▲ 預計下半年7天回購利率中樞仍將維持在低位，在2.0%～3.0%之間。

▲預計下半年利率債供給總量將達到35000億元，較上半年增加約5000億元；1年期國債收益率中樞為1.4%～1.8%， 10年期國債收益率中樞為3.3%～3.6%。

▲預計下半年高等級信用債信用利差有望收窄，中低等級信用債在半年報行情下，隨著評級頻繁下調，會出現(xiàn)階段性的利差拓寬，不過短期內并不存在頻繁的信用違約風險。

2015年上半年回顧

（一）資金面趨于寬松

今年上半年，資金利率整體呈現(xiàn)下行趨勢，僅在春節(jié)前和6月末半年考核時有明顯上行。由于央行兩次普遍降準共計1.5個百分點并搭配3次定向降準，三次降息共計75bps，再加上短期流動性調節(jié)工具（SLO）投放和中期借貸便利（MLF）續(xù)作，市場流動性較為充裕， 有效補充了因階段性外匯占款下降而減少的流動性，滿足了新股IPO導致的旺盛資金需求，同時也為地方政府萬億存量債券置換提供了充足的流動性，避免了融資成本的快速上升。上半年7天回購利率中樞為3.42%，較去年下半年下行15bps（見圖1）。

圖1 銀行間市場貨幣利率與央行貨幣政策

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、中國建設銀行金融市場部

（二）利率債供給大幅增加，收益率曲線陡峭化下行

1.一級市場：利率債供給大幅增加

上半年，利率債供給大幅增加。利率債（國債+地方政府債+政策性銀行債）總發(fā)行約32537億元，較去年下半年大幅增加約10017億元；扣除到期量后，凈供給18728億元，較去年下半年增加約7828億元。

分券種看，國債供給明顯減少，上半年共發(fā)行8574億元，凈供給為3185億元，較去年下半年分別減少1519億和3624億元；但地方政府債和政策性銀行債供給大幅增加。由于推行地方政府萬億存量債務置換，地方政府債券上半年發(fā)行量共計8683億元，凈供給8325億元，較去年下半年分別大幅增加6051億和6685億元。地方政府債券公開招標發(fā)行的利率多為二級市場相應期限的國債收益率前5日平均值，定向發(fā)行置換銀行貸款的利率稍高，較前5日國債收益率均值上浮15%左右，整體上地方政府債務的利息負擔有明顯降低。政策性銀行債供給大幅增加，上半年共發(fā)行15281億元，比去年下半年大幅增加5475億元左右；凈供給為7218億元，比去年下半年增加4169億元。

2.二級市場：利率債收益率曲線陡峭化下行

受經(jīng)濟增長乏力、央行貨幣政策偏松、資金面寬松、配置交易需求旺盛等多因素影響，上半年國債收益率曲線較去年末陡峭化下行。6月30日，國債收益率中短端1年、3年和5年期較去年末分別大幅下行了152bps、47bps和30bps，長端7年和10年期利率也下行了2～7bps，下行幅度較短端小得多（見圖2）。

圖2 上半年國債收益率曲線陡峭化下行

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、中國建設銀行金融市場部

從走勢看，可分為四個階段：第一階段為1—2月，國債收益率曲線平坦化下行。在此階段，資金面偏寬松，利率債凈供給減少，央行不斷推出寬松措施，包括投放SLO、重啟逆回購、續(xù)作MLF、降準50bps、降息25bps，強化市場的寬松預期，再加上配置需求旺盛，推動國債收益率曲線平坦化下行。

第二階段為3月至4月上旬，國債收益率曲線平坦化上行。雖然期間資金面趨于寬松、配置需求較強，但由于利率債供給明顯增加，且投資者認為短期內降準、降息政策的相繼出臺使政策將面臨較長的空窗期，加上央行公開市場操作持續(xù)謹慎，部分機構選擇獲利了結，推動國債收益率平坦化上行。

第三階段為4月中旬至5月中上旬，國債收益率曲線陡峭化下行。因經(jīng)濟增長乏力，央行于4月19日降準1個百分點，大大超出市場預期，并且在5月10日宣布年內第二次降息，寬松措施頻出體現(xiàn)了政府穩(wěn)增長的決心，資金面因此大幅寬松，令市場寬松預期得到提振，需求端明顯改善，再加上到期量較大導致利率債凈供給減少，國債收益率曲線快速陡峭化下行。

第四階段為5月中下旬至6月，國債收益率曲線短端下行，中長端上行。受益于資金面寬松，國債短端收益率仍震蕩下行，6月30日1年期國債收益率相對5月18日下行了64bps。中長端收益率雖有前面降準降息的護航，但受制于地方政府債券供給迅速增加而震蕩上行。5月18日江蘇地方政府債公開發(fā)行，拉開了首批1萬億元地方政府債券置換存量債務的序幕，在1個多月的時間里，僅地方政府債券的發(fā)行就高達8683億元左右，其中定向發(fā)行占比較低，公開發(fā)行比重高，造成利率債市場供給壓力快速上升。6月財政部又下達了第二批1萬億元地方債置換額度。由于發(fā)行的地方政府債券均是3～10年期，使得中長端收益率出現(xiàn)了明顯上行，越是長端的利率上行幅度越大，即使6月27日降息和定向降準雙管齊下，也未使中長端利率下跌。截至6月30日，7年和10年期國債收益率相對5月18日分別上行了18bps和19bps，5年期上行13bps，3年期上行8bps（見圖3）。

圖3 國債各期限品種收益率走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、中國建設銀行金融市場部

上半年，政策性銀行債收益率曲線也陡峭化下行，下行幅度整體小于國債。截至6月30日，口行債和農行債1年、3年和5年期收益率分別下行120bps、42bps和19bps，長端7年和10年期利率下行幅度相對較小，為5～6bps。分季度看，收益率曲線呈現(xiàn)“一季度平坦化上行，二季度陡峭化下行”的特征（見圖4）。

圖4 上半年口行債和農發(fā)債收益率陡峭化下行

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、中國建設銀行金融市場部

（三）信用債品種差異大，信用利差整體收窄

1.債券供需：凈發(fā)行略增，品種之間差異大

2015年上半年廣義信用債發(fā)行量較去年下半年有所增加。廣義信用債（包括短融、中票、公司債、企業(yè)債、政府支持機構債、定向工具、ABS、一般金融債和同業(yè)存單）總發(fā)行量為5.59萬億元，凈融資額為2.55萬億元，兩者分別較去年下半年增加1.31萬億和2745億元。在資金面寬松的前提下，信用債上半年整體供給壓力不大。

但從品種上看，受《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（簡稱43號文）規(guī)定城投平臺逐步剝離融資功能的影響，以城投為融資主力的企業(yè)債和定向工具凈發(fā)行都大幅減少，狹義信用債（廣義信用債中剔除同業(yè)存單和一般金融債）凈融資額實際上比去年下半年減少3499億元。從信用級別來看，狹義信用債中低等級總供給和凈供給比例分別比去年整體下降2%和17%，如果再考慮新增的大量金融債和同業(yè)存單以高等級為主，高等級債整體供給壓力較大。

2.收益率曲線陡峭化下行，信用利差整體收窄

上半年，高等級信用債收益率曲線陡峭化下行（見圖5）。其下行主要受利率債收益率曲線下行帶動影響，其中因為資金面影響短端下行更多，長端因利率債供給過大下行幅度較小。由于利率債供給壓力更大，高等級信用債（相對政策性銀行債）的信用利差整體收窄，其中中長端收窄幅度更大。受益于城投類債券的短期流動性風險下降和供給減少，AAA級城投債信用利差收窄更明顯。

圖5上半年高評級信用債收益率曲線陡峭化下行

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、建行金融市場部

2015年以來，發(fā)生了多起信用事件，整體體現(xiàn)出從民營企業(yè)蔓延到國有企業(yè)、從私募領域蔓延到公募領域、從直接債務蔓延到或有債務的特點，但信用債市場并未反映出風險溢價。原因在于：第一，牛市時資金成本通常處于相對低位，機構有動力加杠桿以賺取票息，增加對債券尤其高票息率債券的購買。第二，目前經(jīng)濟基本面不好，整體經(jīng)濟處在去杠桿的大背景下，尤其是地方政府債置換政策，使得市場認為政府不會允許大面積的債務違約發(fā)生。

2015年下半年展望

（一）資金面仍寬松

1.央行仍將實施寬松的貨幣政策，降準空間較大，降息次數(shù)有限

由于我國經(jīng)濟下行壓力仍然長期存在，且前期股市快速下跌需要救市護盤，預計下半年央行仍會維持相對寬松的貨幣政策，以穩(wěn)增長和降低實體經(jīng)濟融資利率。預計下半年降準和降息政策仍將出臺。對于降準時機的判斷，需更多關注股市維穩(wěn)情況、外匯占款是否明顯減少而導致銀行間市場資金面緊張，尤其需要注意美聯(lián)儲是否開啟加息周期。由于當前銀行準備金率高達18.5%，降準仍有較大空間。受制于下半年CPI的趨勢上行，年末CPI可能升至2%左右，以及美聯(lián)儲可能加息使得中美利差收窄，降息空間較為有限，次數(shù)可能只有1次。

2.地方政府債券置換萬億規(guī)模存量債務的順利進行，有賴于相對寬松的資金面

上半年地方政府已獲批兩個1萬億元地方政府債券置換債務額度，第三批額度可能正在醞釀中。由于地方政府債券收益率水平過低，機構拿債意愿低。因此，要保障如此大規(guī)模地方政府債券置換的順利進行，避免債券市場收益率快速上升導致融資成本升高，以及流動性急劇緊張，客觀上需要央行維持銀行間市場寬松的貨幣環(huán)境。

3.銀行被允許發(fā)行面向企業(yè)和個人的大額存單，有助于銀行穩(wěn)定存款

6月2日，央行正式出臺《大額存單管理暫行辦法》，明確推出面向非金融機構投資人發(fā)行的記賬式大額存款憑證。銀行面向個人和企業(yè)發(fā)行大額存單，利率將低于理財產(chǎn)品、高于存款利率。由于存單可以使部分存款回流銀行，因此有利于銀行進行主動負債管理，穩(wěn)定資金來源。

4.銀行取消存貸比，沖存款壓力減輕，對資金的季末需求將減少

6月24日，國務院常務會議通過《商業(yè)銀行法修正案（草案）》，刪除存貸比不超過75%的規(guī)定，將存貸比從法定監(jiān)管指標轉為流動性監(jiān)測指標。取消存貸比，將有利于減輕銀行拉存款的壓力，改變以往銀行為降低存貸比而讓信貸資產(chǎn)表外理財化的行為，銀行理財產(chǎn)品的收益率將趨勢下降。

5.繳準、繳稅、外匯占款變化和IPO等因素將可能引起資金面階段性緊張

下半年，有些因素可能引起資金面階段性緊張，具體包括：一是例行的繳準、繳稅等因素。二是新增外匯占款變化存在較大不確定性。由于美國經(jīng)濟復蘇，美聯(lián)儲可能在下半年開啟加息進程，目前較為可能的加息時點是9月和12月。與此同時，中國降息、降準的貨幣政策以及股市調整，增加了人民幣貶值預期，可能將導致資金流出，外匯占款重回負增長，若央行沒有及時補充流動性，將導致資金利率階段性上行。三是股市IPO。下半年隨著股市的逐步企穩(wěn)，IPO或將重啟，如果有新的大盤股發(fā)行，凍結資金仍會使短期資金面趨緊。

總體上，預計下半年資金面仍會保持寬松，降準仍有較大空間，但降息可能只有一次，且由于新增外匯占款等因素的不確定性，資金波動會加大。預計下半年7天回購利率中樞仍將維持在低位，在2.0%～3.0%之間。

（二）債券牛市格局不變

筆者認為，下半年債券牛市格局不會變，邏輯在于：

一是中國經(jīng)濟長期增長前景不佳，仍需維持寬松貨幣政策。

二是降低社會融資成本，不僅有利于促進創(chuàng)業(yè)、降低企業(yè)的資金成本，也有利于地方政府通過債券置換和發(fā)債，替換融資成本高的債務，降低總體的債務負擔，因此央行會采取寬松措施，以避免債市收益率大幅反彈。

三是資金面將長期保持較為寬松狀態(tài)，從歷史經(jīng)驗看，這通常會對債市起到提振作用。

四是股市震蕩調整，風險加大，將促使避險資金從股市回流債市，交易型機構對債券的需求將增加。

五是銀行間市場引進更多投資者已成趨勢，將有利于提高債券需求。例如，5月26日《中國人民銀行公告﹝2015﹞第9號》發(fā)布，正式取消銀行間債券市場債券交易流通審批。投資者可進行以自發(fā)債券為標的的債券回購交易；資產(chǎn)管理人的自營賬戶與其資產(chǎn)管理賬戶可進行債券交易；投資者可與母公司或同一母公司下的其他子公司進行債券交易，只需事后披露，無需進行事前審批。這有利于提高市場的交易效率和頻率，市場交易更加活躍。同時，6月15日，人民銀行金融市場司已經(jīng)發(fā)布了《關于私募投資基金進入銀行間債券市場有關事項的通知》，允許私募投資基金進入銀行間債券市場直接進行交易和結算，參與機構所需條件包括凈資產(chǎn)不得低于1000萬元人民幣。

（三）利率債供給壓力大、收益率下行空間有限

下半年，利率債供給壓力較上半年會明顯增加。預計下半年國債發(fā)行量在9000億元左右，政策性銀行債發(fā)行量在11000億元左右，地方政府債按每月2000億～3000億元發(fā)行量計算，總發(fā)行量折中約15000億元，因此利率債供給總量將達到35000億元，較上半年增加約5000億元。

從收益率歷史位置看，截至6月30日，1年期國債收益率的歷史位置最低，在歷史18%分位數(shù)附近；3～10年期收益率的歷史位置相對較高，在50%～62%分位數(shù)之間，還有一定下行空間。資金面保持寬松，將使短端收益率處于較低位置，但由于前期下行速度太快，后續(xù)下行空間相對有限，預計下半年1年期國債收益率中樞為1.4%～1.8%。即使下半年央行貨幣政策操作著力于降低中長端國債收益率，但CPI將上行，以及地方政府債券中長期品種供給增加，將限制長端收益率的跌幅，預計下半年10年期國債收益率中樞為3.3%～3.6%。

（四）信用債供給將小幅增加，信用利差和等級利差震蕩收窄

1.信用債供給將小幅增加，中低等級供給增幅更大

考慮到信用債收益率有所下行，加之發(fā)行機構放寬企業(yè)發(fā)債限制，推動和加快企業(yè)發(fā)債政策出臺，預計下半年信用債供給將小幅增加，其中中低等級供給壓力更大。從具體品種看：

（1）同業(yè)存單供給壓力將減小。上半年高等級的供給壓力主要源自同業(yè)存單。根據(jù)銀行對外公布的2015年度同業(yè)存單發(fā)行計劃，預計下半年凈發(fā)行量將較上半年減少2500億元左右。

（2）產(chǎn)業(yè)債將小幅增加。雖然企業(yè)投融資需求偏弱，但考慮到目前信用債收益率的下行幅度和相應期限貸款的成本（見表1），替換貸款的發(fā)債需求將增加。同時，今年初，證監(jiān)會通過了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，在發(fā)行主體、流通場所、限制條件、發(fā)行速度方面的改變有利于公司債的擴容，預計產(chǎn)業(yè)債供給將小幅增加。

表1 信用債收益率與貸款利率比較

2015-06-306個月1年3年5年10年

貸款基準利率（%）4.854.855.255.255.40

AAA級信用債收益率（%）3.423.434.074.424.77

AAA級信用債與貸款的基準利差（bps）-143-142-118-83-63

AAA級信用債與貸款利率下浮10%的利差（bps）-94-93-65-30-9

AA級信用債收益率（%）4.234.355.005.446.13

AA級信用債與貸款利率上浮20%的利差（bps）-159-147-130-86-35

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

（3）城投債增幅將更明顯。為了對沖43號文對城投債的影響，發(fā)改委出臺了《國家發(fā)展改革委辦公廳關于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點項目建設促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》及補充說明文件，適當調整了企業(yè)債券發(fā)行要求，放寬了企業(yè)債發(fā)行門檻和資金用途等。在不能新增政府債務而在建項目需要大量資金的背景下，城投公司尤其是條件放寬后的平臺公司，舉債意愿較強，加之目前城投債收益率已明顯下行，置換高融資成本負債優(yōu)勢明顯，預計城投債、項目債、定向工具會有較為明顯的增幅，其中中低等級城投債供給壓力會更大。

2.股市降溫，資金回流，信用債整體需求將好于供給

對信用債需求影響比較大的是下半年股市走勢，因為信用債主要需求方是理財、保險和基金。從6月中旬以來的調整看，這輪股市行情已進入調整期，對于信用債的需求來說是利好。

從投資標的看，債券的避險價值提升。股市的火爆衍生出一些新的類固定收益產(chǎn)品，如打新和分級A。下半年，IPO暫停使得打新資金轉向，即使未來重啟，股市調整也會使投資者對新股漲幅存疑；分級A的回報雖然在股市降溫時有可能上升，但是股市波幅加大使得分級A價格波動大，經(jīng)過這輪調整，之前將分級A理解為債券的機構和投資者會轉向更為穩(wěn)健的品種，同時分級產(chǎn)品將隨著股市降溫縮量，其可能無法滿足保險、理財?shù)葯C構的大體量需求。

從投資資金來說，股市降溫使得資金從股市重新回流理財市場，保證金存款也將由大行回流中小行；股票型基金數(shù)量會減少，而混合型、債券型基金會增加；保險資金的配置方向也會從權益類和類固定收益產(chǎn)品轉向債券市場。

3.信用風險：短期內違約仍將是個例，但評級下調會造成估值沖擊

短期內違約事件仍將是個例，尤其在公募市場，原因在于：一是今年上半年以來，企業(yè)債、公司債1都開始擴容，如果債券違約頻繁發(fā)生，那么債券各子市場的擴容速度將受到影響；二是政府致力于降低全社會融資利率，降低債券市場利率也是人民銀行和財政部尤為關注的，頻繁發(fā)生違約事件會對債券市場造成沖擊。預計“大而不倒”的原則在短期內仍能適用，對于債券進行甄選，仍要考量其背景。

盡管違約發(fā)生的概率較小，但評級下調的沖擊仍在。由于經(jīng)濟不景氣，2015年一季度企業(yè)財務指標整體繼續(xù)惡化，非銀行石油石化類上市公司一季度總資產(chǎn)凈利率較去年末降低0.26%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流和公司經(jīng)營效率仍在變差。產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主體在盈利指標和償債指標不達標的情況下可能被下調評級，同時城投債受43號文的影響，在沒有地方政府背書的情況下，自身資質和財務數(shù)據(jù)將更被評級機構看重，從而可能引發(fā)評級下調。

4.信用利差和等級利差震蕩收窄，利差波動加劇

由于下半年利率債供給壓力更大，高等級信用債供給壓力還有可能縮小，因此從供需來說有利于信用利差收窄。而中低等級信用債在半年報行情下，隨著評級頻繁下調，會出現(xiàn)階段性的利差拓寬，不過短期內并不存在頻繁的信用違約風險，在政策利好、資金利率走低時，交易機構在杠桿和票息的驅動下，將重新收窄。

但下半年利差變化波動會加劇。一方面是因為交易性資金增加，另一方面緣于對政策的預期。中國信用利差的變化與資金利率相關性很強，與收益率的相關性也較強。下半年利率債供給受地方政府債券影響一直承壓，貨幣政策是否如預期放松成為收益率變化的關鍵，一旦貨幣政策放松不及預期，資金利率和利率債收益率容易向上抬升，因此下半年利率債牛市的程度和節(jié)奏存在較大不確定性，從而利差變化波動也會加大。

注：1. 2014年12月5日，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法（征求意見稿）》，2015年1月15日審議通過，取代2007年8月發(fā)布的《公司債券發(fā)行試點辦法》。新辦法對公司債發(fā)行進行了擴容和提速，如發(fā)行主體由上市公司擴展為除融資平臺以外的所有公司制法人等。

作者單位：中國建設銀行金融市場部

責任編輯：羅邦敏 印穎