摘要：本文選取2013年9月6日至2014年12月31日的國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)，從期現(xiàn)價(jià)格傳導(dǎo)和價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)兩方面，對(duì)我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息傳遞機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，國(guó)債期貨價(jià)格可以顯著引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格，國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)傳遞能力更強(qiáng)，國(guó)債期貨已具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

關(guān)鍵詞：國(guó)債期貨價(jià)格 國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格 價(jià)格傳導(dǎo) 波動(dòng)溢出

引言及文獻(xiàn)綜述

國(guó)債期貨在中國(guó)金融期貨交易所上市交易，是我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的重要里程碑，它在豐富市場(chǎng)投資工具、規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)債券市場(chǎng)合理定價(jià)、提升債券現(xiàn)貨流動(dòng)性等方面具有重要作用。國(guó)債期貨交易重啟后，國(guó)債期貨與國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的信息傳遞引起理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。市場(chǎng)之間的信息傳遞一方面可以通過(guò)期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間的傳導(dǎo)關(guān)系來(lái)反映；另一方面，可以通過(guò)兩市場(chǎng)價(jià)格變化的方差或波動(dòng)溢出體現(xiàn)出來(lái)。國(guó)內(nèi)一些學(xué)者對(duì)我國(guó)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的傳導(dǎo)關(guān)系以及波動(dòng)性溢出問(wèn)題進(jìn)行了初步探索，主要的研究成果總結(jié)在表1中。

由表1可見(jiàn)，目前國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)大都集中于國(guó)債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的分析，一些研究所用的樣本處于國(guó)債期貨的仿真交易時(shí)期，無(wú)論是交易環(huán)境還是數(shù)據(jù)選取，和實(shí)盤(pán)交易比起來(lái)，仍會(huì)存在較大差異，很難反映真實(shí)市場(chǎng)的價(jià)格行為。而其它一些對(duì)國(guó)債期貨上市交易后實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究，最長(zhǎng)樣本期也不超過(guò)一年。樣本選擇上的時(shí)間跨度較短，會(huì)導(dǎo)致結(jié)論的偶然性。

與這些文獻(xiàn)相比，本文的擴(kuò)展之處主要有：一是研究樣本區(qū)間擴(kuò)大，樣本時(shí)間跨度為2013年9月6日至2014年12月31日，共有321對(duì)數(shù)據(jù)；二是研究指標(biāo)選取更豐富和全面，國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格指標(biāo)包括了現(xiàn)券、國(guó)債ETF和國(guó)債指數(shù)；三是研究方法更系統(tǒng)，本文從價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系和波動(dòng)溢出兩個(gè)角度進(jìn)行研究。通過(guò)這些擴(kuò)展，力求更加真實(shí)地反映國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系，更好地呈現(xiàn)我國(guó)國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)情況。

數(shù)據(jù)和方法

（一）數(shù)據(jù)選擇和處理

本文選擇我國(guó)國(guó)債期貨重啟交易以來(lái)的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。以上市交易的5年期國(guó)債期貨合約日收盤(pán)價(jià)為期貨價(jià)格。由于國(guó)債期貨合約時(shí)間跨度有限，且合約進(jìn)入交割月份后交易量較小，數(shù)據(jù)不穩(wěn)定，為克服期貨價(jià)格不連續(xù)和數(shù)據(jù)不穩(wěn)定的缺陷，在參考國(guó)債期貨合約交易活躍度（成交量和持倉(cāng)量）的情形下，筆者通過(guò)反復(fù)比較，采取主力期貨合約到期前四周改為下一主力合約的做法得到連續(xù)的國(guó)債期貨價(jià)格序列。

現(xiàn)貨價(jià)格的選取較為復(fù)雜。本文把現(xiàn)貨價(jià)格指標(biāo)分為實(shí)物券指標(biāo)、國(guó)債ETF指標(biāo)和國(guó)債指數(shù)指標(biāo)。（1）實(shí)物券指標(biāo)為最便宜可交割券（CTD券）的價(jià)格，這是基于以下幾點(diǎn)原因：○1活躍度較高，即成交量和持倉(cāng)量較大；○2流動(dòng)性較大，可以便利買賣；○3與國(guó)債期貨主力合約對(duì)應(yīng)，且是隱含回購(gòu)利率最高的券種。CTD券價(jià)格可以直接從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)獲得，再經(jīng)轉(zhuǎn)換因子調(diào)整就可獲得連續(xù)的價(jià)格序列。（2）國(guó)債ETF指標(biāo)包括國(guó)泰上證5年期國(guó)債ETF（代碼511010）和嘉實(shí)中證金邊中期國(guó)債ETF（代碼159926），目前中國(guó)國(guó)債ETF以這兩只為主，它們要經(jīng)加權(quán)轉(zhuǎn)換因子調(diào)整1。（3）目前可以搜集到的國(guó)債指數(shù)指標(biāo)包括上證5年期國(guó)債凈價(jià)指數(shù)、中證中期國(guó)債凈價(jià)指數(shù)、中債固定利率國(guó)債凈價(jià)指數(shù)、中債國(guó)債總凈價(jià)指數(shù)、中債銀行間國(guó)債凈價(jià)指數(shù)、中債交易所國(guó)債凈價(jià)指數(shù)。我們選取上證5年期國(guó)債凈價(jià)指數(shù)和中債銀行間國(guó)債凈價(jià)指數(shù)2分別代表交易所和銀行間的國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格。

樣本時(shí)間跨度為2013年9月6日至2014年12月31日，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和通達(dá)信金融終端。我們把上述指標(biāo)列為表2。

（二）模型和方法介紹

本文首先對(duì)期貨指標(biāo)（F）和現(xiàn)貨指標(biāo)（S）的時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)，考察兩者之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。其次，運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)分析F和S之間是否存在因果關(guān)系以及方向如何。最后，我們選用BEKK-GARCH模型來(lái)研究期現(xiàn)價(jià)格之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，以此來(lái)說(shuō)明哪個(gè)方向的信息傳遞能力更強(qiáng)。

1.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

在公式（5）中，矩陣A對(duì)角元素為a11和a22，非對(duì)角元素為a12和a21，其值顯著則表明存在短期波動(dòng)溢出效應(yīng)。相應(yīng)的，矩陣B對(duì)角元素為b11和b22，非對(duì)角元素為b12和b21，若其系數(shù)值顯著則表明存在持久波動(dòng)溢出效應(yīng)。本文主要通過(guò)分析系數(shù)矩陣A和B非對(duì)角元素顯著與否來(lái)判斷期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

價(jià)格傳導(dǎo)分析所用軟件為Eviews7.0。波動(dòng)溢出效應(yīng)采用計(jì)量軟件Winrats8.0進(jìn)行實(shí)證分析。

實(shí)證結(jié)果和分析

（一）描述性分析

上述各指標(biāo)價(jià)格序列趨勢(shì)圖見(jiàn)圖1。

從圖1可以看到，CTD指標(biāo)除有幾個(gè)跳躍點(diǎn)外，趨勢(shì)與期貨收盤(pán)價(jià)一致，差異不大。兩個(gè)國(guó)債ETF指標(biāo)波動(dòng)稍大，但趨勢(shì)與期貨指標(biāo)大體一致，這也許是加權(quán)轉(zhuǎn)換因子調(diào)整的原因。國(guó)債指數(shù)指標(biāo)走勢(shì)一致，只是位置高低稍有不同：中債銀行間國(guó)債凈價(jià)指數(shù)ZZY最高，上證5年期國(guó)債凈價(jià)指數(shù)SZ在其下方。從價(jià)格走勢(shì)上，我們可以初步認(rèn)為期現(xiàn)價(jià)格之間存在某種相關(guān)關(guān)系。

（二）期現(xiàn)價(jià)格傳導(dǎo)關(guān)系分析

通過(guò)表3的平穩(wěn)性檢驗(yàn)可以看到，所有指標(biāo)的水平序列是不平穩(wěn)的，而一階差分序列平穩(wěn)，說(shuō)明它們均是一階單整，即I（1）。

采用EG兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，對(duì) 進(jìn)行OLS回歸，得到殘差序列 ；然后對(duì)殘差序列選擇不含截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)的形式進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。

可以看到，在1%水平下，殘差序列都是平穩(wěn)的，兩者協(xié)整，二者存在長(zhǎng)期均衡穩(wěn)定關(guān)系。

格蘭杰因果檢驗(yàn)：本文對(duì)滯后2期到滯后30期均進(jìn)行了檢驗(yàn)，為節(jié)約篇幅，僅選取具有代表性的2、5、10、30期列為表5。

結(jié)果顯示：國(guó)債期貨價(jià)格在5%顯著性水平下是國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因，期貨價(jià)格顯著引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。而國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格不是國(guó)債期貨價(jià)格的格蘭杰原因卻無(wú)法得到一致結(jié)論，在某些時(shí)期存在短暫的雙向因果關(guān)系。

（三）波動(dòng)溢出效應(yīng)研究

運(yùn)用Winrats計(jì)量軟件進(jìn)行波動(dòng)溢出效應(yīng)分析，得到表6的結(jié)果。

A（1，1）、A（2，2）、B（1，1）、B（2，2）分別對(duì)應(yīng)公式（5）的a11、a22、b11、b22，它們的系數(shù)值表示國(guó)債期貨與國(guó)債現(xiàn)貨受自身波動(dòng)的影響程度。根據(jù)表6，除ETF2的B（1，1）即b11不顯著外，其余系數(shù)值均顯著，這說(shuō)明國(guó)債期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)受自身前期波動(dòng)的影響顯著。

A（1，2）、A（2，1）、B（1，2）、B（2，1）分別對(duì)應(yīng)公式（5）的a12、a21、b12、b21，估計(jì)值可以反映國(guó)債期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的信息傳遞狀況，即波動(dòng)溢出效應(yīng)。若A（1，2）、B（1，2）系數(shù)值顯著，表示存在期貨向現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出；如果A（2，1）、B（2，1）系數(shù)值顯著，則表示有現(xiàn)貨市場(chǎng)到期貨市場(chǎng)的溢出。

表6中的A（1，2）即a12，衡量了國(guó)債期貨市場(chǎng)前期信息沖擊對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出性。從結(jié)果中可以看出，該參數(shù)在5%水平下均顯著，說(shuō)明國(guó)債期貨市場(chǎng)的前期信息沖擊對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有顯著的波動(dòng)溢出性。表6的A（2，1）即a21衡量了國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)前期信息沖擊對(duì)期貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出性。從結(jié)果中可以看出，除CTD指標(biāo)外，該參數(shù)在1%水平下均顯著，說(shuō)明除CTD指標(biāo)外，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的前期信息沖擊對(duì)期貨市場(chǎng)有顯著的波動(dòng)溢出性。此外，從系數(shù)絕對(duì)值來(lái)看，A（1，2）>A（2，1），說(shuō)明國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息傳遞能力更強(qiáng)。

表6中的B（1，2）即b12，衡量了國(guó)債期貨市場(chǎng)前期信息沖擊對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出性。從結(jié)果中可以看出，該參數(shù)在1%水平下均顯著，說(shuō)明國(guó)債期貨市場(chǎng)的前期信息沖擊對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有顯著的波動(dòng)溢出性。表6的B（2，1）即b21衡量了國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)前期信息沖擊對(duì)期貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出性。從結(jié)果中可以看出，除CTD指標(biāo)外，該參數(shù)在1%水平下均顯著，說(shuō)明除CTD指標(biāo)外，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的前期信息沖擊對(duì)期貨市場(chǎng)有顯著的波動(dòng)溢出性。此外，從系數(shù)絕對(duì)值來(lái)看，B（1，2）>B（2，1），說(shuō)明國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息傳遞能力更強(qiáng)。

綜上所述，除CTD指標(biāo)有國(guó)債期貨向現(xiàn)貨市場(chǎng)單向波動(dòng)溢出效應(yīng)外，其他指標(biāo)都是表現(xiàn)出兩市場(chǎng)間的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，且國(guó)債期貨市場(chǎng)向現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息傳遞能力更強(qiáng)。

小結(jié)

根據(jù)前面的實(shí)證分析，本文得出以下結(jié)論：

第一，平穩(wěn)性檢驗(yàn)表明所有價(jià)格序列均為I（1），E-G兩步法檢驗(yàn)期現(xiàn)價(jià)格之間均存在協(xié)整關(guān)系，因此認(rèn)為，國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格存在長(zhǎng)期均衡穩(wěn)定關(guān)系。

第二，由格蘭杰因果檢驗(yàn)可以知道，在滯后多期的條件下，始終有期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因，反過(guò)來(lái)卻得不出一致結(jié)論。這初步表明國(guó)債期貨市場(chǎng)已顯現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

第三，波動(dòng)溢出效應(yīng)分析結(jié)果表明，除CTD指標(biāo)有國(guó)債期貨向現(xiàn)貨市場(chǎng)單向波動(dòng)溢出效應(yīng)外，其他指標(biāo)都表現(xiàn)出兩市場(chǎng)間的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，而且從系數(shù)絕對(duì)值大小來(lái)看，國(guó)債期貨市場(chǎng)相對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)更強(qiáng)，國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息傳遞能力更強(qiáng)。

總的來(lái)看，國(guó)債期貨價(jià)格可以顯著引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格，國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)傳遞能力更強(qiáng)，這些都從不同側(cè)面說(shuō)明我國(guó)的國(guó)債期貨已較好地具備了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

注：

1.國(guó)債ETF追蹤是的國(guó)債組合指數(shù)，因此該組合的轉(zhuǎn)換因子要進(jìn)行加權(quán)平均，權(quán)重為每只重倉(cāng)國(guó)債在組合中的比例。這是一種近似的處理，但我們認(rèn)為該影響可以忽略不計(jì)。

2.中債銀行間國(guó)債凈價(jià)指數(shù)分為3～5年和5～7年兩種，本文對(duì)此做簡(jiǎn)單算術(shù)平均來(lái)獲得數(shù)據(jù)，以近似代表銀行間5年期國(guó)債凈價(jià)指數(shù)。

3.BEKK模型是由Baba，Engle，Kraft，Kroner四人提出并以他們的首字母命名。

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