摘要：本文通過建立絕對價值和相對價值的分析模型，系統(tǒng)地分析了我國高收益?zhèn)奶匦?。研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)高收益?zhèn)c股市并無明顯的相關(guān)性，其本質(zhì)上為對流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險高度敏感的低資質(zhì)債券。同時發(fā)現(xiàn)，高收益?zhèn)趯捸泿?、寬信用環(huán)境中投資價值最大，而在緊貨幣、寬信用環(huán)境中表現(xiàn)出相對投資價值。

關(guān)鍵詞：高收益?zhèn)?墮落天使 貨幣 信用

2013年以來，隨著我國經(jīng)濟下行壓力增大，低資質(zhì)債券發(fā)行人信用風(fēng)險率先爆發(fā)，信用利差走闊，高收益?zhèn)瘮?shù)量逐漸增加。本文將采用量化建模的方法，分析和挖掘中國高收益?zhèn)袌龅奶匦浴?/p>

高收益?zhèn)l(fā)展背景

海外的高收益?zhèn)袌鼋?jīng)歷了從“墮落天使”到主動擴容的過程。在美國，最早的高收益?zhèn)l(fā)行主體是從投資級降為垃圾級的發(fā)行人，即“墮落天使”。這些發(fā)行人因經(jīng)營惡化導(dǎo)致信用資質(zhì)下降，評級被降，但仍可通過發(fā)行高收益?zhèn)瘉慝@得資金，待經(jīng)營好轉(zhuǎn)后，債券評級會被調(diào)升。之后A144條款1的設(shè)立使高收益?zhèn)l(fā)行人逐步發(fā)展成高負債水平公司、杠桿收購企業(yè)和資本密集企業(yè)等。高收益?zhèn)鲃訑U容，其債性逐步向股性遷移，與股市高度相關(guān)（見圖1）。

在我國，高收益?zhèn)l(fā)行人多分布在鋼鐵、有色、建材等強周期行業(yè)。經(jīng)濟下滑時期，企業(yè)信用風(fēng)險逐步爆發(fā)，導(dǎo)致信用評級下降。特別是在流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險疊加時期，與美國的“墮落天使”非常相似（見表1）。

高收益?zhèn)攸c分析模型的建立：基于絕對價值和相對價值

（一）高收益?zhèn)鶚颖救倪x取

在我國，高收益?zhèn)⒎窃谄浒l(fā)行時就已有定論，市場上對什么是高收益?zhèn)狈y(tǒng)一認識。從市場經(jīng)驗來看，多把到期收益率（YTM）在8%或者9%以上的債券定位為高收益?zhèn)?，但該定位在市場行情大幅向好時可能會發(fā)生變化，高收益不再。為避免這種情況，筆者采用相對價值定位，選擇連續(xù)一段時間（1個月以上）高于AA級同期限中票200BP以上2的券種作為高收益?zhèn)鶚颖??？紤]到企業(yè)債和中票交易不活躍，筆者選擇交易較為活躍的公司債作為樣本。由于個券收益率會隨發(fā)生變化，高收益?zhèn)鶚颖驹诓煌瑫r間段會有差異，但只要不出現(xiàn)大幅變化，并不影響整體結(jié)論。

經(jīng)篩選，高收益?zhèn)鶚颖救l(fā)行人多為行業(yè)周期性強、資質(zhì)弱、資產(chǎn)規(guī)模小、抗風(fēng)險能力差的民營企業(yè)?；?、電氣設(shè)備、鋼鐵、紡織和有色等行業(yè)發(fā)行人居多。從最新主體評級來看，AA和AA-級居多，收益率對應(yīng)的實際評級則更差，從本質(zhì)上看高收益?zhèn)褪堑驮u級高風(fēng)險的資產(chǎn)。因缺乏政府隱性擔(dān)保，市場可能采用一刀切方式對民企債券要求更高的收益率補償。具體的高收益樣本選擇見本文附表。

（二）絕對價值指標(biāo)：高收益?zhèn)鶅魞r指數(shù)

筆者采用高收益?zhèn)鶚颖救膬魞r（收盤價）作為絕對價值衡量指標(biāo)，剔除了票面利息的影響。并用所有樣本的簡單平均值作為高收益?zhèn)鶅魞r指數(shù)，衡量高收益?zhèn)慕^對價值變化。

（三）相對價值指標(biāo)：高收益?zhèn)钪笖?shù)

計算高收益?zhèn)男庞美?，采用高收益樣本券的收盤價（收益率數(shù)據(jù)）減去同時間同期限國開債3收益率，然后對每個高收益?zhèn)€券信用利差求算術(shù)平均值得到信用利差指數(shù)（見圖3）。相對價值衡量指標(biāo)剔除了無風(fēng)險利率的影響。

（四）對剩余期限的調(diào)整與計算

由于每只高收益?zhèn)€券的剩余存續(xù)期限不同，本文采用線性插值法近似測算該期限的國開債收益率曲線，即4

A期限曲線=B期限曲線+（A期限-B期限）*（C期限曲線-B期限曲線）

（五）指標(biāo)對市場變化的反映情況

經(jīng)驗證，自2013年以來，高收益?zhèn)鶅魞r指數(shù)和高收益?zhèn)钪笖?shù)能很好地反映市場的變化（見圖2、圖3）。兩個指標(biāo)均能反映出2013年6月底“錢荒”、2014年初信用風(fēng)險爆發(fā)和2014年12月9日中證登政策5導(dǎo)致流動性風(fēng)險事件等市場變化。

我國高收益?zhèn)攸c分析

（一）高收益?zhèn)欠裣窈Ｍ馐袌霰憩F(xiàn)出較強的股性

通過上述模型，本文首先探討我國高收益?zhèn)欠裣窈Ｍ飧呤找鎮(zhèn)菢颖憩F(xiàn)出較強的股性。

由于高收益?zhèn)鶚颖編熘忻恐粋加袑?yīng)的股票，本文以其股價為基礎(chǔ)計算了高收益成分股指數(shù)。具體來看，由圖4可見，2013年下半年，高收益?zhèn)鶅魞r指數(shù)大幅下跌，而其成分股指數(shù)變化不大；2014年6月至11月初，二者雖然表現(xiàn)出較強的相關(guān)性，但更多是基于流動性寬松環(huán)境下的股債雙牛。在2014年11月至12月，由于股票市場快速上漲，導(dǎo)致資金從債市分流到股市，出現(xiàn)股債蹺蹺板效應(yīng)。整體來看，高收益股性特征并不明顯。

由圖5可見，高收益?zhèn)鶅魞r指數(shù)與其成分股指數(shù)之間既沒有明顯的相關(guān)性，也不存在長期的股債蹺蹺板效應(yīng)。因此，與海外市場不同，我國高收益?zhèn)憩F(xiàn)和股市并不存在必然的相關(guān)性。

但是，高收益?zhèn)w與股市相關(guān)性不大并不意味著個券與對應(yīng)的股票不相關(guān)。發(fā)行人基本面改善可能帶來股債雙牛。如12墨龍01發(fā)行人山東墨龍公司一度經(jīng)營惡化，債券被淪為高收益?zhèn)?，但隨著業(yè)績反轉(zhuǎn)，股票和高收益?zhèn)霈F(xiàn)齊漲（見圖6）。

（二）高收益?zhèn)c低等級信用債的區(qū)別

1.高收益?zhèn)瘜α鲃有燥L(fēng)險和信用風(fēng)險的敏感度高于其他低等級信用債

以AA-級城投債和中票作為低等級信用債代表，在2013年6月“錢荒”期間、2014年初信用風(fēng)險爆發(fā)和2014年12月9日流動性沖擊時，高收益?zhèn)钭唛煼让黠@高于低等級信用債（見圖7）。在2014年下半年流動性持續(xù)寬松時，高收益利差收窄幅度明顯大于低等級信用債。

高收益?zhèn)舾卸雀叩脑蛑饕谟冢菏紫龋呤找鎮(zhèn)l(fā)行人比低等級信用債發(fā)行人資質(zhì)還要差，在面臨流動性沖擊和信用風(fēng)險沖擊時會首先受到影響。其次，由于高收益?zhèn)l(fā)行人為上市公司，信息跟蹤頻率更高，信息透明度高于其他低等級信用債，因此對沖擊更敏感度。此外，高收益?zhèn)诮灰姿灰?，博弈價值更高，交投活躍；而中票和城投債多在銀行間市場交易，交易活躍度低，市場反映滯后。

2.高收益?zhèn)牟▌有悦黠@高于低等級信用債

如圖8所示，從各項資產(chǎn)連續(xù)30天的移動平均波動率看，高收益?zhèn)牟▌臃让黠@高于信用債，且在流動性收緊或信用事件爆發(fā)時率先做出反應(yīng)。在流動性寬松和信用風(fēng)險緩解時，高收益?zhèn)材塬@得較好回報。

（三）高收益?zhèn)\行的邏輯

既然國內(nèi)高收益?zhèn)]有明顯的股性，那么就應(yīng)更多表現(xiàn)為債性特征。因為與低等級信用債對信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險的敏感度不同，高收益?zhèn)c低等級信用債的表現(xiàn)也可能不盡一致。

筆者將2013年至今這段時間按利率債在各時期的表現(xiàn)劃分階段（見圖9），并圍繞貨幣和信用兩個維度對高收益?zhèn)谋憩F(xiàn)進行解析。本文將流動性充裕稱為寬貨幣環(huán)境，將市場對信用風(fēng)險容忍度高稱為寬信用；反之則分別稱為緊貨幣、緊信用。

1.2013年上半年：寬貨幣、寬信用，高收益?zhèn)憩F(xiàn)最好

2013年1月至6月，盡管有債市監(jiān)管風(fēng)暴的沖擊，但寬貨幣和寬信用的環(huán)境使得債券市場整體走強，10年期國開債收益率從2013年初的4.8%下行至2013年中的4.1%，信用債信用利差也持續(xù)收縮。在此期間，盡管高收益?zhèn)l(fā)行人經(jīng)營不佳甚至業(yè)績虧損，但市場并不擔(dān)心信用風(fēng)險，這使得高收益?zhèn)c低等級信用債間的利差持續(xù)下行，高收益?zhèn)憩F(xiàn)最好。

2.2013年下半年：緊貨幣、寬信用，高收益?zhèn)哂邢鄬r值

2013年6月至2013年12月，央行貨幣政策收緊，但銀行對社會融資的風(fēng)險偏好強勁。緊貨幣環(huán)境下，利率債收益率大幅上升；但寬信用環(huán)境使得實體經(jīng)濟層面的流動性供需失衡并不顯著，信用債利差反而出現(xiàn)被動收縮，高收益?zhèn)刃庞脗贩N表現(xiàn)好于利率品種。

3.2014年上半年：寬貨幣、緊信用，高收益?zhèn)憩F(xiàn)最差

2014年1月至2014年6月底，貨幣市場流動性出現(xiàn)超預(yù)期改善，債市走牛。但實體債務(wù)高企和資產(chǎn)價格泡沫高位，推動了銀行風(fēng)險偏好下行。2014年初，從中誠信托、吉林信托、海鑫鋼鐵等信用事件到3月8日超日債利息違約，債券市場信用事件頻發(fā)，對民企債券的拋售壓力加大。由于高收益?zhèn)l(fā)行人多為高風(fēng)險民企，高收益?zhèn)c低等級信用債利差主動走闊，市場表現(xiàn)在各券種中最差。

4.2014年下半年：寬貨幣、緊信用，高收益?zhèn)憩F(xiàn)轉(zhuǎn)好

受融資需求萎縮、流動性寬松的影響，2014年6月底至2014年12月初，利率債、信用債和高收益?zhèn)叱鲆徊ú憠验煹男星椤：苌习肽觐愃疲?014年下半年仍處于寬貨幣緊信用的環(huán)境，高收益?zhèn)憩F(xiàn)卻轉(zhuǎn)好，這是因為：

首先，2014年下半年實際上是廣義信用收緊，對債券發(fā)行人而言，無風(fēng)險利率的下行緩解了低資質(zhì)發(fā)行人的信用風(fēng)險壓力和再融資壓力，有助于高收益?zhèn)羁s窄。

其次，該階段公募債市場信用危機最終通過剛性兌付得到解決，2014年7月初華通路橋兌付和2014年9月底超日公司重整后，市場對高收益?zhèn)L(fēng)險偏好明顯提升，信用風(fēng)險的沖擊并沒有體現(xiàn)在公募債市場上。

第三，2014年上半年高收益?zhèn)芸赡苁钦{(diào)整過度，其與低等級信用債間的利差走闊幅度明顯高于歷史平均水平。2014年下半年隨著流動性的持續(xù)寬松，對信用溢價進行了快速修復(fù)。

5.2014年12月初至今：寬貨幣，高收益走強幅度較弱。

該階段，中證登提高信用債質(zhì)押門檻，導(dǎo)致短期流動性快速收緊。隨后股市IPO資金解凍，流動性緩解，債券市走強。盡管進入2015年后，央行連續(xù)降息降準(zhǔn)，但信用環(huán)境并不寬松，高收益?zhèn)邚?，但表現(xiàn)并不明顯強于其他債券品種。

總體來看，高收益?zhèn)鳛閷α鲃有燥L(fēng)險和信用風(fēng)險高度敏感的品種，在寬貨幣、寬信用環(huán)境中具有最好的回報，投資價值最大；而在緊貨幣寬信用環(huán)境中，由于市場的主要矛盾表現(xiàn)為流動性風(fēng)險而非信用風(fēng)險，高收益?zhèn)憩F(xiàn)出一定的相對投資價值。

（四）高收益?zhèn)磥肀憩F(xiàn)如何

未來，如果寬貨幣能夠有效傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟，促進經(jīng)濟基本面的好轉(zhuǎn)和企業(yè)信用水平的提升，高收益?zhèn)膬r值仍然較為突出。但同時，高收益?zhèn)l(fā)行人內(nèi)部也在加速分化，公司基本面的影響將會上升。不過，2015年4月湘鄂債違約事件并未對高收益市場造成明顯沖擊，與2014年3月超日債違約截然不同，說明高收益?zhèn)▋r的有效性得到明顯提高。未來高收益?zhèn)膬r值可能由市場平均收益逐漸轉(zhuǎn)向超額收益。

注：

1. 1990年4月，美國SEC開始實施144A規(guī)則，該規(guī)則允許私募債券在“合格的機構(gòu)投資者”（QIB）之間自由交易，即放寬私募債的轉(zhuǎn)售限制。該規(guī)則出臺后被美國投機級企業(yè)用作快速募集資金的手段。

2. 200BP只是一個參考值，相當(dāng)于作為劃分界線的標(biāo)準(zhǔn)。選擇比AA級中票主要考慮到高收益?zhèn)臉颖驹u級多在AA或AA級以下。

3.此次信用利差計算選擇國開債的原因是考慮到國開債流動性好于國債，且國開債不免稅剔除了稅收因素的影響。

4.目前收益率曲線多采用的是Hermite插值模型，在本文的計算中線性插值與Hermite插值誤差不大，為方便起見采用線性插值估算。

5.指2014年12月8日中證登出臺《關(guān)于加強企業(yè)債券回購風(fēng)險管理相關(guān)措施的通知》，宣布即日起“暫不受理新增企業(yè)債券回購資格申請”，對于已取得回購資格的企業(yè)債券，則要求“暫不得新增入庫”，只有“按主體評級孰低原則認定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定）的企業(yè)債券”不受影響。該政策的出臺導(dǎo)致債券市場出現(xiàn)大幅調(diào)整。

作者單位：興業(yè)證券

責(zé)任編輯：孫惠玲 劉穎