亚洲免费av电影一区二区三区,日韩爱爱视频,51精品视频一区二区三区,91视频爱爱,日韩欧美在线播放视频,中文字幕少妇AV,亚洲电影中文字幕,久久久久亚洲av成人网址,久久综合视频网站,国产在线不卡免费播放

        ?

        銀行間債市2015年上半年回顧與下半年展望

        2015-04-29 00:00:00鄭葵方胡施聰
        債券 2015年7期

        ▲ 預計下半年7天回購利率中樞仍將維持在低位,在2.0%~3.0%之間。

        ▲預計下半年利率債供給總量將達到35000億元,較上半年增加約5000億元;1年期國債收益率中樞為1.4%~1.8%, 10年期國債收益率中樞為3.3%~3.6%。

        ▲預計下半年高等級信用債信用利差有望收窄,中低等級信用債在半年報行情下,隨著評級頻繁下調,會出現(xiàn)階段性的利差拓寬,不過短期內并不存在頻繁的信用違約風險。

        2015年上半年回顧

        (一)資金面趨于寬松

        今年上半年,資金利率整體呈現(xiàn)下行趨勢,僅在春節(jié)前和6月末半年考核時有明顯上行。由于央行兩次普遍降準共計1.5個百分點并搭配3次定向降準,三次降息共計75bps,再加上短期流動性調節(jié)工具(SLO)投放和中期借貸便利(MLF)續(xù)作,市場流動性較為充裕, 有效補充了因階段性外匯占款下降而減少的流動性,滿足了新股IPO導致的旺盛資金需求,同時也為地方政府萬億存量債券置換提供了充足的流動性,避免了融資成本的快速上升。上半年7天回購利率中樞為3.42%,較去年下半年下行15bps(見圖1)。

        圖1 銀行間市場貨幣利率與央行貨幣政策

        數(shù)據(jù)來源:Wind資訊、中國建設銀行金融市場部

        (二)利率債供給大幅增加,收益率曲線陡峭化下行

        1.一級市場:利率債供給大幅增加

        上半年,利率債供給大幅增加。利率債(國債+地方政府債+政策性銀行債)總發(fā)行約32537億元,較去年下半年大幅增加約10017億元;扣除到期量后,凈供給18728億元,較去年下半年增加約7828億元。

        分券種看,國債供給明顯減少,上半年共發(fā)行8574億元,凈供給為3185億元,較去年下半年分別減少1519億和3624億元;但地方政府債和政策性銀行債供給大幅增加。由于推行地方政府萬億存量債務置換,地方政府債券上半年發(fā)行量共計8683億元,凈供給8325億元,較去年下半年分別大幅增加6051億和6685億元。地方政府債券公開招標發(fā)行的利率多為二級市場相應期限的國債收益率前5日平均值,定向發(fā)行置換銀行貸款的利率稍高,較前5日國債收益率均值上浮15%左右,整體上地方政府債務的利息負擔有明顯降低。政策性銀行債供給大幅增加,上半年共發(fā)行15281億元,比去年下半年大幅增加5475億元左右;凈供給為7218億元,比去年下半年增加4169億元。

        2.二級市場:利率債收益率曲線陡峭化下行

        受經(jīng)濟增長乏力、央行貨幣政策偏松、資金面寬松、配置交易需求旺盛等多因素影響,上半年國債收益率曲線較去年末陡峭化下行。6月30日,國債收益率中短端1年、3年和5年期較去年末分別大幅下行了152bps、47bps和30bps,長端7年和10年期利率也下行了2~7bps,下行幅度較短端小得多(見圖2)。

        圖2 上半年國債收益率曲線陡峭化下行

        數(shù)據(jù)來源:Wind資訊、中國建設銀行金融市場部

        從走勢看,可分為四個階段:第一階段為1—2月,國債收益率曲線平坦化下行。在此階段,資金面偏寬松,利率債凈供給減少,央行不斷推出寬松措施,包括投放SLO、重啟逆回購、續(xù)作MLF、降準50bps、降息25bps,強化市場的寬松預期,再加上配置需求旺盛,推動國債收益率曲線平坦化下行。

        第二階段為3月至4月上旬,國債收益率曲線平坦化上行。雖然期間資金面趨于寬松、配置需求較強,但由于利率債供給明顯增加,且投資者認為短期內降準、降息政策的相繼出臺使政策將面臨較長的空窗期,加上央行公開市場操作持續(xù)謹慎,部分機構選擇獲利了結,推動國債收益率平坦化上行。

        第三階段為4月中旬至5月中上旬,國債收益率曲線陡峭化下行。因經(jīng)濟增長乏力,央行于4月19日降準1個百分點,大大超出市場預期,并且在5月10日宣布年內第二次降息,寬松措施頻出體現(xiàn)了政府穩(wěn)增長的決心,資金面因此大幅寬松,令市場寬松預期得到提振,需求端明顯改善,再加上到期量較大導致利率債凈供給減少,國債收益率曲線快速陡峭化下行。

        第四階段為5月中下旬至6月,國債收益率曲線短端下行,中長端上行。受益于資金面寬松,國債短端收益率仍震蕩下行,6月30日1年期國債收益率相對5月18日下行了64bps。中長端收益率雖有前面降準降息的護航,但受制于地方政府債券供給迅速增加而震蕩上行。5月18日江蘇地方政府債公開發(fā)行,拉開了首批1萬億元地方政府債券置換存量債務的序幕,在1個多月的時間里,僅地方政府債券的發(fā)行就高達8683億元左右,其中定向發(fā)行占比較低,公開發(fā)行比重高,造成利率債市場供給壓力快速上升。6月財政部又下達了第二批1萬億元地方債置換額度。由于發(fā)行的地方政府債券均是3~10年期,使得中長端收益率出現(xiàn)了明顯上行,越是長端的利率上行幅度越大,即使6月27日降息和定向降準雙管齊下,也未使中長端利率下跌。截至6月30日,7年和10年期國債收益率相對5月18日分別上行了18bps和19bps,5年期上行13bps,3年期上行8bps(見圖3)。

        圖3 國債各期限品種收益率走勢

        數(shù)據(jù)來源:Wind資訊、中國建設銀行金融市場部

        上半年,政策性銀行債收益率曲線也陡峭化下行,下行幅度整體小于國債。截至6月30日,口行債和農行債1年、3年和5年期收益率分別下行120bps、42bps和19bps,長端7年和10年期利率下行幅度相對較小,為5~6bps。分季度看,收益率曲線呈現(xiàn)“一季度平坦化上行,二季度陡峭化下行”的特征(見圖4)。

        圖4 上半年口行債和農發(fā)債收益率陡峭化下行

        數(shù)據(jù)來源:Wind資訊、中國建設銀行金融市場部

        (三)信用債品種差異大,信用利差整體收窄

        1.債券供需:凈發(fā)行略增,品種之間差異大

        2015年上半年廣義信用債發(fā)行量較去年下半年有所增加。廣義信用債(包括短融、中票、公司債、企業(yè)債、政府支持機構債、定向工具、ABS、一般金融債和同業(yè)存單)總發(fā)行量為5.59萬億元,凈融資額為2.55萬億元,兩者分別較去年下半年增加1.31萬億和2745億元。在資金面寬松的前提下,信用債上半年整體供給壓力不大。

        但從品種上看,受《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》(簡稱43號文)規(guī)定城投平臺逐步剝離融資功能的影響,以城投為融資主力的企業(yè)債和定向工具凈發(fā)行都大幅減少,狹義信用債(廣義信用債中剔除同業(yè)存單和一般金融債)凈融資額實際上比去年下半年減少3499億元。從信用級別來看,狹義信用債中低等級總供給和凈供給比例分別比去年整體下降2%和17%,如果再考慮新增的大量金融債和同業(yè)存單以高等級為主,高等級債整體供給壓力較大。

        2.收益率曲線陡峭化下行,信用利差整體收窄

        上半年,高等級信用債收益率曲線陡峭化下行(見圖5)。其下行主要受利率債收益率曲線下行帶動影響,其中因為資金面影響短端下行更多,長端因利率債供給過大下行幅度較小。由于利率債供給壓力更大,高等級信用債(相對政策性銀行債)的信用利差整體收窄,其中中長端收窄幅度更大。受益于城投類債券的短期流動性風險下降和供給減少,AAA級城投債信用利差收窄更明顯。

        圖5上半年高評級信用債收益率曲線陡峭化下行

        數(shù)據(jù)來源:Wind資訊、建行金融市場部

        2015年以來,發(fā)生了多起信用事件,整體體現(xiàn)出從民營企業(yè)蔓延到國有企業(yè)、從私募領域蔓延到公募領域、從直接債務蔓延到或有債務的特點,但信用債市場并未反映出風險溢價。原因在于:第一,牛市時資金成本通常處于相對低位,機構有動力加杠桿以賺取票息,增加對債券尤其高票息率債券的購買。第二,目前經(jīng)濟基本面不好,整體經(jīng)濟處在去杠桿的大背景下,尤其是地方政府債置換政策,使得市場認為政府不會允許大面積的債務違約發(fā)生。

        2015年下半年展望

        (一)資金面仍寬松

        1.央行仍將實施寬松的貨幣政策,降準空間較大,降息次數(shù)有限

        由于我國經(jīng)濟下行壓力仍然長期存在,且前期股市快速下跌需要救市護盤,預計下半年央行仍會維持相對寬松的貨幣政策,以穩(wěn)增長和降低實體經(jīng)濟融資利率。預計下半年降準和降息政策仍將出臺。對于降準時機的判斷,需更多關注股市維穩(wěn)情況、外匯占款是否明顯減少而導致銀行間市場資金面緊張,尤其需要注意美聯(lián)儲是否開啟加息周期。由于當前銀行準備金率高達18.5%,降準仍有較大空間。受制于下半年CPI的趨勢上行,年末CPI可能升至2%左右,以及美聯(lián)儲可能加息使得中美利差收窄,降息空間較為有限,次數(shù)可能只有1次。

        2.地方政府債券置換萬億規(guī)模存量債務的順利進行,有賴于相對寬松的資金面

        上半年地方政府已獲批兩個1萬億元地方政府債券置換債務額度,第三批額度可能正在醞釀中。由于地方政府債券收益率水平過低,機構拿債意愿低。因此,要保障如此大規(guī)模地方政府債券置換的順利進行,避免債券市場收益率快速上升導致融資成本升高,以及流動性急劇緊張,客觀上需要央行維持銀行間市場寬松的貨幣環(huán)境。

        3.銀行被允許發(fā)行面向企業(yè)和個人的大額存單,有助于銀行穩(wěn)定存款

        6月2日,央行正式出臺《大額存單管理暫行辦法》,明確推出面向非金融機構投資人發(fā)行的記賬式大額存款憑證。銀行面向個人和企業(yè)發(fā)行大額存單,利率將低于理財產(chǎn)品、高于存款利率。由于存單可以使部分存款回流銀行,因此有利于銀行進行主動負債管理,穩(wěn)定資金來源。

        4.銀行取消存貸比,沖存款壓力減輕,對資金的季末需求將減少

        6月24日,國務院常務會議通過《商業(yè)銀行法修正案(草案)》,刪除存貸比不超過75%的規(guī)定,將存貸比從法定監(jiān)管指標轉為流動性監(jiān)測指標。取消存貸比,將有利于減輕銀行拉存款的壓力,改變以往銀行為降低存貸比而讓信貸資產(chǎn)表外理財化的行為,銀行理財產(chǎn)品的收益率將趨勢下降。

        5.繳準、繳稅、外匯占款變化和IPO等因素將可能引起資金面階段性緊張

        下半年,有些因素可能引起資金面階段性緊張,具體包括:一是例行的繳準、繳稅等因素。二是新增外匯占款變化存在較大不確定性。由于美國經(jīng)濟復蘇,美聯(lián)儲可能在下半年開啟加息進程,目前較為可能的加息時點是9月和12月。與此同時,中國降息、降準的貨幣政策以及股市調整,增加了人民幣貶值預期,可能將導致資金流出,外匯占款重回負增長,若央行沒有及時補充流動性,將導致資金利率階段性上行。三是股市IPO。下半年隨著股市的逐步企穩(wěn),IPO或將重啟,如果有新的大盤股發(fā)行,凍結資金仍會使短期資金面趨緊。

        總體上,預計下半年資金面仍會保持寬松,降準仍有較大空間,但降息可能只有一次,且由于新增外匯占款等因素的不確定性,資金波動會加大。預計下半年7天回購利率中樞仍將維持在低位,在2.0%~3.0%之間。

        (二)債券牛市格局不變

        筆者認為,下半年債券牛市格局不會變,邏輯在于:

        一是中國經(jīng)濟長期增長前景不佳,仍需維持寬松貨幣政策。

        二是降低社會融資成本,不僅有利于促進創(chuàng)業(yè)、降低企業(yè)的資金成本,也有利于地方政府通過債券置換和發(fā)債,替換融資成本高的債務,降低總體的債務負擔,因此央行會采取寬松措施,以避免債市收益率大幅反彈。

        三是資金面將長期保持較為寬松狀態(tài),從歷史經(jīng)驗看,這通常會對債市起到提振作用。

        四是股市震蕩調整,風險加大,將促使避險資金從股市回流債市,交易型機構對債券的需求將增加。

        五是銀行間市場引進更多投資者已成趨勢,將有利于提高債券需求。例如,5月26日《中國人民銀行公告﹝2015﹞第9號》發(fā)布,正式取消銀行間債券市場債券交易流通審批。投資者可進行以自發(fā)債券為標的的債券回購交易;資產(chǎn)管理人的自營賬戶與其資產(chǎn)管理賬戶可進行債券交易;投資者可與母公司或同一母公司下的其他子公司進行債券交易,只需事后披露,無需進行事前審批。這有利于提高市場的交易效率和頻率,市場交易更加活躍。同時,6月15日,人民銀行金融市場司已經(jīng)發(fā)布了《關于私募投資基金進入銀行間債券市場有關事項的通知》,允許私募投資基金進入銀行間債券市場直接進行交易和結算,參與機構所需條件包括凈資產(chǎn)不得低于1000萬元人民幣。

        (三)利率債供給壓力大、收益率下行空間有限

        下半年,利率債供給壓力較上半年會明顯增加。預計下半年國債發(fā)行量在9000億元左右,政策性銀行債發(fā)行量在11000億元左右,地方政府債按每月2000億~3000億元發(fā)行量計算,總發(fā)行量折中約15000億元,因此利率債供給總量將達到35000億元,較上半年增加約5000億元。

        從收益率歷史位置看,截至6月30日,1年期國債收益率的歷史位置最低,在歷史18%分位數(shù)附近;3~10年期收益率的歷史位置相對較高,在50%~62%分位數(shù)之間,還有一定下行空間。資金面保持寬松,將使短端收益率處于較低位置,但由于前期下行速度太快,后續(xù)下行空間相對有限,預計下半年1年期國債收益率中樞為1.4%~1.8%。即使下半年央行貨幣政策操作著力于降低中長端國債收益率,但CPI將上行,以及地方政府債券中長期品種供給增加,將限制長端收益率的跌幅,預計下半年10年期國債收益率中樞為3.3%~3.6%。

        (四)信用債供給將小幅增加,信用利差和等級利差震蕩收窄

        1.信用債供給將小幅增加,中低等級供給增幅更大

        考慮到信用債收益率有所下行,加之發(fā)行機構放寬企業(yè)發(fā)債限制,推動和加快企業(yè)發(fā)債政策出臺,預計下半年信用債供給將小幅增加,其中中低等級供給壓力更大。從具體品種看:

        (1)同業(yè)存單供給壓力將減小。上半年高等級的供給壓力主要源自同業(yè)存單。根據(jù)銀行對外公布的2015年度同業(yè)存單發(fā)行計劃,預計下半年凈發(fā)行量將較上半年減少2500億元左右。

        (2)產(chǎn)業(yè)債將小幅增加。雖然企業(yè)投融資需求偏弱,但考慮到目前信用債收益率的下行幅度和相應期限貸款的成本(見表1),替換貸款的發(fā)債需求將增加。同時,今年初,證監(jiān)會通過了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》,在發(fā)行主體、流通場所、限制條件、發(fā)行速度方面的改變有利于公司債的擴容,預計產(chǎn)業(yè)債供給將小幅增加。

        表1 信用債收益率與貸款利率比較

        2015-06-306個月1年3年5年10年

        貸款基準利率(%)4.854.855.255.255.40

        AAA級信用債收益率(%)3.423.434.074.424.77

        AAA級信用債與貸款的基準利差(bps)-143-142-118-83-63

        AAA級信用債與貸款利率下浮10%的利差(bps)-94-93-65-30-9

        AA級信用債收益率(%)4.234.355.005.446.13

        AA級信用債與貸款利率上浮20%的利差(bps)-159-147-130-86-35

        數(shù)據(jù)來源:Wind資訊

        (3)城投債增幅將更明顯。為了對沖43號文對城投債的影響,發(fā)改委出臺了《國家發(fā)展改革委辦公廳關于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點項目建設促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》及補充說明文件,適當調整了企業(yè)債券發(fā)行要求,放寬了企業(yè)債發(fā)行門檻和資金用途等。在不能新增政府債務而在建項目需要大量資金的背景下,城投公司尤其是條件放寬后的平臺公司,舉債意愿較強,加之目前城投債收益率已明顯下行,置換高融資成本負債優(yōu)勢明顯,預計城投債、項目債、定向工具會有較為明顯的增幅,其中中低等級城投債供給壓力會更大。

        2.股市降溫,資金回流,信用債整體需求將好于供給

        對信用債需求影響比較大的是下半年股市走勢,因為信用債主要需求方是理財、保險和基金。從6月中旬以來的調整看,這輪股市行情已進入調整期,對于信用債的需求來說是利好。

        從投資標的看,債券的避險價值提升。股市的火爆衍生出一些新的類固定收益產(chǎn)品,如打新和分級A。下半年,IPO暫停使得打新資金轉向,即使未來重啟,股市調整也會使投資者對新股漲幅存疑;分級A的回報雖然在股市降溫時有可能上升,但是股市波幅加大使得分級A價格波動大,經(jīng)過這輪調整,之前將分級A理解為債券的機構和投資者會轉向更為穩(wěn)健的品種,同時分級產(chǎn)品將隨著股市降溫縮量,其可能無法滿足保險、理財?shù)葯C構的大體量需求。

        從投資資金來說,股市降溫使得資金從股市重新回流理財市場,保證金存款也將由大行回流中小行;股票型基金數(shù)量會減少,而混合型、債券型基金會增加;保險資金的配置方向也會從權益類和類固定收益產(chǎn)品轉向債券市場。

        3.信用風險:短期內違約仍將是個例,但評級下調會造成估值沖擊

        短期內違約事件仍將是個例,尤其在公募市場,原因在于:一是今年上半年以來,企業(yè)債、公司債1都開始擴容,如果債券違約頻繁發(fā)生,那么債券各子市場的擴容速度將受到影響;二是政府致力于降低全社會融資利率,降低債券市場利率也是人民銀行和財政部尤為關注的,頻繁發(fā)生違約事件會對債券市場造成沖擊。預計“大而不倒”的原則在短期內仍能適用,對于債券進行甄選,仍要考量其背景。

        盡管違約發(fā)生的概率較小,但評級下調的沖擊仍在。由于經(jīng)濟不景氣,2015年一季度企業(yè)財務指標整體繼續(xù)惡化,非銀行石油石化類上市公司一季度總資產(chǎn)凈利率較去年末降低0.26%,經(jīng)營活動現(xiàn)金流和公司經(jīng)營效率仍在變差。產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主體在盈利指標和償債指標不達標的情況下可能被下調評級,同時城投債受43號文的影響,在沒有地方政府背書的情況下,自身資質和財務數(shù)據(jù)將更被評級機構看重,從而可能引發(fā)評級下調。

        4.信用利差和等級利差震蕩收窄,利差波動加劇

        由于下半年利率債供給壓力更大,高等級信用債供給壓力還有可能縮小,因此從供需來說有利于信用利差收窄。而中低等級信用債在半年報行情下,隨著評級頻繁下調,會出現(xiàn)階段性的利差拓寬,不過短期內并不存在頻繁的信用違約風險,在政策利好、資金利率走低時,交易機構在杠桿和票息的驅動下,將重新收窄。

        但下半年利差變化波動會加劇。一方面是因為交易性資金增加,另一方面緣于對政策的預期。中國信用利差的變化與資金利率相關性很強,與收益率的相關性也較強。下半年利率債供給受地方政府債券影響一直承壓,貨幣政策是否如預期放松成為收益率變化的關鍵,一旦貨幣政策放松不及預期,資金利率和利率債收益率容易向上抬升,因此下半年利率債牛市的程度和節(jié)奏存在較大不確定性,從而利差變化波動也會加大。

        注:1. 2014年12月5日,證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法(征求意見稿)》,2015年1月15日審議通過,取代2007年8月發(fā)布的《公司債券發(fā)行試點辦法》。新辦法對公司債發(fā)行進行了擴容和提速,如發(fā)行主體由上市公司擴展為除融資平臺以外的所有公司制法人等。

        作者單位:中國建設銀行金融市場部

        責任編輯:羅邦敏 印穎

        国产精品女同一区二区免| 国产精品久久777777| 99久久精品费精品国产一区二区 | 午夜丰满少妇性开放视频| 青青草视频网站免费观看| 久久精品女人天堂AV一个| 亚洲成人一区二区av| 国内精品久久久久久久97牛牛| 野外性史欧美k8播放| 在线无码精品秘 在线观看| 99精品人妻少妇一区二区三区| 日本在线 | 中文| 亚洲男人天堂| 国产成人九九精品二区三区| 欧美日韩亚洲国产无线码| 91精品国产综合久久久蜜臀九色| 中文字幕一区二区黄色| 全黄性性激高免费视频| 无码夜色一区二区三区| 综合激情网站| 国产农村妇女毛片精品久久麻豆| 亚洲高清一区二区三区在线播放| 女人被男人爽到呻吟的视频| 国产免费午夜a无码v视频| 97日日碰日日摸日日澡| 国产麻豆国精精品久久毛片| 丝袜美腿在线观看一区| 极品成人影院| 久久香蕉免费国产天天看| 国产精品久久婷婷婷婷| 国产女主播福利在线观看| 久久久精品人妻一区二区三区四区| 成年女人黄小视频| 天天躁日日躁狠狠躁人妻 | 免费国产自拍视频在线观看| 亚洲熟妇av一区二区三区| 日射精情感性色视频| 亚洲欧美国产双大乳头| 人妻少妇久久精品一区二区| 久久精品av在线观看| 熟妇高潮一区二区三区|