摘要：本文梳理了世界各國(guó)債券市場(chǎng)以場(chǎng)外市場(chǎng)為主的現(xiàn)狀，說明我國(guó)以銀行間市場(chǎng)為主的債券市場(chǎng)格局是對(duì)市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律的客觀體現(xiàn)。文章通過分析銀行間市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)及需求、銀行間市場(chǎng)交易制度、銀行間市場(chǎng)對(duì)財(cái)政政策和貨幣政策的實(shí)施作用以及市場(chǎng)自身的流動(dòng)性強(qiáng)化機(jī)制等問題，解析了銀行間市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展的重要性。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 銀行間市場(chǎng) 場(chǎng)外市場(chǎng)

我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展始于20世紀(jì)80年代。1997年銀行間市場(chǎng)成立后，我國(guó)逐漸形成了場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)同時(shí)存在、以場(chǎng)外市場(chǎng)為主的債券市場(chǎng)格局，其中，銀行間市場(chǎng)又是場(chǎng)外市場(chǎng)的主體。2014年，債券市場(chǎng)共發(fā)行各類債券（合同業(yè)存單）12.3萬億元，其中銀行間市場(chǎng)籌資額為11.9萬億元，占債券市場(chǎng)發(fā)行總量的96.9%。截至2014年末，債券市場(chǎng)債券托管余額達(dá)35.64萬億元，其中銀行間市場(chǎng)債券托管余額為34.29萬億元，占全市場(chǎng)托管量的94.21%。這一結(jié)果的出現(xiàn)并非偶然，它既是對(duì)世界其他國(guó)家債券市場(chǎng)發(fā)展歷程的進(jìn)一步驗(yàn)證，也是債券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律在我國(guó)的客觀體現(xiàn)。債券市場(chǎng)以場(chǎng)外市場(chǎng)為主是市場(chǎng)自由選擇的結(jié)果，由市場(chǎng)參與主體的市場(chǎng)行為內(nèi)生決定。順應(yīng)歷史，尊重規(guī)律，毫不動(dòng)搖地堅(jiān)持以銀行間市場(chǎng)為主，是債券市場(chǎng)發(fā)展的必由之路。

債券市場(chǎng)以場(chǎng)外市場(chǎng)為主是必然選擇

大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)都以場(chǎng)外市場(chǎng)為主。在美國(guó)，自1792年紐約證券交易所誕生起，債券一直是其主要交易品種；但到了20世紀(jì)60年代，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了從場(chǎng)內(nèi)向場(chǎng)外的轉(zhuǎn)變，交易所市場(chǎng)份額不斷收窄。2007年，紐約證券交易所債券成交量不足1億美元，全年交易3465筆，單筆交易額平均僅為2.6萬美元。這與紐約交易所在國(guó)際證券市場(chǎng)的中心地位形成鮮明對(duì)照。需要特別指出的是，在美國(guó)債券市場(chǎng)從場(chǎng)內(nèi)向場(chǎng)外轉(zhuǎn)變的過程中，場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)并未發(fā)生大的交易機(jī)制或技術(shù)變革，債券市場(chǎng)變化的根本原因在于機(jī)構(gòu)投資者的壯大。

在歐洲，債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑經(jīng)歷了從場(chǎng)外交易到場(chǎng)內(nèi)交易，再到場(chǎng)外交易的過程。在債券市場(chǎng)以個(gè)人投資者為主的階段，交易所市場(chǎng)由于擁有專門的清算機(jī)構(gòu)，占據(jù)了市場(chǎng)的主導(dǎo)地位；但隨著機(jī)構(gòu)投資者的壯大和債券存量的急劇擴(kuò)大，債券的大宗性和低收益性逐漸顯現(xiàn)，債券交易又從場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)回場(chǎng)外。

德國(guó)和日本的債券市場(chǎng)也以場(chǎng)外市場(chǎng)為主。其中，德國(guó)的債券交易可以在交易所市場(chǎng)、規(guī)范市場(chǎng)和OTC市場(chǎng)進(jìn)行，但OTC市場(chǎng)占德國(guó)債券市場(chǎng)的份額最大，大約80%的政府債券和50%的地方債券通過該市場(chǎng)交易。日本的債券市場(chǎng)由交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)共同構(gòu)成，其中大部分債券在場(chǎng)外市場(chǎng)交易，場(chǎng)外市場(chǎng)的主要參與者是作為交易商進(jìn)行債券交易的證券公司和授權(quán)進(jìn)行公共債券交易的銀行機(jī)構(gòu)。

此外，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的債券市場(chǎng)也遵循了以場(chǎng)外市場(chǎng)為主的規(guī)律。例如，捷克債券交易的90%在場(chǎng)外市場(chǎng)完成；匈牙利政府債券市場(chǎng)的75%左右通過場(chǎng)外電子系統(tǒng)交易；韓國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)交易額長(zhǎng)期以來占據(jù)公司債券市場(chǎng)交易額的95%以上；馬來西亞、泰國(guó)的債券大部分也在場(chǎng)外市場(chǎng)交易；巴西圣保羅證券交易所2007年末上市債券面值僅占該國(guó)國(guó)內(nèi)債券余額的6.87%，大部分債券通過場(chǎng)外市場(chǎng)交易。

這些國(guó)家的實(shí)踐充分表明，最優(yōu)的債券市場(chǎng)模式并非由政府強(qiáng)制給定，無論各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度、金融體系完善程度以及文化背景存在多大差異，也不管債券市場(chǎng)究竟起源于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)還是場(chǎng)外市場(chǎng)，債券市場(chǎng)最終都會(huì)以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，這是歷史的必然選擇，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)只是一種補(bǔ)充形式。

機(jī)構(gòu)投資者的崛起要求進(jìn)行債券場(chǎng)外交易

從全球范圍看，債券市場(chǎng)投資者的機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)已不可阻擋，債券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)由以個(gè)人投資者為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)，是債券市場(chǎng)從場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)向場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)變的根本原因。

我國(guó)銀行間市場(chǎng)始終堅(jiān)持面向機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)定位，不斷放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，豐富投資者類型。自1997年成立之初，銀行間市場(chǎng)僅有16家商業(yè)銀行。經(jīng)過近20年的發(fā)展建設(shè)，銀行間市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量持續(xù)增加。截至2014年末，銀行間市場(chǎng)各類參與者共計(jì)6462家，比1997年末的243家增加了25.6倍。其中，境內(nèi)法人類參與機(jī)構(gòu)1848家，境內(nèi)非法人機(jī)構(gòu)投資者4434家，境外機(jī)構(gòu)180家。截至2014年末，還有31家境外機(jī)構(gòu)已經(jīng)獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，但尚未開展交易。

從投資者類型看，銀行間市場(chǎng)早已發(fā)展成為各類機(jī)構(gòu)投資者參與的“機(jī)構(gòu)”市場(chǎng)，而不僅僅是“銀行”市場(chǎng)。境內(nèi)機(jī)構(gòu)包括但不限于商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券公司、財(cái)務(wù)公司、企事業(yè)單位、證券投資基金、社?；?、企業(yè)年金、證券投資者保護(hù)基金以及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品等。境外機(jī)構(gòu)則包括境外中央銀行或貨幣當(dāng)局、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)、主權(quán)財(cái)富基金、人民幣業(yè)務(wù)清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加行、境外保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、RQFII和QFII等。

在銀行間市場(chǎng)投資者數(shù)量不斷豐富、類型不斷增加的同時(shí)，債券持有者結(jié)構(gòu)也同樣表現(xiàn)出由商業(yè)銀行持有向多元化轉(zhuǎn)變的態(tài)勢(shì)。2014年末，商業(yè)銀行持債占比為63.6%，比2005年末的75%下降11.4個(gè)百分點(diǎn)；非銀行金融機(jī)構(gòu)持債占比為10.9%，非法人機(jī)構(gòu)投資者及其他類投資者持債占比共為25.6%。從公司信用類債券持有者結(jié)構(gòu)看，2014年末，商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、非法人機(jī)構(gòu)投資者和其他類投資者的持債占比分別為44.4%、13.4%、40.1%和2.1%。

我國(guó)債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者之所以能夠不斷發(fā)展壯大，除了近年來金融業(yè)迅猛發(fā)展外，也離不開居民財(cái)富的快速積累。自2007年10月黨的十七大報(bào)告中提出“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入”以來，我國(guó)居民的理財(cái)需求日益強(qiáng)烈。毫無疑問，在全民理財(cái)?shù)拇蟊尘跋?，將有越來越多的個(gè)人投資者通過參與基金、信托、理財(cái)產(chǎn)品等方式間接參與機(jī)構(gòu)投資者的投資，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)對(duì)債券市場(chǎng)的場(chǎng)外交易提出了更高的要求。

銀行間市場(chǎng)的制度安排更適合機(jī)構(gòu)投資者

與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者單筆交易規(guī)模較大，出于規(guī)避逆向選擇或市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)等方面的考慮，機(jī)構(gòu)投資者通常不希望其訂單信息在市場(chǎng)中公開；而且，在以指令驅(qū)動(dòng)為主的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者的限價(jià)指令往往面臨其他小額訂單的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，很難及時(shí)在意愿價(jià)格水平達(dá)成交易。因此，只有場(chǎng)外市場(chǎng)才能夠更好地為機(jī)構(gòu)投資者提供服務(wù)，這是由機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)在需求決定的。

債券交易機(jī)制是區(qū)分場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的主要標(biāo)志。其中，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的交易機(jī)制以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型為主，場(chǎng)外市場(chǎng)的交易機(jī)制則以指令驅(qū)動(dòng)型為主。我國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)具有明顯的場(chǎng)外市場(chǎng)特征，交易機(jī)制以一對(duì)一詢價(jià)為主，并輔以做市商制度和經(jīng)紀(jì)商制度。由于采用了指令驅(qū)動(dòng)型交易機(jī)制，銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性更好，穩(wěn)定性更高，在處理冷門證券交易和大額交易方面尤其具有優(yōu)勢(shì)，債券的發(fā)行、交易、回購利率完全由交易雙方自行決定，有利于機(jī)構(gòu)投資者獲取良好的價(jià)格。以債券回購業(yè)務(wù)為例，銀行間市場(chǎng)利率的穩(wěn)定性明顯優(yōu)于交易所市場(chǎng)。2013年以來，銀行間市場(chǎng)隔夜回購最高利率僅在2013年6月貨幣市場(chǎng)利率大幅波動(dòng)期間9次超過10%；但交易所市場(chǎng)的隔夜回購最高利率曾5次突破30%，極端情況甚至達(dá)到57%。

除交易機(jī)制外，銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的清算結(jié)算方式也存在較大的技術(shù)差異。銀行間市場(chǎng)的債券交易既可實(shí)時(shí)全額逐筆結(jié)算，也可日終統(tǒng)一多邊軋差。其中，凈額清算雖是日終統(tǒng)一進(jìn)行，但會(huì)對(duì)交易雙方的券款實(shí)時(shí)進(jìn)行軋差計(jì)算，交易雙方也可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)檢查的處理狀態(tài)、軋差結(jié)果進(jìn)行實(shí)時(shí)查詢。但在交易所市場(chǎng)上，交易商之間的債券清算與結(jié)算仍需由中國(guó)證券登記結(jié)算公司作為中央對(duì)手方與交易商進(jìn)行日終凈額結(jié)算。由于只能實(shí)現(xiàn)T日債券過戶，T+1日資金過戶，不便于機(jī)構(gòu)投資者頻繁交易。

銀行間市場(chǎng)是實(shí)施財(cái)政政策和貨幣政策的重要平臺(tái)

貨幣政策和財(cái)政政策是進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的兩大工具。隨著債券市場(chǎng)深度和廣度的拓展，債券市場(chǎng)利率對(duì)宏觀調(diào)控政策的敏感性不斷提升，推動(dòng)了貨幣政策傳導(dǎo)效率和實(shí)施效果的改善。同時(shí)，一定深度和廣度的債券市場(chǎng)也保證了國(guó)債和地方政府債券的發(fā)行與流通，支持了財(cái)政政策的順利實(shí)施。由于貨幣政策與財(cái)政政策只能通過影響批發(fā)性資金體現(xiàn)政策意圖，這就天然地決定了以債券市場(chǎng)為渠道的宏觀經(jīng)濟(jì)金融調(diào)控應(yīng)當(dāng)在面向機(jī)構(gòu)投資者的銀行間市場(chǎng)進(jìn)行。

以貨幣政策為例。1998年，我國(guó)提出貨幣政策調(diào)控要由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變。貨幣政策間接調(diào)控要求中央銀行通過控制自身的資產(chǎn)負(fù)債表影響商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)行為，進(jìn)而達(dá)到間接控制商業(yè)銀行負(fù)債的目的。間接貨幣政策的傳導(dǎo)過程包括三個(gè)環(huán)節(jié)，這三個(gè)環(huán)節(jié)都與銀行間市場(chǎng)密切相關(guān)。

一是中央銀行控制自身資產(chǎn)的能力，也就是基礎(chǔ)貨幣外生性問題。自1998年5月我國(guó)恢復(fù)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)起，銀行間市場(chǎng)就一直是人民銀行實(shí)施公開市場(chǎng)操作的主要場(chǎng)所，人民銀行通過與商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行債券交易，收放基礎(chǔ)貨幣。

二是商業(yè)銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣變化的反應(yīng)方式，也就是中央銀行意圖對(duì)商業(yè)銀行是否有實(shí)質(zhì)影響的問題。一方面，2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，特別是2011年下半年以來，我國(guó)宏觀流動(dòng)性格局逐漸發(fā)生變化，外部流動(dòng)性輸入壓力逐漸減緩，不僅貨幣政策的主動(dòng)性和有效性明顯提高，公開市場(chǎng)操作在流動(dòng)性管理方面的作用也更加重要。另一方面，利率市場(chǎng)化改革深入推進(jìn)，利率工具浮動(dòng)區(qū)間不斷擴(kuò)大，既為以商業(yè)銀行為主體的金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮主動(dòng)性提供了空間和正向激勵(lì)，也使銀行間市場(chǎng)成為金融機(jī)構(gòu)投融資管理和流動(dòng)性管理的平臺(tái)。

三是商業(yè)銀行調(diào)控自身負(fù)債的能力，也就是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的最終有效性問題。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定是貨幣政策的最終目標(biāo)。貨幣政策要實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，必然會(huì)有一個(gè)短期利率向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)的過程，而這個(gè)過程也離不開銀行間市場(chǎng)。銀行間債券市場(chǎng)提供了市場(chǎng)化利率的重要形成機(jī)制，是形成收益率曲線的主要場(chǎng)所。

銀行間市場(chǎng)已經(jīng)具有流動(dòng)性自我強(qiáng)化機(jī)制

從目前發(fā)展情況看，銀行間市場(chǎng)已經(jīng)具備流動(dòng)性自我強(qiáng)化機(jī)制。從理論上講，市場(chǎng)流動(dòng)性具有自我強(qiáng)化的功能。一旦某一交易場(chǎng)所成為交易中心，則流動(dòng)性很難向其他市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。因此，近年來，隨著銀行間債券市場(chǎng)創(chuàng)新產(chǎn)品的推出和基礎(chǔ)設(shè)施的完善，市場(chǎng)層次更加豐富，運(yùn)行效率進(jìn)一步提高，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性越來越集中于銀行間市場(chǎng)，交易所市場(chǎng)的流動(dòng)性明顯下降，兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性差異不斷增大。

國(guó)外的實(shí)踐證明，單純依靠制度創(chuàng)新很難吸引流動(dòng)性在市場(chǎng)間轉(zhuǎn)移。近年來，我國(guó)交易所市場(chǎng)雖然為發(fā)展債券市場(chǎng)進(jìn)行了多種制度創(chuàng)新，但尚未收到預(yù)期效果。例如，為滿足機(jī)構(gòu)投資者的大宗交易需求，上海證券交易所和深證證券交易所分別于2007年和2009年推出固定收益證券綜合電子平臺(tái)和綜合協(xié)議交易平臺(tái)，引入了與銀行間市場(chǎng)類似的場(chǎng)外交易方式。但限于投資者數(shù)量較少、投資需求趨同、交易方式單一、債券存量低和資金規(guī)模小等原因，交易所市場(chǎng)大宗交易平臺(tái)的交投并不活躍，產(chǎn)品流動(dòng)性不盡理想。從這個(gè)角度講，以銀行間市場(chǎng)為主發(fā)展債券市場(chǎng)，而不是另起爐灶，不僅有利于債券市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展，還能夠避免債券市場(chǎng)的重復(fù)建設(shè)。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)。）

作者單位：中國(guó)人民銀行研究局

責(zé)任編輯：孫惠玲 劉穎