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        信用風(fēng)險(xiǎn)事件與市場(chǎng)反應(yīng)

        2015-04-29 00:00:00石磊薛米江
        債券 2015年6期

        摘要:2015年4月1日,ST湘鄂債公告違約;緊接著,4月21日,11天威MTN2公告由于巨額虧損違約本期利息,分別成為了公募債券界的首單本金違約債和首單國(guó)企利息違約債,剛性?xún)陡额A(yù)期被切實(shí)打破。本文在梳理近幾年風(fēng)險(xiǎn)事件后,通過(guò)比較歷史信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)債券市場(chǎng)價(jià)格和成交量的影響,以及債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)的異同,來(lái)總結(jié)風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的沖擊模式。

        關(guān)鍵詞:信用風(fēng)險(xiǎn)事件 違約 市場(chǎng)反應(yīng) 信用評(píng)級(jí)

        近期信用風(fēng)險(xiǎn)事件梳理

        (一)首單本金違約的公募債——ST湘鄂債

        1.事件回溯

        中科云網(wǎng)(原“湘鄂情”)2015年4月1日晚間發(fā)布《2012 年公司債券無(wú)法全額支付利息及回售款項(xiàng)的公告》,稱(chēng)將于4月7日到賬的付息和回售資金仍有2.4億元缺口。這意味著繼超日債利息違約之后,ST湘鄂債成為公募債券領(lǐng)域首個(gè)本金違約的案例。

        具體來(lái)看,ST湘鄂債是民營(yíng)企業(yè)中科云網(wǎng)于2012年4月發(fā)行的5年期3年可回售公司債,無(wú)擔(dān)保,發(fā)行總額4.8億元,票息6.78%,發(fā)行時(shí)鵬元給予公司主體評(píng)級(jí)AA。3年末,即2015年4月,公司上調(diào)票面利率100bp至7.78%,投資人行使回售權(quán)利,回售金額總計(jì)3.99億元,但公司未能全額支付回售款項(xiàng)。

        該債券發(fā)行人中科云網(wǎng)主營(yíng)業(yè)務(wù)為高端餐飲,主要門(mén)店均開(kāi)在政府機(jī)關(guān)及大型央企附近,其超預(yù)期虧損始于2012年限制“三公消費(fèi)”之后,主營(yíng)業(yè)務(wù)收入持續(xù)下滑,2013年,公司先后進(jìn)入環(huán)保和大數(shù)據(jù)領(lǐng)域,但是轉(zhuǎn)型并未見(jiàn)效,2013年開(kāi)始持續(xù)虧損,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出,內(nèi)部造血功能基本枯竭。與此同時(shí),公司的資產(chǎn)負(fù)債率加速上升,而資產(chǎn)質(zhì)量卻在惡化。首先,資產(chǎn)流動(dòng)性低,2013年以來(lái)流動(dòng)、速動(dòng)和現(xiàn)金比率持續(xù)下降;其次,應(yīng)收賬款規(guī)模不斷擴(kuò)大,周轉(zhuǎn)效率低下(見(jiàn)表1)??傮w償債能力不斷下降。

        隨著財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的惡化,該債券的主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)也不斷被下調(diào),從初始的AA,一路降至2014年10月的BBB,并被ST,并于2015年4月降至CC(見(jiàn)表2)。

        作為應(yīng)對(duì),2014年開(kāi)始,公司積極采取追加抵質(zhì)押增信、定向增發(fā)募集資金、出售商標(biāo)股權(quán)及提前回購(gòu)等措施保障債券回售兌付,但實(shí)際操作過(guò)程中遇到諸多障礙,導(dǎo)致目前仍未能為債券足額償付提供充足保障。表3為其具體的應(yīng)對(duì)措施總結(jié)。

        2.市場(chǎng)反應(yīng)

        下面來(lái)看看ST湘鄂債的量?jī)r(jià)走勢(shì),及其對(duì)發(fā)行人負(fù)面信息沖擊的反應(yīng)。從圖1可以看出,ST湘鄂債整體流動(dòng)性較差,自2012年4月發(fā)行以來(lái)至2013年年初,換手率維持低位,價(jià)格保持平穩(wěn)。進(jìn)入2013年二季度,公司主營(yíng)業(yè)務(wù)不斷惡化,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大,伴隨著重大財(cái)務(wù)和評(píng)級(jí)消息的出臺(tái),換手率上升。

        2013年上半年,隨著2012年四季度及全年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公布,主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)被下調(diào),ST湘鄂債喪失質(zhì)押回購(gòu)資格,換手率上升,拋壓增強(qiáng),債券價(jià)格大幅下行;二季度,隨著公司嘗試轉(zhuǎn)型環(huán)保業(yè)務(wù),市場(chǎng)信心增加,交投活躍,價(jià)格反彈;但好景不長(zhǎng),2014年10月,隨著轉(zhuǎn)型的失敗,和2013年三季報(bào)的披露,公司主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)被下調(diào)至BBB,并被ST,價(jià)格大幅下挫;2015年1月5日,中科云網(wǎng)宣布提前回購(gòu)議案,市場(chǎng)對(duì)其剛性?xún)陡额A(yù)期增強(qiáng),買(mǎi)盤(pán)增加,交投活躍,債券價(jià)格大幅反彈至2014年10月被ST前的水平;但事與愿違,2015年2月,回購(gòu)款項(xiàng)籌措不足,違約風(fēng)險(xiǎn)上升,交投活躍,ST湘鄂債價(jià)格大幅跳水。

        同一發(fā)行人的債券流動(dòng)性較差,而股市流動(dòng)性好,那么,正股價(jià)格與債券價(jià)格反映的信息是否一致?如果一致,股價(jià)對(duì)債券價(jià)格是否具有領(lǐng)先性呢?下文將對(duì)中科云網(wǎng)股價(jià)和公司債價(jià)格走勢(shì)之間的異同進(jìn)行分析。

        由圖2可知,自2012年4月上市以來(lái),湘鄂債與中科云網(wǎng)股價(jià)走勢(shì)整體較為一致,其中比較不一致的有四個(gè)時(shí)點(diǎn):一是2012年二季度,中科云網(wǎng)采用并購(gòu)的方式進(jìn)入低端餐飲業(yè);二是2013年二季度,中科云網(wǎng)轉(zhuǎn)型進(jìn)入環(huán)保產(chǎn)業(yè);三是2015年1月,中科云網(wǎng)主動(dòng)回購(gòu)ST湘鄂債,債券價(jià)格上行,但股價(jià)反應(yīng)較為平淡;四是2015年2月9日,ST湘鄂債回購(gòu)資金籌措不足之時(shí),違約預(yù)期強(qiáng)烈,債券價(jià)格大幅下挫,而與此同時(shí)股價(jià)大幅上行,主要受股市熱炒殼價(jià)值的影響(數(shù)據(jù)顯示,年初以來(lái),具有殼價(jià)值的股票均有所上漲,其中市值在20億元以?xún)?nèi)的漲幅最大,中值達(dá)27%)。

        綜上所述,在無(wú)重大消息公布時(shí),同一發(fā)行人的股價(jià)和債券價(jià)格走勢(shì)較為一致,但是二者對(duì)于不同基本面信息的敏感度不同。一般來(lái)說(shuō),股價(jià)對(duì)公司盈利前景相關(guān)的信息較為敏感,而債券價(jià)格主要反映償債能力相關(guān)的信息,因此,股價(jià)對(duì)債券價(jià)格并無(wú)明顯的領(lǐng)先性。

        (二)首單利息違約的銀行間國(guó)企公募債——11天威MTN2

        1.事件回溯

        2015年4月14日,保定天威發(fā)布公告稱(chēng)其因巨額虧損可能無(wú)法償付11天威MTN2本期利息。21日,即11天威MTN2本年付息日,天威集團(tuán)尚未籌集完成應(yīng)付利息8550萬(wàn)元,成為公募債券市場(chǎng)首例國(guó)企利息違約事件。

        具體來(lái)看,發(fā)行人保定天威集團(tuán)原是河北保定當(dāng)?shù)貒?guó)企,2008年被無(wú)償劃轉(zhuǎn)給兵裝集團(tuán),升級(jí)為央企,最終控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委。其主營(yíng)業(yè)務(wù)是輸變電和新能源,2008年就進(jìn)軍新能源業(yè)務(wù)(主要是光伏),為較早涉入新能源的企業(yè),這也是兵裝集團(tuán)當(dāng)初拿下該公司的主要原因。

        但后來(lái)受新能源行業(yè)不景氣的影響,公司自2011年以來(lái)已經(jīng)連續(xù)4年凈利潤(rùn)為負(fù),且虧損額逐年增大。截至2014年年底,公司凈資產(chǎn)為-80億元,已經(jīng)資不抵債。與此同時(shí),公司的資產(chǎn)負(fù)債率加速上升,截至2014年年底已經(jīng)超過(guò)100%,資產(chǎn)質(zhì)量惡化亦較為明顯,流動(dòng)資產(chǎn)不斷萎縮,短期債務(wù)為89億元(包括2015—2016年兩年即將到期的總額為45億元的兩期PPN和中票),而貨幣資金只有16億元,兌付壓力較大(見(jiàn)表4)。

        與此相對(duì)應(yīng),該債券的主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)也是屢屢被下調(diào)。2011年債券發(fā)行初始,聯(lián)合資信給予的主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA+;后受累于光伏業(yè)務(wù)的連續(xù)虧損,2013年7月,其評(píng)級(jí)被下調(diào)至AA,并展望負(fù)面;之后,隨著盈利進(jìn)一步惡化,并出現(xiàn)多筆貸款逾期,2014年7月評(píng)級(jí)再次被下調(diào)至A,并最終于2015年3月被下調(diào)至BB(見(jiàn)表5)。

        面對(duì)危機(jī),大股東兵裝集團(tuán)對(duì)天威集團(tuán)的救助意愿并不明確,在一定程度上,甚至是以犧牲天威集團(tuán)的利益為代價(jià),來(lái)救助上市公司保變電氣。其采取的應(yīng)對(duì)措施如下:

        (1)資產(chǎn)置換,剝離保變電氣的新能源資產(chǎn)并注入天威集團(tuán)。2013年10月,在兵裝集團(tuán)的主導(dǎo)下,天威集團(tuán)與保變電氣進(jìn)行了資產(chǎn)置換,置入四家新能源公司,置出七家輸變電公司。在該操作下,天威集團(tuán)財(cái)報(bào)更加一蹶不振,而保變電氣則剝離了新能源業(yè)務(wù),成為比較干凈的輸變電公司,并于2014年實(shí)現(xiàn)盈利,摘掉*ST的帽子。

        (2)定向增發(fā),獲取保變電氣實(shí)際控制權(quán)。2013年12月,天威保變(現(xiàn)保變電氣)發(fā)布對(duì)兵裝集團(tuán)的定增預(yù)案,共發(fā)行1.62億股,募集資金8億元,主要用于補(bǔ)充流動(dòng)資金,該定增完成后,兵裝集團(tuán)的持股比例由原來(lái)的25.64%升至33.47%,取代天威集團(tuán)成為第一大股東。該定增方案于2014年12月通過(guò)監(jiān)管審批,并于2015年1月執(zhí)行。

        (3)起訴天威集團(tuán)違約。2014年1月28日,天威集團(tuán)逾期違約兵裝財(cái)務(wù)公司4筆合計(jì)3.7億元貸款,后者提出訴訟,法院凍結(jié)天威集團(tuán)核心上市子公司天威保變電氣股權(quán),并賦予兵裝財(cái)務(wù)公司優(yōu)先受償權(quán)。2014年2月12日,兵器集團(tuán)宣布18筆共計(jì)11.5億元的委托貸款全部提前到期。

        2.市場(chǎng)反應(yīng)

        2013年10月以來(lái),天威集團(tuán)的負(fù)面消息不斷,資產(chǎn)置換、貸款逾期、被大股東起訴,上市子公司股權(quán)被凍結(jié)等,其債券價(jià)格走勢(shì)是如何反映這些信息的呢?

        由圖3可以看出,11天威MTN2自2011年4月發(fā)行以來(lái)至2012年8月,成交較為活躍。可以分為三個(gè)階段:

        (1)2011年4—6月:發(fā)行初始,價(jià)格維持穩(wěn)定,交投活躍。

        (2)2011年7—10月:7月,天威集團(tuán)股權(quán)投資失敗,損失1.85億元,8月,2011年半年報(bào)公布,10月三季報(bào)公布,公司業(yè)績(jī)均低于預(yù)期,2011年虧損預(yù)期不斷增強(qiáng),中票價(jià)格大幅下行,但由于當(dāng)時(shí)銀行間資金收緊,整體成交并不活躍。

        (3)2011年底至2012年8月:2012年初,隨著央行三次降準(zhǔn),銀行間資金面趨松,11天威MTN2交投逐漸活躍,價(jià)格小幅反彈;4月,天威集團(tuán)發(fā)布2011年年報(bào),利潤(rùn)為負(fù),債券換手率上升,但價(jià)格小幅下行;8月,2012年半年報(bào)出臺(tái),繼續(xù)虧損,公司評(píng)級(jí)展望被調(diào)成負(fù)面,交投進(jìn)一步活躍,但拋壓較重,價(jià)格下行。

        而2012年10月以來(lái),11天威MTN2就鮮有成交,換手率維持在低位,主要是由于隨著2012年三季報(bào)的公布,公司虧損并未有明顯扭轉(zhuǎn),2012年虧損預(yù)期增強(qiáng)。由此可見(jiàn),雖然銀行間債券市場(chǎng)沒(méi)有ST制度,但是當(dāng)發(fā)行人連續(xù)兩年虧損時(shí),其債券將少有人問(wèn)津,因此,對(duì)2013年10月以來(lái)的負(fù)面消息反應(yīng)較為平淡,市場(chǎng)整體較為有效。

        除了發(fā)行中票和PPN外,天威集團(tuán)還為其控股上市公司保變電氣發(fā)行的公司債ST天威債提供了擔(dān)保。下面對(duì)交易所公司債的量?jī)r(jià)走勢(shì)進(jìn)行分析,看其是否對(duì)擔(dān)保人天威集團(tuán)的基本面變化有所反應(yīng)?

        由圖4可知,該公司債整體流動(dòng)性較差。2011年發(fā)行伊始至2013年年初,債券價(jià)格保持平穩(wěn),交投僅在財(cái)務(wù)報(bào)表披露期小幅活躍,由于發(fā)行人保變電氣并未有明顯的償債風(fēng)險(xiǎn),所以這期間其對(duì)擔(dān)保人天威集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化并未有明顯反應(yīng)。

        2013年4月,保變電氣評(píng)級(jí)被下調(diào);2013年下半年,銀行間流動(dòng)性收緊,保變電氣的多家子公司債務(wù)逾期,由于其提供連帶責(zé)任擔(dān)保,進(jìn)行了多起賠付,對(duì)應(yīng)地,債券價(jià)格持續(xù)下行。2014年1月,天威債由于保變電氣連續(xù)兩年虧損,提示暫停上市風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是,債券停牌前交投活躍,價(jià)格小幅上行,可見(jiàn)還是有一些投資者在博弈高收益。2014年3月21日,暫停上市。2015年3月,ST天威債復(fù)牌,開(kāi)盤(pán)交投活躍,價(jià)格大幅上升。

        綜上所述,ST天威債的量?jī)r(jià)走勢(shì)主要反映其發(fā)行人保變電氣的財(cái)務(wù)、評(píng)級(jí)狀況,對(duì)擔(dān)保人的負(fù)面消息反應(yīng)不大。4月21日,天威集團(tuán)公告利息違約時(shí),ST天威債價(jià)格僅小幅下跌。

        歷史信用風(fēng)險(xiǎn)事件和市場(chǎng)反應(yīng)回顧

        2015年以來(lái),ST湘鄂債和11天威MTN2的相繼違約,打破了剛性?xún)陡额A(yù)期,并非偶然事件,而是信用違約市場(chǎng)化進(jìn)程中的必然。下面,筆者將梳理一下2014年以來(lái)的信用違約事件,并分析這一連串的事件是否對(duì)整個(gè)信用債市場(chǎng)定價(jià)有溢出效應(yīng)。

        (一)2014年以來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)事件梳理

        2014年為信用風(fēng)險(xiǎn)元年,標(biāo)志性事件有三:一是2014年春節(jié),中誠(chéng)信托陷30億元礦產(chǎn)信托兌付危機(jī);二是3月5日,超日發(fā)布公告稱(chēng)無(wú)法支付利息,成首只利息違約公募債券;三是8月29日,華銳債提出主動(dòng)回購(gòu)債券議案。但這些信用風(fēng)險(xiǎn)事件最終都以剛性?xún)陡督Y(jié)束。下文重點(diǎn)分析超日債和華銳債的情況。

        1.“11超日債”

        超日太陽(yáng)(現(xiàn)*ST集成)為深交所中小企業(yè)板上市企業(yè),于2012年3月7日發(fā)行11超日債(AA,5年期3年可回售),緊接著就于4月16日預(yù)報(bào)2011年虧損6000萬(wàn)元。2013年1月17日,公司發(fā)布公告稱(chēng)2012年預(yù)計(jì)虧損9億~11億元,并披露公司面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),大多數(shù)資產(chǎn)已被質(zhì)押、抵押或查封。2013年4月,超日債由于2011—2012年年報(bào)連續(xù)虧損,被暫停上市(見(jiàn)圖5)。2014年3月7日付息日之前,超日債公布利息違約。之后,2014年10月,公布重組方案,債券得到兌付。

        2.“11華銳債”

        華銳風(fēng)電(現(xiàn)*ST銳電)于2011年12月27日發(fā)行11華銳01(AAA,5年期3年可回售),總額26億元。由于行業(yè)不景氣疊加經(jīng)營(yíng)問(wèn)題,其收入和利潤(rùn)自2012年半年報(bào)開(kāi)始顯示下滑,2013年4月公布的2012年年報(bào)顯示為虧損,信用評(píng)級(jí)隨后被下調(diào)至AA,價(jià)格大幅下調(diào);進(jìn)入2014年1月,發(fā)布2013年年報(bào)預(yù)虧公告,并于2014年4月由于2012—2013年連續(xù)兩年虧損被暫停上市(見(jiàn)圖6)。2014年8月,公布折價(jià)回購(gòu)方案,但被否,市場(chǎng)對(duì)其違約預(yù)期增強(qiáng);最后,于2014年12月底回售條件觸發(fā)之前,發(fā)布債務(wù)重組方案,通過(guò)債務(wù)置換等方式兌付債券。

        與ST湘鄂債不同,超日債和華銳債出現(xiàn)兌付危機(jī)時(shí),交易所尚未實(shí)行ST制度,后兩者在發(fā)行人連續(xù)虧損兩年時(shí)均被直接暫停上市,因此不能從其個(gè)券的盤(pán)面上完整地看出信用事件對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

        (二)信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)整個(gè)市場(chǎng)信用利差的沖擊

        從收益率角度,2014年在經(jīng)濟(jì)疲軟和央行貨幣政策寬松的帶動(dòng)下,信用債收益率一路下行,全年收益率僅在3月(超日債付息違約和季末)和12月(年末流動(dòng)性收緊和股市大漲)出現(xiàn)過(guò)上行調(diào)整(見(jiàn)圖7)。

        由圖8可知,對(duì)于不同等級(jí)信用債,信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)其利差(與同期限AAA級(jí)信用債的利差)的影響方式是不同的。

        對(duì)于AA及以上等級(jí)信用債,信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)其利差的影響是脈沖式的。具體來(lái)看,市場(chǎng)對(duì)超日債違約反應(yīng)比較明顯,而對(duì)其他信用風(fēng)險(xiǎn)事件(包括湘鄂債和11天威MTN2的違約)反應(yīng)冷淡。當(dāng)然,這也與市場(chǎng)預(yù)期是否充分以及流動(dòng)性是否寬松相關(guān)。

        對(duì)于AA-及以下等級(jí)信用債,信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)其利差的影響則更多是趨勢(shì)上的。從2014年以來(lái),自3月的超日債事件到8月的華銳債回購(gòu)事件,AA-和A+級(jí)企業(yè)債利差總體是趨勢(shì)上行的,信用風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)加速了這一過(guò)程??梢?jiàn),市場(chǎng)定價(jià)自2014年以來(lái)開(kāi)始逐漸考慮進(jìn)了信用風(fēng)險(xiǎn)。2015年4月,湘鄂債和天威中票事件也使得低等級(jí)信用債利差小幅反彈。

        (三)信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)交易所高收益?zhèn)臎_擊效應(yīng)

        為分析信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)高收益?zhèn)臎_擊效應(yīng),筆者篩選出8只收益率在10%以上的交易所債券作為高收益?zhèn)鶚颖?,其量?jī)r(jià)走勢(shì)如圖9和圖10所示。

        從價(jià)格角度來(lái)看,信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)高收益?zhèn)袥_擊效應(yīng),其中中誠(chéng)信托兌付危機(jī)和超日債違約影響最大,而對(duì)于之后的事件,市場(chǎng)反應(yīng)逐漸平淡。

        從成交量角度來(lái)看,2014年11月份之前,流動(dòng)性寬松帶來(lái)債市牛市,使得成交量趨勢(shì)上行,但之后(除12月9日中證登大幅收緊企業(yè)債質(zhì)押回購(gòu)資質(zhì)門(mén)檻造成債市恐慌性拋售,從而使得成交量增大),受整體收益率絕對(duì)水平不高、股市分流等影響,交易所債市成交量明顯下行,對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)也比較平淡。

        總結(jié)

        綜上所述,可得如下幾點(diǎn)結(jié)論:

        首先,對(duì)于已經(jīng)違約的個(gè)券,其歷史流動(dòng)性整體較差,但是公司層面重要信息的出臺(tái)會(huì)引發(fā)短期交投活躍,其中較為敏感的信息包括超預(yù)期虧損,一般發(fā)生在每年4月、8月的年報(bào)和半年報(bào)集中披露期,往往也對(duì)應(yīng)著評(píng)級(jí)集中下調(diào)期;對(duì)于交易所債,比較關(guān)鍵的信息還有喪失質(zhì)押資格(即評(píng)級(jí)降至AA以下)和連續(xù)2年虧損。

        其次,對(duì)于公司債,雖然股票的流動(dòng)性更好,但是其正股價(jià)格對(duì)債券價(jià)格幾乎沒(méi)有領(lǐng)先性,主要是二者關(guān)注的敏感信息點(diǎn)不同。其中,債券價(jià)格對(duì)與償債能力相關(guān)的信息反應(yīng)更敏感,如評(píng)級(jí)下調(diào),而正股對(duì)于此類(lèi)信息反應(yīng)較小。比較有趣的是,對(duì)于已經(jīng)違約的公司債,其正股價(jià)格會(huì)普遍因?yàn)闅r(jià)值被熱炒而上漲。但預(yù)計(jì)隨著注冊(cè)制的推行,殼價(jià)值將逐漸下降。

        最后,違約事件對(duì)于不同信用債估值的影響是不同的。對(duì)于AA及以上等級(jí)債券,信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)其利差的影響是脈沖式的,而對(duì)于AA-及以下等級(jí)債券,信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)其利差的影響則更多是趨勢(shì)上的。

        作者單位:平安證券固定收益事業(yè)部

        責(zé)任編輯:劉穎 羅邦敏

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