摘要：2015年4月1日，ST湘鄂債公告違約；緊接著，4月21日，11天威MTN2公告由于巨額虧損違約本期利息，分別成為了公募債券界的首單本金違約債和首單國(guó)企利息違約債，剛性?xún)陡额A(yù)期被切實(shí)打破。本文在梳理近幾年風(fēng)險(xiǎn)事件后，通過(guò)比較歷史信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)債券市場(chǎng)價(jià)格和成交量的影響，以及債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)的異同，來(lái)總結(jié)風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的沖擊模式。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn)事件 違約 市場(chǎng)反應(yīng) 信用評(píng)級(jí)

近期信用風(fēng)險(xiǎn)事件梳理

（一）首單本金違約的公募債——ST湘鄂債

1.事件回溯

中科云網(wǎng)（原“湘鄂情”）2015年4月1日晚間發(fā)布《2012 年公司債券無(wú)法全額支付利息及回售款項(xiàng)的公告》，稱(chēng)將于4月7日到賬的付息和回售資金仍有2.4億元缺口。這意味著繼超日債利息違約之后，ST湘鄂債成為公募債券領(lǐng)域首個(gè)本金違約的案例。

具體來(lái)看，ST湘鄂債是民營(yíng)企業(yè)中科云網(wǎng)于2012年4月發(fā)行的5年期3年可回售公司債，無(wú)擔(dān)保，發(fā)行總額4.8億元，票息6.78%，發(fā)行時(shí)鵬元給予公司主體評(píng)級(jí)AA。3年末，即2015年4月，公司上調(diào)票面利率100bp至7.78%，投資人行使回售權(quán)利，回售金額總計(jì)3.99億元，但公司未能全額支付回售款項(xiàng)。

該債券發(fā)行人中科云網(wǎng)主營(yíng)業(yè)務(wù)為高端餐飲，主要門(mén)店均開(kāi)在政府機(jī)關(guān)及大型央企附近，其超預(yù)期虧損始于2012年限制“三公消費(fèi)”之后，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入持續(xù)下滑，2013年，公司先后進(jìn)入環(huán)保和大數(shù)據(jù)領(lǐng)域，但是轉(zhuǎn)型并未見(jiàn)效，2013年開(kāi)始持續(xù)虧損，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，內(nèi)部造血功能基本枯竭。與此同時(shí)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率加速上升，而資產(chǎn)質(zhì)量卻在惡化。首先，資產(chǎn)流動(dòng)性低，2013年以來(lái)流動(dòng)、速動(dòng)和現(xiàn)金比率持續(xù)下降；其次，應(yīng)收賬款規(guī)模不斷擴(kuò)大，周轉(zhuǎn)效率低下（見(jiàn)表1）?？傮w償債能力不斷下降。

隨著財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的惡化，該債券的主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)也不斷被下調(diào)，從初始的AA，一路降至2014年10月的BBB，并被ST，并于2015年4月降至CC（見(jiàn)表2）。

作為應(yīng)對(duì)，2014年開(kāi)始，公司積極采取追加抵質(zhì)押增信、定向增發(fā)募集資金、出售商標(biāo)股權(quán)及提前回購(gòu)等措施保障債券回售兌付，但實(shí)際操作過(guò)程中遇到諸多障礙，導(dǎo)致目前仍未能為債券足額償付提供充足保障。表3為其具體的應(yīng)對(duì)措施總結(jié)。

2.市場(chǎng)反應(yīng)

下面來(lái)看看ST湘鄂債的量?jī)r(jià)走勢(shì)，及其對(duì)發(fā)行人負(fù)面信息沖擊的反應(yīng)。從圖1可以看出，ST湘鄂債整體流動(dòng)性較差，自2012年4月發(fā)行以來(lái)至2013年年初，換手率維持低位，價(jià)格保持平穩(wěn)。進(jìn)入2013年二季度，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)不斷惡化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，伴隨著重大財(cái)務(wù)和評(píng)級(jí)消息的出臺(tái)，換手率上升。

2013年上半年，隨著2012年四季度及全年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公布，主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)被下調(diào)，ST湘鄂債喪失質(zhì)押回購(gòu)資格，換手率上升，拋壓增強(qiáng)，債券價(jià)格大幅下行；二季度，隨著公司嘗試轉(zhuǎn)型環(huán)保業(yè)務(wù)，市場(chǎng)信心增加，交投活躍，價(jià)格反彈；但好景不長(zhǎng)，2014年10月，隨著轉(zhuǎn)型的失敗，和2013年三季報(bào)的披露，公司主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)被下調(diào)至BBB，并被ST，價(jià)格大幅下挫；2015年1月5日，中科云網(wǎng)宣布提前回購(gòu)議案，市場(chǎng)對(duì)其剛性?xún)陡额A(yù)期增強(qiáng)，買(mǎi)盤(pán)增加，交投活躍，債券價(jià)格大幅反彈至2014年10月被ST前的水平；但事與愿違，2015年2月，回購(gòu)款項(xiàng)籌措不足，違約風(fēng)險(xiǎn)上升，交投活躍，ST湘鄂債價(jià)格大幅跳水。

同一發(fā)行人的債券流動(dòng)性較差，而股市流動(dòng)性好，那么，正股價(jià)格與債券價(jià)格反映的信息是否一致？如果一致，股價(jià)對(duì)債券價(jià)格是否具有領(lǐng)先性呢？下文將對(duì)中科云網(wǎng)股價(jià)和公司債價(jià)格走勢(shì)之間的異同進(jìn)行分析。

由圖2可知，自2012年4月上市以來(lái)，湘鄂債與中科云網(wǎng)股價(jià)走勢(shì)整體較為一致，其中比較不一致的有四個(gè)時(shí)點(diǎn)：一是2012年二季度，中科云網(wǎng)采用并購(gòu)的方式進(jìn)入低端餐飲業(yè)；二是2013年二季度，中科云網(wǎng)轉(zhuǎn)型進(jìn)入環(huán)保產(chǎn)業(yè)；三是2015年1月，中科云網(wǎng)主動(dòng)回購(gòu)ST湘鄂債，債券價(jià)格上行，但股價(jià)反應(yīng)較為平淡；四是2015年2月9日，ST湘鄂債回購(gòu)資金籌措不足之時(shí)，違約預(yù)期強(qiáng)烈，債券價(jià)格大幅下挫，而與此同時(shí)股價(jià)大幅上行，主要受股市熱炒殼價(jià)值的影響（數(shù)據(jù)顯示，年初以來(lái)，具有殼價(jià)值的股票均有所上漲，其中市值在20億元以?xún)?nèi)的漲幅最大，中值達(dá)27%）。

綜上所述，在無(wú)重大消息公布時(shí)，同一發(fā)行人的股價(jià)和債券價(jià)格走勢(shì)較為一致，但是二者對(duì)于不同基本面信息的敏感度不同。一般來(lái)說(shuō)，股價(jià)對(duì)公司盈利前景相關(guān)的信息較為敏感，而債券價(jià)格主要反映償債能力相關(guān)的信息，因此，股價(jià)對(duì)債券價(jià)格并無(wú)明顯的領(lǐng)先性。

（二）首單利息違約的銀行間國(guó)企公募債——11天威MTN2

1.事件回溯

2015年4月14日，保定天威發(fā)布公告稱(chēng)其因巨額虧損可能無(wú)法償付11天威MTN2本期利息。21日，即11天威MTN2本年付息日，天威集團(tuán)尚未籌集完成應(yīng)付利息8550萬(wàn)元，成為公募債券市場(chǎng)首例國(guó)企利息違約事件。

具體來(lái)看，發(fā)行人保定天威集團(tuán)原是河北保定當(dāng)?shù)貒?guó)企，2008年被無(wú)償劃轉(zhuǎn)給兵裝集團(tuán)，升級(jí)為央企，最終控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委。其主營(yíng)業(yè)務(wù)是輸變電和新能源，2008年就進(jìn)軍新能源業(yè)務(wù)（主要是光伏），為較早涉入新能源的企業(yè)，這也是兵裝集團(tuán)當(dāng)初拿下該公司的主要原因。

但后來(lái)受新能源行業(yè)不景氣的影響，公司自2011年以來(lái)已經(jīng)連續(xù)4年凈利潤(rùn)為負(fù)，且虧損額逐年增大。截至2014年年底，公司凈資產(chǎn)為-80億元，已經(jīng)資不抵債。與此同時(shí)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率加速上升，截至2014年年底已經(jīng)超過(guò)100%，資產(chǎn)質(zhì)量惡化亦較為明顯，流動(dòng)資產(chǎn)不斷萎縮，短期債務(wù)為89億元（包括2015—2016年兩年即將到期的總額為45億元的兩期PPN和中票），而貨幣資金只有16億元，兌付壓力較大（見(jiàn)表4）。

與此相對(duì)應(yīng)，該債券的主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)也是屢屢被下調(diào)。2011年債券發(fā)行初始，聯(lián)合資信給予的主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA+；后受累于光伏業(yè)務(wù)的連續(xù)虧損，2013年7月，其評(píng)級(jí)被下調(diào)至AA，并展望負(fù)面；之后，隨著盈利進(jìn)一步惡化，并出現(xiàn)多筆貸款逾期，2014年7月評(píng)級(jí)再次被下調(diào)至A，并最終于2015年3月被下調(diào)至BB（見(jiàn)表5）。

面對(duì)危機(jī)，大股東兵裝集團(tuán)對(duì)天威集團(tuán)的救助意愿并不明確，在一定程度上，甚至是以犧牲天威集團(tuán)的利益為代價(jià)，來(lái)救助上市公司保變電氣。其采取的應(yīng)對(duì)措施如下：

（1）資產(chǎn)置換，剝離保變電氣的新能源資產(chǎn)并注入天威集團(tuán)。2013年10月，在兵裝集團(tuán)的主導(dǎo)下，天威集團(tuán)與保變電氣進(jìn)行了資產(chǎn)置換，置入四家新能源公司，置出七家輸變電公司。在該操作下，天威集團(tuán)財(cái)報(bào)更加一蹶不振，而保變電氣則剝離了新能源業(yè)務(wù)，成為比較干凈的輸變電公司，并于2014年實(shí)現(xiàn)盈利，摘掉*ST的帽子。

（2）定向增發(fā)，獲取保變電氣實(shí)際控制權(quán)。2013年12月，天威保變（現(xiàn)保變電氣）發(fā)布對(duì)兵裝集團(tuán)的定增預(yù)案，共發(fā)行1.62億股，募集資金8億元，主要用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，該定增完成后，兵裝集團(tuán)的持股比例由原來(lái)的25.64%升至33.47%，取代天威集團(tuán)成為第一大股東。該定增方案于2014年12月通過(guò)監(jiān)管審批，并于2015年1月執(zhí)行。

（3）起訴天威集團(tuán)違約。2014年1月28日，天威集團(tuán)逾期違約兵裝財(cái)務(wù)公司4筆合計(jì)3.7億元貸款，后者提出訴訟，法院凍結(jié)天威集團(tuán)核心上市子公司天威保變電氣股權(quán)，并賦予兵裝財(cái)務(wù)公司優(yōu)先受償權(quán)。2014年2月12日，兵器集團(tuán)宣布18筆共計(jì)11.5億元的委托貸款全部提前到期。

2.市場(chǎng)反應(yīng)

2013年10月以來(lái)，天威集團(tuán)的負(fù)面消息不斷，資產(chǎn)置換、貸款逾期、被大股東起訴，上市子公司股權(quán)被凍結(jié)等，其債券價(jià)格走勢(shì)是如何反映這些信息的呢？

由圖3可以看出，11天威MTN2自2011年4月發(fā)行以來(lái)至2012年8月，成交較為活躍。可以分為三個(gè)階段：

（1）2011年4—6月：發(fā)行初始，價(jià)格維持穩(wěn)定，交投活躍。

（2）2011年7—10月：7月，天威集團(tuán)股權(quán)投資失敗，損失1.85億元，8月，2011年半年報(bào)公布，10月三季報(bào)公布，公司業(yè)績(jī)均低于預(yù)期，2011年虧損預(yù)期不斷增強(qiáng)，中票價(jià)格大幅下行，但由于當(dāng)時(shí)銀行間資金收緊，整體成交并不活躍。

（3）2011年底至2012年8月：2012年初，隨著央行三次降準(zhǔn)，銀行間資金面趨松，11天威MTN2交投逐漸活躍，價(jià)格小幅反彈；4月，天威集團(tuán)發(fā)布2011年年報(bào)，利潤(rùn)為負(fù)，債券換手率上升，但價(jià)格小幅下行；8月，2012年半年報(bào)出臺(tái)，繼續(xù)虧損，公司評(píng)級(jí)展望被調(diào)成負(fù)面，交投進(jìn)一步活躍，但拋壓較重，價(jià)格下行。

而2012年10月以來(lái)，11天威MTN2就鮮有成交，換手率維持在低位，主要是由于隨著2012年三季報(bào)的公布，公司虧損并未有明顯扭轉(zhuǎn)，2012年虧損預(yù)期增強(qiáng)。由此可見(jiàn)，雖然銀行間債券市場(chǎng)沒(méi)有ST制度，但是當(dāng)發(fā)行人連續(xù)兩年虧損時(shí)，其債券將少有人問(wèn)津，因此，對(duì)2013年10月以來(lái)的負(fù)面消息反應(yīng)較為平淡，市場(chǎng)整體較為有效。

除了發(fā)行中票和PPN外，天威集團(tuán)還為其控股上市公司保變電氣發(fā)行的公司債ST天威債提供了擔(dān)保。下面對(duì)交易所公司債的量?jī)r(jià)走勢(shì)進(jìn)行分析，看其是否對(duì)擔(dān)保人天威集團(tuán)的基本面變化有所反應(yīng)？

由圖4可知，該公司債整體流動(dòng)性較差。2011年發(fā)行伊始至2013年年初，債券價(jià)格保持平穩(wěn)，交投僅在財(cái)務(wù)報(bào)表披露期小幅活躍，由于發(fā)行人保變電氣并未有明顯的償債風(fēng)險(xiǎn)，所以這期間其對(duì)擔(dān)保人天威集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化并未有明顯反應(yīng)。

2013年4月，保變電氣評(píng)級(jí)被下調(diào)；2013年下半年，銀行間流動(dòng)性收緊，保變電氣的多家子公司債務(wù)逾期，由于其提供連帶責(zé)任擔(dān)保，進(jìn)行了多起賠付，對(duì)應(yīng)地，債券價(jià)格持續(xù)下行。2014年1月，天威債由于保變電氣連續(xù)兩年虧損，提示暫停上市風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，債券停牌前交投活躍，價(jià)格小幅上行，可見(jiàn)還是有一些投資者在博弈高收益。2014年3月21日，暫停上市。2015年3月，ST天威債復(fù)牌，開(kāi)盤(pán)交投活躍，價(jià)格大幅上升。

綜上所述，ST天威債的量?jī)r(jià)走勢(shì)主要反映其發(fā)行人保變電氣的財(cái)務(wù)、評(píng)級(jí)狀況，對(duì)擔(dān)保人的負(fù)面消息反應(yīng)不大。4月21日，天威集團(tuán)公告利息違約時(shí)，ST天威債價(jià)格僅小幅下跌。

歷史信用風(fēng)險(xiǎn)事件和市場(chǎng)反應(yīng)回顧

2015年以來(lái)，ST湘鄂債和11天威MTN2的相繼違約，打破了剛性?xún)陡额A(yù)期，并非偶然事件，而是信用違約市場(chǎng)化進(jìn)程中的必然。下面，筆者將梳理一下2014年以來(lái)的信用違約事件，并分析這一連串的事件是否對(duì)整個(gè)信用債市場(chǎng)定價(jià)有溢出效應(yīng)。

（一）2014年以來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)事件梳理

2014年為信用風(fēng)險(xiǎn)元年，標(biāo)志性事件有三：一是2014年春節(jié)，中誠(chéng)信托陷30億元礦產(chǎn)信托兌付危機(jī)；二是3月5日，超日發(fā)布公告稱(chēng)無(wú)法支付利息，成首只利息違約公募債券；三是8月29日，華銳債提出主動(dòng)回購(gòu)債券議案。但這些信用風(fēng)險(xiǎn)事件最終都以剛性?xún)陡督Y(jié)束。下文重點(diǎn)分析超日債和華銳債的情況。

1.“11超日債”

超日太陽(yáng)（現(xiàn)*ST集成）為深交所中小企業(yè)板上市企業(yè)，于2012年3月7日發(fā)行11超日債（AA，5年期3年可回售），緊接著就于4月16日預(yù)報(bào)2011年虧損6000萬(wàn)元。2013年1月17日，公司發(fā)布公告稱(chēng)2012年預(yù)計(jì)虧損9億～11億元，并披露公司面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，大多數(shù)資產(chǎn)已被質(zhì)押、抵押或查封。2013年4月，超日債由于2011—2012年年報(bào)連續(xù)虧損，被暫停上市（見(jiàn)圖5）。2014年3月7日付息日之前，超日債公布利息違約。之后，2014年10月，公布重組方案，債券得到兌付。

2.“11華銳債”

華銳風(fēng)電（現(xiàn)*ST銳電）于2011年12月27日發(fā)行11華銳01（AAA，5年期3年可回售），總額26億元。由于行業(yè)不景氣疊加經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，其收入和利潤(rùn)自2012年半年報(bào)開(kāi)始顯示下滑，2013年4月公布的2012年年報(bào)顯示為虧損，信用評(píng)級(jí)隨后被下調(diào)至AA，價(jià)格大幅下調(diào)；進(jìn)入2014年1月，發(fā)布2013年年報(bào)預(yù)虧公告，并于2014年4月由于2012—2013年連續(xù)兩年虧損被暫停上市（見(jiàn)圖6）。2014年8月，公布折價(jià)回購(gòu)方案，但被否，市場(chǎng)對(duì)其違約預(yù)期增強(qiáng)；最后，于2014年12月底回售條件觸發(fā)之前，發(fā)布債務(wù)重組方案，通過(guò)債務(wù)置換等方式兌付債券。

與ST湘鄂債不同，超日債和華銳債出現(xiàn)兌付危機(jī)時(shí)，交易所尚未實(shí)行ST制度，后兩者在發(fā)行人連續(xù)虧損兩年時(shí)均被直接暫停上市，因此不能從其個(gè)券的盤(pán)面上完整地看出信用事件對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)整個(gè)市場(chǎng)信用利差的沖擊

從收益率角度，2014年在經(jīng)濟(jì)疲軟和央行貨幣政策寬松的帶動(dòng)下，信用債收益率一路下行，全年收益率僅在3月（超日債付息違約和季末）和12月（年末流動(dòng)性收緊和股市大漲）出現(xiàn)過(guò)上行調(diào)整（見(jiàn)圖7）。

由圖8可知，對(duì)于不同等級(jí)信用債，信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)其利差（與同期限AAA級(jí)信用債的利差）的影響方式是不同的。

對(duì)于AA及以上等級(jí)信用債，信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)其利差的影響是脈沖式的。具體來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)超日債違約反應(yīng)比較明顯，而對(duì)其他信用風(fēng)險(xiǎn)事件（包括湘鄂債和11天威MTN2的違約）反應(yīng)冷淡。當(dāng)然，這也與市場(chǎng)預(yù)期是否充分以及流動(dòng)性是否寬松相關(guān)。

對(duì)于AA-及以下等級(jí)信用債，信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)其利差的影響則更多是趨勢(shì)上的。從2014年以來(lái)，自3月的超日債事件到8月的華銳債回購(gòu)事件，AA-和A+級(jí)企業(yè)債利差總體是趨勢(shì)上行的，信用風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)加速了這一過(guò)程?？梢?jiàn)，市場(chǎng)定價(jià)自2014年以來(lái)開(kāi)始逐漸考慮進(jìn)了信用風(fēng)險(xiǎn)。2015年4月，湘鄂債和天威中票事件也使得低等級(jí)信用債利差小幅反彈。

（三）信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)交易所高收益?zhèn)臎_擊效應(yīng)

為分析信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)高收益?zhèn)臎_擊效應(yīng)，筆者篩選出8只收益率在10%以上的交易所債券作為高收益?zhèn)鶚颖?，其量?jī)r(jià)走勢(shì)如圖9和圖10所示。

從價(jià)格角度來(lái)看，信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)高收益?zhèn)袥_擊效應(yīng)，其中中誠(chéng)信托兌付危機(jī)和超日債違約影響最大，而對(duì)于之后的事件，市場(chǎng)反應(yīng)逐漸平淡。

從成交量角度來(lái)看，2014年11月份之前，流動(dòng)性寬松帶來(lái)債市牛市，使得成交量趨勢(shì)上行，但之后（除12月9日中證登大幅收緊企業(yè)債質(zhì)押回購(gòu)資質(zhì)門(mén)檻造成債市恐慌性拋售，從而使得成交量增大），受整體收益率絕對(duì)水平不高、股市分流等影響，交易所債市成交量明顯下行，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)也比較平淡。

總結(jié)

綜上所述，可得如下幾點(diǎn)結(jié)論：

首先，對(duì)于已經(jīng)違約的個(gè)券，其歷史流動(dòng)性整體較差，但是公司層面重要信息的出臺(tái)會(huì)引發(fā)短期交投活躍，其中較為敏感的信息包括超預(yù)期虧損，一般發(fā)生在每年4月、8月的年報(bào)和半年報(bào)集中披露期，往往也對(duì)應(yīng)著評(píng)級(jí)集中下調(diào)期；對(duì)于交易所債，比較關(guān)鍵的信息還有喪失質(zhì)押資格（即評(píng)級(jí)降至AA以下）和連續(xù)2年虧損。

其次，對(duì)于公司債，雖然股票的流動(dòng)性更好，但是其正股價(jià)格對(duì)債券價(jià)格幾乎沒(méi)有領(lǐng)先性，主要是二者關(guān)注的敏感信息點(diǎn)不同。其中，債券價(jià)格對(duì)與償債能力相關(guān)的信息反應(yīng)更敏感，如評(píng)級(jí)下調(diào)，而正股對(duì)于此類(lèi)信息反應(yīng)較小。比較有趣的是，對(duì)于已經(jīng)違約的公司債，其正股價(jià)格會(huì)普遍因?yàn)闅r(jià)值被熱炒而上漲。但預(yù)計(jì)隨著注冊(cè)制的推行，殼價(jià)值將逐漸下降。

最后，違約事件對(duì)于不同信用債估值的影響是不同的。對(duì)于AA及以上等級(jí)債券，信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)其利差的影響是脈沖式的，而對(duì)于AA-及以下等級(jí)債券，信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)其利差的影響則更多是趨勢(shì)上的。

作者單位：平安證券固定收益事業(yè)部

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏