摘要：2012年倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LIBOR）操縱案曝光以來，國際社會(huì)積極推動(dòng)金融基準(zhǔn)利率改革方案，以提高金融產(chǎn)品定價(jià)基準(zhǔn)的可靠性。 2013年7月，國際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）發(fā)布《金融市場基準(zhǔn)原則》，標(biāo)志著金融利率改革在全球范圍內(nèi)正式啟動(dòng)。作為中債估值基準(zhǔn)的提供人，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（CCDC）多年來致力于中債估值標(biāo)準(zhǔn)的探索與研究。此次發(fā)布的IOSCO《金融市場基準(zhǔn)原則》印證了中債估值十多年的工作實(shí)踐，兩者精神實(shí)質(zhì)一致，目標(biāo)相同。

關(guān)鍵詞：中債估值 《金融市場基準(zhǔn)原則》 中立性 透明度

IOSCO《金融市場基準(zhǔn)原則》簡介

（一）背景

近年來全球金融市場基準(zhǔn)利率價(jià)格操縱案的爆發(fā)引發(fā)了金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者對于金融市場基準(zhǔn)指標(biāo)的高度關(guān)注，特別是2012年發(fā)生的倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LIBOR）操縱案給金融市場帶來了沉重打擊。為了恢復(fù)市場對金融產(chǎn)品定價(jià)基準(zhǔn)的信心，維護(hù)市場正常的交易秩序，在二十國集團(tuán)和金融穩(wěn)定理事會(huì)的支持下，作為證券監(jiān)管領(lǐng)域國際標(biāo)準(zhǔn)制定機(jī)構(gòu)的國際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO），在2013年7月發(fā)布了《金融市場基準(zhǔn)原則》（Principle of Financial Benchmark）。

（二）《金融市場基準(zhǔn)原則》的目標(biāo)

《金融市場基準(zhǔn)原則》的目標(biāo)是為金融市場的基準(zhǔn)建立一個(gè)總體框架，解決基準(zhǔn)構(gòu)建中的利益沖突、透明度及公開性等問題。對于其適用性，IOSCO認(rèn)為該原則只是一個(gè)指引，不是為了取代現(xiàn)存的法律或法規(guī)，也非采用一刀切的方式要求基準(zhǔn)提供人滿足原則中的每項(xiàng)要求。但是，基準(zhǔn)提供人應(yīng)每年公開披露與該原則的符合程度。

（三）改革重點(diǎn)

IOSCO《金融市場基準(zhǔn)原則》的改革重點(diǎn)在以下四個(gè)方面：一是完善基準(zhǔn)提供人的組織治理結(jié)構(gòu)；二是加強(qiáng)基準(zhǔn)的內(nèi)部質(zhì)量控制；三是提高生產(chǎn)方法的透明度；四是加強(qiáng)外部監(jiān)督。這四個(gè)方面的改革重點(diǎn)表現(xiàn)在以下19項(xiàng)原則中（見表1）。

在組織治理類原則方面，IOSCO認(rèn)為完善的治理結(jié)構(gòu)對維護(hù)基準(zhǔn)利率的誠信來說不可或缺。因此，IOSCO強(qiáng)調(diào)基準(zhǔn)提供人的組織治理結(jié)構(gòu)能夠有效處理利益沖突，保持中立地位，避免基準(zhǔn)被操縱的風(fēng)險(xiǎn)。在質(zhì)量控制類原則方面，IOSCO要求基準(zhǔn)提供人應(yīng)通過合理的基準(zhǔn)設(shè)計(jì)、充分的數(shù)據(jù)及清晰的輸入值層級等質(zhì)量控制手段確?；鶞?zhǔn)編制的質(zhì)量。對于生產(chǎn)方法類原則，IOSCO要求基準(zhǔn)提供人應(yīng)公布基準(zhǔn)編制的方法、流程等信息以保證基準(zhǔn)的高度透明，使投資者可以自行判斷基準(zhǔn)計(jì)量的可靠程度。對于外部監(jiān)督類原則，IOSCO強(qiáng)調(diào)通過投訴、審計(jì)等手段加強(qiáng)對基準(zhǔn)質(zhì)量的外部監(jiān)督。

（四）執(zhí)行情況

《金融市場基準(zhǔn)原則》發(fā)布后，IOSCO發(fā)布公告敦促各國盡快按照該原則對基準(zhǔn)利率的制定和監(jiān)管進(jìn)行改革，并要對執(zhí)行情況做出評估。若有與原則不符的地方，基準(zhǔn)提供人應(yīng)做出解釋或明確執(zhí)行原則的時(shí)間表。該公告的發(fā)布，標(biāo)志著金融利率改革在全球范圍內(nèi)正式啟動(dòng)。2015年2月，IOSCO發(fā)布執(zhí)行情況的評估報(bào)告，其評估方法包括兩步：一是由金融穩(wěn)定理事會(huì)對LIBOR等重要的金融市場基準(zhǔn)利率根據(jù)IOSCO發(fā)布的19項(xiàng)原則進(jìn)行逐條評估；二是在全球范圍內(nèi)抽取36個(gè)金融市場基準(zhǔn)，由英國、日本和澳大利亞監(jiān)管部門組成的聯(lián)合評估小組，依據(jù)基準(zhǔn)提供人發(fā)布的聲明及問卷調(diào)查結(jié)果進(jìn)行評估。

從評估結(jié)果看，IOSCO認(rèn)為1/3的基準(zhǔn)管理人符合IOSCO原則，另有部分基準(zhǔn)管理人的聲明披露和執(zhí)行情況較差，有待完善。其中，固定收益類基準(zhǔn)兩級分化情況較為嚴(yán)重。如圖1所示，部分固定收益基準(zhǔn)集中在圖形的右上方，但也有相當(dāng)比例的集中在左側(cè)，說明其對IOSCO原則的執(zhí)行情況及聲明披露的詳細(xì)程度較差。

作為LIBOR操縱案的風(fēng)暴中心，英國在基準(zhǔn)利率改革上的反應(yīng)最為迅速。從改革成果看，英國金融監(jiān)管局（Financial Conduct Authority）承擔(dān)LIBOR數(shù)據(jù)源的監(jiān)管職責(zé)。LIBOR基準(zhǔn)提供人由英國銀行家協(xié)會(huì)（British Bankers Association）更換為紐約泛歐交易所集團(tuán)下的子公司——泛歐基準(zhǔn)管理公司（ICE Benchmark Administration）， 同時(shí)成立LIBOR監(jiān)督委員會(huì)，由來自美國、英國及瑞士等國監(jiān)管部門和金融機(jī)構(gòu)的20名委員組成。

中債估值實(shí)踐與IOSCO《金融市場基準(zhǔn)原則》的對比

筆者將中債估值15年左右的工作實(shí)踐與此次發(fā)布的IOSCO《金融市場基準(zhǔn)原則》進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)兩者精神實(shí)質(zhì)一致，實(shí)踐契合。IOSCO《金融市場基準(zhǔn)原則》的最終目標(biāo)是提高基準(zhǔn)的可靠性，這主要體現(xiàn)為中立性、透明度和客觀性三個(gè)方面的具體要求。下面，筆者將分別從最終目標(biāo)和上述三方面對中債估值工作實(shí)踐與IOSCO《金融市場基準(zhǔn)原則》進(jìn)行對比。

（一）基準(zhǔn)目標(biāo)

IOSCO認(rèn)為，金融市場基準(zhǔn)的目標(biāo)是提高基準(zhǔn)的可靠性。中債估值目標(biāo)是全面、深入、客觀、持續(xù)地反映人民幣金融市場價(jià)格走勢變化。這兩者強(qiáng)調(diào)的都是基準(zhǔn)的可靠性，而非準(zhǔn)確性。在日常估值工作中，筆者發(fā)現(xiàn)市場長期有一種誤解，認(rèn)為基準(zhǔn)應(yīng)準(zhǔn)確刻畫市場，即一個(gè)債券的估值應(yīng)與投資者心目中的市場價(jià)格完全對應(yīng)。事實(shí)上，估值師每天面對投資人和發(fā)行人的不同需求和價(jià)格信號(hào)，相當(dāng)于一個(gè)估值對應(yīng)著多個(gè)靶心。因此，中債估值強(qiáng)調(diào)的是可靠性，即客觀合理、真實(shí)可信，這與IOSCO目標(biāo)也是相符的。

（二）中立性

IOSCO要求的中立性，是指基準(zhǔn)提供人要保持客觀中立，避免利益沖突和基準(zhǔn)被操縱的風(fēng)險(xiǎn)。長期以來，中債估值認(rèn)為中立性是保證基準(zhǔn)客觀公允的首要條件。從實(shí)踐來看，中債估值在股東、合作方、客戶和員工四個(gè)方面保持著嚴(yán)格的中立性（見圖2）。

（三）透明度

IOSCO要求的透明度，是指要求基準(zhǔn)提供人披露編制方法、編制流程等基準(zhǔn)信息，使投資者可以自行判斷基準(zhǔn)計(jì)量的可靠程度。中債估值認(rèn)為，保持充分的透明度是保護(hù)投資者利益的重要機(jī)制安排。從實(shí)踐看，中債估值在編制方法、編制思路與依據(jù)、質(zhì)量監(jiān)控體系、用戶交流與投訴及外部監(jiān)督五個(gè)方面保持充分的透明度（相關(guān)文檔可參見中國債券信息網(wǎng)→中債數(shù)據(jù)→常用文件）。以編制方法為例（見圖3），中債收益率曲線的編制方法、中債估值及指標(biāo)的計(jì)算公式等內(nèi)容已向全市場公開且不斷更新。

（四）客觀性

IOSCO要求的客觀性，即基準(zhǔn)應(yīng)客觀反映市場變化，要求數(shù)據(jù)充分且最好基于市場真實(shí)交易數(shù)據(jù)。長期以來，中債估值恪守“客觀合理”的編制理念，并通過編制流程的標(biāo)準(zhǔn)化、編制依據(jù)的充分性予以體現(xiàn)。例如，中債估值在數(shù)據(jù)輸入、生產(chǎn)加工及數(shù)據(jù)輸出三個(gè)核心業(yè)務(wù)鏈條中建立標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)務(wù)操作流程與標(biāo)準(zhǔn)，并由質(zhì)量監(jiān)控部對業(yè)務(wù)流程的合規(guī)性進(jìn)行檢驗(yàn)。在輸入值層級方面，中債估值建立清晰的輸入值層級。其中，基于相對可靠的雙邊報(bào)價(jià)，且有相對可靠的成交數(shù)據(jù)，優(yōu)先級最高，符合IOSCO原則關(guān)于市場真實(shí)交易數(shù)據(jù)優(yōu)先的要求（見圖4）。

結(jié)論與思考

筆者通過將CCDC中債估值與IOSCO《金融市場基準(zhǔn)原則》對比，發(fā)現(xiàn)該原則印證了中債估值十多年的工作實(shí)踐，兩者精神實(shí)質(zhì)一致，目標(biāo)相同。針對19項(xiàng)《金融市場基準(zhǔn)原則》的具體要求，CCDC都已開展了相關(guān)工作，并將不斷完善，從而為市場提供更加優(yōu)質(zhì)的估值服務(wù)。多年來，CCDC不斷探索、研究中債估值標(biāo)準(zhǔn)，下一步將進(jìn)一步梳理并發(fā)布。此外，建議我國積極參與《金融市場基準(zhǔn)原則》的制定，借鑒IOSCO改革思路和舉措，不斷完善金融市場基準(zhǔn)利率形成機(jī)制。

作者單位：中央結(jié)算公司中債估值中心

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏