“多年以后，面對(duì)行刑隊(duì)，奧里雷亞諾.布恩迪亞上校將會(huì)回想起父親帶他去見識(shí)冰塊的那個(gè)遙遠(yuǎn)的下午。”

最近，這句《百年孤獨(dú)》的開篇名句總是縈繞在筆者的腦海中。6月僅11個(gè)交易日跌幅達(dá)一千多點(diǎn)的上證綜指、創(chuàng)單日股指歷史跌幅的港股、連續(xù)暴跌的大宗商品、劇烈震蕩的債市，這些很多年都可能難得一見的市場(chǎng)現(xiàn)象在過(guò)去的幾周中一齊出現(xiàn)，給2015年的夏季留下了沉重的回憶和教訓(xùn)。

單論債券市場(chǎng)，整個(gè)二季度，尤其是6月底7月初的市場(chǎng)走勢(shì)，值得我們久久回味。

此前，國(guó)債期貨在5月底連續(xù)暴跌，創(chuàng)出上市以來(lái)最大跌幅，顯示了市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策轉(zhuǎn)向和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期的擔(dān)憂。

進(jìn)入6月，市場(chǎng)震蕩幅度減弱，在寬松的資金面、羸弱的高頻數(shù)據(jù)和貨幣政策轉(zhuǎn)向中性、地產(chǎn)成交大幅改善的正反預(yù)期中小幅波動(dòng)，信用債和利率債走勢(shì)十分糾結(jié)，國(guó)債期貨持續(xù)保持較大基差的狀態(tài)，且成交量不斷下滑，顯示投資者對(duì)于中期市場(chǎng)表現(xiàn)預(yù)期不高且參與意愿不強(qiáng)的心理。10年期國(guó)開債收益率始終圍繞4.1%震蕩；雖然收益率曲線短端有打新基金大量參與，交易所短期國(guó)債甚至出現(xiàn)負(fù)收益率成交的極端情況，但在銀行間市場(chǎng)，短期債券收益率還是維持了穩(wěn)中略升的勢(shì)頭，一年期國(guó)開債收益率從2.65%上行到月底的2.8%，一年期超AAA短融收益率也從3.2%上行到3.4%的水平。

6月中下旬，股市在創(chuàng)出歷史成交量的記錄后很快陷入到罕見的大幅調(diào)整中，連續(xù)的跌停潮使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅扭曲，海外新興市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、商品市場(chǎng)都開始隨股市波動(dòng)而大幅震蕩。就債市而言， 7月初，在打新基金、股票配資、兩融等資金回流債市和股市下跌導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的雙重預(yù)期下，債市連續(xù)大漲，10年期國(guó)開債從4.1%下行到最低3.8%的位置，信用債也表現(xiàn)良好，5年期AAA中票從4.45%下行到4.15%的水平。但股市的持續(xù)大跌并沒有維持債市行情，7月8日當(dāng)天，由于市場(chǎng)極度擔(dān)憂股市連續(xù)暴跌對(duì)于人民幣匯率產(chǎn)生負(fù)面影響以及基金發(fā)生擠兌風(fēng)險(xiǎn)，分級(jí)基金中獲取約定收益的A部分和純債等固定收益類資產(chǎn)開始暴跌，10年期國(guó)開債從最低3.78%當(dāng)日反彈超過(guò)10BP，分級(jí)A很多品種當(dāng)日跌停，國(guó)債期貨單日振幅超過(guò)1.5元，市場(chǎng)信心幾近崩潰。隨著國(guó)家入市力度的不斷提升，股市在之后幾天強(qiáng)勢(shì)反彈，固定收益類資產(chǎn)也企穩(wěn)回升，轉(zhuǎn)入窄幅震蕩格局。資金面目前維持較為寬松的狀態(tài)，銀行間隔夜回購(gòu)利率略有上行從1.15%到1.25%，7天回購(gòu)利率從2.5%下行至2.4%，短端也振幅較小，一年期AAA超短融圍繞4.1%波動(dòng)，10年期國(guó)開債也在4.0%～4.05%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

半個(gè)月前的驚心動(dòng)魄教會(huì)了我們?cè)S多，不僅僅是那些表面上對(duì)于杠桿風(fēng)險(xiǎn)和股票價(jià)值的認(rèn)識(shí)，更是對(duì)整個(gè)金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的親身觸摸。

古人嘗有云“覆巢之下，安有完卵”，這句話對(duì)于極端市場(chǎng)的刻畫再準(zhǔn)確不過(guò)，回顧7月初最緊張的時(shí)刻，實(shí)際上是因?yàn)槟愁愘Y產(chǎn)連續(xù)暴跌而遭遇“明斯基時(shí)刻”，信用緊縮和混業(yè)經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)在金融體系中從一類資產(chǎn)逐漸蔓延到各類資產(chǎn)，即使基本面良好的資產(chǎn)也會(huì)面臨資產(chǎn)價(jià)值崩潰的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，盡管參與者均以機(jī)構(gòu)投資者為主，投資相對(duì)理性，但依然存在活躍參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和操作策略高度一致的問題，因此在7月8日當(dāng)有部分機(jī)構(gòu)因?yàn)橼H回而被動(dòng)大量拋售債券時(shí)，債券市場(chǎng)也如股票市場(chǎng)一般發(fā)生了踩踏事故。

隨著混業(yè)經(jīng)營(yíng)的不斷深入和金融工具日新月異的發(fā)展，各類資產(chǎn)的聯(lián)系越來(lái)越緊密，我們持有的敞口風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成和來(lái)源也越來(lái)越復(fù)雜。因此，在我們每一個(gè)人都親眼目睹過(guò)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可怕后，我相信大家都會(huì)意識(shí)到，如何客觀準(zhǔn)確地認(rèn)識(shí)和妥善恰當(dāng)?shù)毓芾硗顿Y組合中的風(fēng)險(xiǎn)，將是未來(lái)的投資管理工作中越來(lái)越重要的課題，而這個(gè)認(rèn)識(shí)，是2015年的夏天，金融市場(chǎng)上給我們最重要的一堂課。

作者單位：銀華基金固定收益部

責(zé)任編輯：孫惠玲 劉穎