(zhēng)力之一

房地產(chǎn)企業(yè)因企業(yè)背景、商業(yè)模式、盈利能力、評(píng)級(jí)等級(jí)和信用記錄等方面的差異，導(dǎo)致融資成本迥異。如萬(wàn)科、中海、信和等優(yōu)秀企業(yè)的借貸利率在3%-4%左右，而中小房企的借貸利率則高達(dá)15%-20%。高融資成本不僅侵蝕企業(yè)利潤(rùn)，而且還影響企業(yè)的決策。此外，大型房地產(chǎn)企業(yè)近千億元現(xiàn)金的收支與管理，不僅影響企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，還考驗(yàn)企業(yè)的資金管理和運(yùn)作能力，最終影響企業(yè)的盈利能力。因此，融資成本、運(yùn)營(yíng)資金管理成為房地產(chǎn)企業(yè)的主要競(jìng)爭(zhēng)力之一。

（4）香港資本市場(chǎng)青睞房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，但有其價(jià)值取向

香港房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過30年的發(fā)展，港股投資者對(duì)房地產(chǎn)上市公司及其業(yè)務(wù)理解深刻。普遍認(rèn)為：香港房地產(chǎn)具有流動(dòng)性好、變現(xiàn)能力強(qiáng)特點(diǎn)；上市房地產(chǎn)企業(yè)具經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充裕、盈利能力強(qiáng)、派息比率高、信息披露嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范等特點(diǎn)。內(nèi)地房企若赴香港IPO必須深入了解資本市場(chǎng)及香港房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，選擇資本市場(chǎng)認(rèn)可的商業(yè)模式，提升盈利能力，及時(shí)派息，方可與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌并持續(xù)融資。

數(shù)據(jù)來源：

①國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，www.stats.gov.cn

②香港交易所網(wǎng)站，www.hkex.com.hk

③中證指數(shù)有限公司，www.csindex.com.cn

④阿斯達(dá)克財(cái)經(jīng)網(wǎng)，www.aastocks.com

⑤《2014中國(guó)房地產(chǎn)上市公司TOP10研究報(bào)告》

⑥數(shù)據(jù)來源于各上市公司各年財(cái)務(wù)報(bào)告

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