債券市場是當(dāng)代金融的有機(jī)構(gòu)成之一，它與其他門類渾然一體，相融共存，相輔相成。我國正處于由傳統(tǒng)金融向當(dāng)代金融轉(zhuǎn)型的過程中，而當(dāng)代金融的突出特點，是在金融市場的全方位支持下追求金融資源優(yōu)化配置效率的最大化。要順利實現(xiàn)轉(zhuǎn)型及可持續(xù)發(fā)展，就需要更加注重整體性的條件配套。僅就債券市場而孤立地解決相關(guān)難題，勢必事倍功半，甚至勞而無功。市場建設(shè)目標(biāo)的實現(xiàn)不是單一條線式的，需要有立體化的配套條件支持，而最大的難點和最需要投入的重點也正是在于條件的創(chuàng)建。

為此，首要的是解決認(rèn)識問題，即對傳統(tǒng)的觀察和認(rèn)識視角做出調(diào)整，以期建立起符合當(dāng)代金融實際的認(rèn)識理念，來引領(lǐng)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型目標(biāo)。我認(rèn)為，應(yīng)做出調(diào)整并加以明確的認(rèn)識視角至少包括以下三方面。

關(guān)于金融體系的劃分

傳統(tǒng)視角是縱向條線式，按照金融服務(wù)和產(chǎn)品功能，將金融體系劃分成銀、證、保等不同條線。這種劃分的合理性在于：專業(yè)分工與市場定位明確，便于管理；但缺點是：每個條線的服務(wù)與產(chǎn)品及管理均流于單一形式，整合不夠，效率偏低。同時，當(dāng)代社會財富增長迅速，需要綜合便利的金融服務(wù)；產(chǎn)品日益復(fù)雜多樣，也需要廣闊的市場空間來實施有效配置和管理。這些都使得上述縱向條線劃分的局限性突出。

這就需要我們調(diào)整視角，從整體看，以橫向分層的視角來通盤觀察，以便形成更為合理的認(rèn)識和采取更為有效的措施。簡要地說，可以把金融體系分成三層：

第一層是服務(wù)層，指面向社會與經(jīng)濟(jì)直接提供金融服務(wù)的所有金融機(jī)構(gòu)，最好是混業(yè)經(jīng)營，從而實現(xiàn)真正的以客戶為中心。

第二層是支持層，指金融基礎(chǔ)設(shè)施提供者和其他中介機(jī)構(gòu)，包括金融產(chǎn)品的登記、交易、結(jié)算、評級、信用增進(jìn)、信息及會計及法律事務(wù)支持等，保證金融市場運行安全、有效及公允性和透明度。

第三層是保障層，指中央銀行和金融監(jiān)管部門等，以國家力量為金融穩(wěn)定和金融消費者權(quán)益提供保障。

上述橫向分層的理念并非全新視角，現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部業(yè)務(wù)運行即以前、中、后臺橫向分設(shè)，實踐證明是合理有效的。

采取橫向分層的視角，有什么好處呢？首先是有利于同類功能整合，資源利用合理，效能發(fā)揮充分。其次是有利于降低金融運行的摩擦系數(shù)和減少低端不良競爭。再次是有利于基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)范建設(shè)和健康運行，破除金融市場中的中介機(jī)構(gòu)、參與者和產(chǎn)品間的分割屏障，在降低成本的同時，提升市場安全性、效率與開放程度。這樣，金融運行的環(huán)境與條件可得到大幅改善，對金融服務(wù)與產(chǎn)品的管理能力可明顯提高。

關(guān)于流動資產(chǎn)的范圍

在傳統(tǒng)觀念和做法上，標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品可以流動，而諸多種類的非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品是不流動的。

黨的十八屆三中全會提出金融改革的目標(biāo)是提高金融資源的配置效率，這符合當(dāng)代金融的發(fā)展趨勢。具體從微觀上看，金融資產(chǎn)管理的努力方向是保持流動性、安全性和收益性在較高水平上的均衡。而流動性是關(guān)鍵，沒有流動性就無法動態(tài)配置資源，風(fēng)險難以分散。高水平的交易能力是博取收益的重要手段，比單純持有要主動和可靠。

因此，需要明確所有金融資源都要有流動性的理念，并從配套基礎(chǔ)工作扎實做起，穩(wěn)步實施。

關(guān)于定價機(jī)制的探討

金融產(chǎn)品流動的核心問題是定價，這是市場主體面臨的主要挑戰(zhàn)。從完善條件與環(huán)境的角度，應(yīng)該考慮建立合理有效的定價機(jī)制。

機(jī)制的影響作用是更加全面、深刻和久遠(yuǎn)的。金融危機(jī)后，大家反思認(rèn)識到美國次貸等有毒資產(chǎn)價格被長期高估，這有多方面的原因，而一個直接原因是定價機(jī)制存在缺陷。這里面有著深刻的根源。當(dāng)代金融日益嚴(yán)重的信息不對稱存在于委托人（金融機(jī)構(gòu)的股東與客戶）和代理人（金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理層）之間，并構(gòu)成重大的道德風(fēng)險隱患。這集中體現(xiàn)在資產(chǎn)的定價與估值上。資產(chǎn)估值專業(yè)性很強(qiáng)，致使委托人難以對合理性做出明確判斷。會計所或評級機(jī)構(gòu)給出的公開意見一般是階段性的，也難以做到足夠精準(zhǔn)。代理人天然掌管這一權(quán)力，且收益與當(dāng)期業(yè)績聯(lián)系緊密，客觀上有隱瞞風(fēng)險或損失和放大業(yè)績的動機(jī)與條件。在不發(fā)生無法承受的壓力時，一般可在持續(xù)經(jīng)營中得到化解，若相反，比如出現(xiàn)流動性中斷，風(fēng)險一旦暴露，委托人就將遭受重大損失。

為克服或者說最大限度降低這種信息不對稱性，就需要引入第三方估值機(jī)制。在這個機(jī)制中，第三方估值機(jī)構(gòu)不受利益左右，只對估值質(zhì)量負(fù)責(zé)，并隨時處于各相關(guān)方從不同的利益訴求角度的監(jiān)督之下。對于委托人來說，得到了與代理人對話或質(zhì)詢的依據(jù)，心中有了底，同時便利了外部監(jiān)管。對于代理人來說，其受托管理資產(chǎn)的公允性和透明度有了很大改善，更易得到委托人的信任，以獲得更多資本金和客戶，而且可提高內(nèi)部管理的有效性，促進(jìn)理性化。對于會計、審計及評級制度是一個深化和細(xì)化，信息可以互補(bǔ)互用、相互印證，從而在保護(hù)投資人及穩(wěn)定金融市場方面發(fā)揮更為有效的作用。

結(jié)語

轉(zhuǎn)變觀察和認(rèn)識視角是從傳統(tǒng)金融向當(dāng)代金融轉(zhuǎn)型的起點，這里提出的三個角度并不全面，也不夠深入，但希望能有所啟發(fā)和引起關(guān)注。債市發(fā)展一路過來遇到種種難題和障礙，也在不斷就事論事地加以克服，但效果通常是事倍功半，現(xiàn)在應(yīng)是以治本為目標(biāo)開始做些深層分析的時候了。只有認(rèn)清根源病因，才可能有針對性地采取改革措施加以糾正，避免在一塊石頭上被反復(fù)絆倒。建立適應(yīng)當(dāng)代金融實際需要的體制機(jī)制框架應(yīng)是金融改革的方向，這將考驗我們的勇氣和智慧，其中配套的環(huán)境與條件建設(shè)應(yīng)作為重中之重1。

注：1.本文根據(jù)作者在“2015中國債券發(fā)展論壇”上的講演整理。

責(zé)任編輯：宗軍