摘要：43號(hào)文以來(lái)，地方債務(wù)甄別和置換工作有序推進(jìn)。本文首先回顧了政策變動(dòng)對(duì)平臺(tái)再融資和信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，然后針對(duì)不同類(lèi)型平臺(tái)特點(diǎn)，分析了其未來(lái)轉(zhuǎn)型方向，最后提出未來(lái)改革轉(zhuǎn)型的核心是規(guī)范平臺(tái)與政府之間的法律和結(jié)算關(guān)系，應(yīng)在防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下逐步推進(jìn)轉(zhuǎn)型。

關(guān)鍵詞：地方債務(wù)甄別 融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型 再融資 信用風(fēng)險(xiǎn) PPP

自《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)43號(hào)文）出臺(tái)以來(lái)，地方債務(wù)甄別和地方融資平臺(tái)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)平臺(tái)）改革轉(zhuǎn)型成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。目前，盡管地方債務(wù)甄別結(jié)果尚未公布，但是財(cái)政部已下發(fā)了2萬(wàn)億元地方債置換額度，為2015年的到期債務(wù)做了妥善安排。各省級(jí)政府地方債發(fā)行順暢，地方新的融資機(jī)制正在逐步形成。

2015年5月，《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問(wèn)題意見(jiàn)的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)40號(hào)文）出臺(tái)，平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資政策落地。隨后，國(guó)家發(fā)展改革委和交易商協(xié)會(huì)相繼放松了平臺(tái)發(fā)債政策，并力推專(zhuān)項(xiàng)債、項(xiàng)目收益?zhèn)葎?chuàng)新品種。自此，市場(chǎng)較為擔(dān)心的平臺(tái)再融資風(fēng)險(xiǎn)得到逐步緩釋?zhuān)磥?lái)重點(diǎn)工作是推進(jìn)平臺(tái)改革轉(zhuǎn)型。

平臺(tái)改革的現(xiàn)實(shí)困境：債務(wù)和轉(zhuǎn)型的雙重壓力

（一）地方債置換額度有限，平臺(tái)仍將是地方或有債務(wù)的主要承擔(dān)者

目前，地方債務(wù)甄別尚未結(jié)束。根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際的調(diào)研和估算，平臺(tái)最多約有30%的債務(wù)最終會(huì)被納入地方直接債務(wù)，這個(gè)比例大大低于其上報(bào)的水平。這意味著大量債務(wù)將被重新歸類(lèi)為地方二三類(lèi)債務(wù)（即地方負(fù)有擔(dān)保責(zé)任和一定救助義務(wù)的債務(wù)），平臺(tái)的債務(wù)負(fù)擔(dān)仍較重，且到期壓力很大。

2013年地方債務(wù)審計(jì)結(jié)果顯示，2015年將有約2.78萬(wàn)億元地方債務(wù)到期，這其中包括1.9萬(wàn)億元直接債務(wù)。若考慮進(jìn)2014年前已到期未順利償還且展期的部分，以及新增債務(wù)到期情況，那么實(shí)際數(shù)據(jù)或許會(huì)更高。目前2萬(wàn)億元置換額度對(duì)地方直接債務(wù)具有較大緩解作用，將惠及平臺(tái)可確認(rèn)為地方直接債務(wù)的部分，但無(wú)法滿(mǎn)足平臺(tái)負(fù)擔(dān)的地方二三類(lèi)債務(wù)的償還要求。而后兩類(lèi)債務(wù)的形成較為復(fù)雜，也很難完全依靠平臺(tái)自身的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)及收益來(lái)覆蓋。

可見(jiàn)，債務(wù)甄別只是在政府和平臺(tái)之間進(jìn)行份額調(diào)整和責(zé)任劃分，而不會(huì)使償債能力發(fā)生根本改善，平臺(tái)仍將是地方到期或有債務(wù)的主要承擔(dān)者。

（二）平臺(tái)短期流動(dòng)性堪憂(yōu)，借新還舊或仍是迫不得已的最優(yōu)選擇

近年來(lái)，受政府回款不及時(shí)和自身盈利不足等因素制約，平臺(tái)整體可償債現(xiàn)金流有限，短期流動(dòng)性壓力大，基本上依靠借新還舊。根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際對(duì)1100多家發(fā)債城投企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，2011—2013年平臺(tái)借新還舊率一直維持高位，分別為69.85%、61.19%和68.80%。

未來(lái)，首先從政府回款情況來(lái)看，省級(jí)政府發(fā)債受額度有限、進(jìn)度遲緩、償債安排不確定等因素影響，在短期內(nèi)難以對(duì)現(xiàn)有存量到期債務(wù)形成較大替代；同時(shí)受剛性支出、民生性支出增長(zhǎng)和地方財(cái)力、土地出讓收入下滑雙重?cái)D壓，地方財(cái)政預(yù)算內(nèi)可支配的償債資金有限，加之以往積累的對(duì)平臺(tái)應(yīng)付款項(xiàng)數(shù)額較大，地方政府對(duì)平臺(tái)的資金結(jié)算仍將滯后。其次從平臺(tái)自身盈利能力來(lái)看，平臺(tái)經(jīng)營(yíng)范圍多在公共服務(wù)領(lǐng)域，承擔(dān)了許多非營(yíng)利性項(xiàng)目，產(chǎn)品價(jià)格受到限制，收入增長(zhǎng)乏力，盈利能力短期內(nèi)難有改觀。

因此，在政府回款情況和自身盈利能力得不到改善的情況下，平臺(tái)短期流動(dòng)性仍堪憂(yōu)，借新還舊或是迫不得已的最優(yōu)選擇。

（三）平臺(tái)再融資政策一波三折，前期積累的風(fēng)險(xiǎn)待化解

平臺(tái)再融資政策一度充滿(mǎn)不確定性，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)平臺(tái)債務(wù)未來(lái)走向的判斷較情緒化。43號(hào)文剛發(fā)布不久，市場(chǎng)彌漫著對(duì)城投債剛性?xún)陡逗汀敖^版”的預(yù)期，城投債被追捧，發(fā)行利率一度走低，以7年期AA級(jí)企業(yè)債為例，其平均發(fā)行利率從2014年9月最后一周的7.11%快速下滑至10月最后一周的5.76%，降幅達(dá)135BP。之后，國(guó)家發(fā)展改革委和交易商協(xié)會(huì)相繼收緊政策，中證登出臺(tái)質(zhì)押新規(guī)，以及“14天寧債”和“14烏國(guó)投債”被取消政府債務(wù)資格等幾個(gè)“黑天鵝”事件，打破了市場(chǎng)對(duì)城投債全兜底的剛性?xún)陡额A(yù)期，發(fā)行利率回升，2014年12月最后一周7年期AA級(jí)企業(yè)債平均發(fā)行利率沖高到8.2%。2015年1月5日各地第一次上報(bào)地方債數(shù)據(jù)之后，利率逐步向下調(diào)整，在交易商協(xié)會(huì)發(fā)行條件有所放松的情況下，發(fā)行利率趨于穩(wěn)定（見(jiàn)圖1）。

2015年5月11日，40號(hào)文出臺(tái)，平臺(tái)發(fā)行利率穩(wěn)中趨降。5月28日和6月19日，國(guó)家發(fā)展改革委先后發(fā)布《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》及補(bǔ)充說(shuō)明文件，全面松綁企業(yè)債發(fā)行，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債用于重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)項(xiàng)目融資，鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)債用于特許經(jīng)營(yíng)等PPP項(xiàng)目建設(shè)以及正式明確提出平臺(tái)借新還舊。6月16日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)債務(wù)融資工具市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展工作措施的通知》，鼓勵(lì)發(fā)行項(xiàng)目收益票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)等創(chuàng)新產(chǎn)品，以確保在建項(xiàng)目后續(xù)融資需求與國(guó)家重大融資需求，并對(duì)發(fā)行方式、信息披露等作出進(jìn)一步規(guī)范。

40號(hào)文的出臺(tái)以及國(guó)家發(fā)展改革委和交易商協(xié)會(huì)相繼放松發(fā)債政策，說(shuō)明監(jiān)管層已充分意識(shí)到平臺(tái)在過(guò)渡期存在潛在信用風(fēng)險(xiǎn)，顯示平臺(tái)后續(xù)再融資政策正式落地，有助于化解前期積累的風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 2014年9月以來(lái)平臺(tái)公司7年期AA級(jí)企業(yè)債周平均發(fā)行利率和只數(shù)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：中誠(chéng)信國(guó)際

（四）政策由緊至松折射出處理債務(wù)問(wèn)題應(yīng)先于轉(zhuǎn)型

從再融資政策由緊至松的變化中可以看出，在過(guò)渡期，處理平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)與轉(zhuǎn)型路徑問(wèn)題并行不悖，但應(yīng)有所側(cè)重，債務(wù)問(wèn)題先于轉(zhuǎn)型。只有平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到妥善化解，才能為未來(lái)轉(zhuǎn)型奠定良好的基礎(chǔ)。

目前，43號(hào)文指明了平臺(tái)未來(lái)的總體改革方向，但鑒于各地平臺(tái)的復(fù)雜性和多樣性，具體政策落地和轉(zhuǎn)型難度較大，市場(chǎng)各方對(duì)平臺(tái)改革轉(zhuǎn)型尚未形成清晰的判斷，特別是轉(zhuǎn)型后平臺(tái)的業(yè)務(wù)模式。因此，部分觀點(diǎn)認(rèn)為平臺(tái)改革后將成為地方政府的“棄兒”，兩者將從信用上被割斷聯(lián)系。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，40號(hào)文重啟平臺(tái)再融資是對(duì)43號(hào)文的否定，平臺(tái)轉(zhuǎn)型就此落空。筆者認(rèn)為，40號(hào)文是在43號(hào)文指導(dǎo)性方向基礎(chǔ)上，從操作層面進(jìn)行的補(bǔ)充和修正，目的在于緩解平臺(tái)當(dāng)前的存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為地方穩(wěn)增長(zhǎng)提供支持。

同時(shí)也要看到，國(guó)家發(fā)展改革委和交易商協(xié)會(huì)的政策是有條件的放松，并不是全面放開(kāi)，總體原則是新增融資不增加地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)支持平臺(tái)在一些重點(diǎn)領(lǐng)域發(fā)債。

平臺(tái)業(yè)務(wù)模式和轉(zhuǎn)型路徑分析

平臺(tái)改革的難度不在于債務(wù)甄別和劃分，而在于業(yè)務(wù)和模式改變。在短期內(nèi)，剝離平臺(tái)的公益性職能，比剝離其公益性債務(wù)的難度大得多。平臺(tái)類(lèi)型、業(yè)務(wù)模式和結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，原有模式已經(jīng)成型，“破舊立新”并非一日之功（見(jiàn)圖2）。

圖2 平臺(tái)公司改革轉(zhuǎn)型前后的特征變化 圖3 平臺(tái)的分類(lèi)和可能的轉(zhuǎn)型方向

數(shù)據(jù)來(lái)源：中誠(chéng)信國(guó)際整理

（編輯注：去掉圖中第三排的“平臺(tái)企業(yè)”更近”，”） 數(shù)據(jù)來(lái)源：中誠(chéng)信國(guó)際整理

（編輯注：圖中“國(guó)資控股類(lèi)”改為“投資控股類(lèi)”）

（一）不同類(lèi)型平臺(tái)業(yè)務(wù)模式和改革方向

按照業(yè)務(wù)、定位、職能不同，平臺(tái)廣義上可以大致劃分為交通類(lèi)、公用事業(yè)類(lèi)、土地整理及基建類(lèi)和投資控股類(lèi)等（見(jiàn)圖3）。不同地區(qū)平臺(tái)由于承擔(dān)業(yè)務(wù)不同和發(fā)展成熟度不同，業(yè)務(wù)種類(lèi)有所差異。部分平臺(tái)的業(yè)務(wù)涉及多個(gè)類(lèi)別，這使得模式更加復(fù)雜化。從平臺(tái)的發(fā)展階段來(lái)看，目前很多平臺(tái)實(shí)際上已經(jīng)在轉(zhuǎn)型，從早期單純地承擔(dān)投融資功能，逐步轉(zhuǎn)向多元化的地方綜合類(lèi)國(guó)企，也即地方的投資控股類(lèi)平臺(tái)企業(yè)。

從不同類(lèi)型平臺(tái)來(lái)看，以收費(fèi)公路、港口、機(jī)場(chǎng)、地鐵等為代表的交通類(lèi)平臺(tái)大多集中于省級(jí)和較大規(guī)模的市級(jí)，其運(yùn)營(yíng)模式、現(xiàn)金流狀況和盈利能力相對(duì)穩(wěn)定，與地方政府的結(jié)算關(guān)系較為明確，未來(lái)新增投資較大而且屬于政策鼓勵(lì)的投資范疇，因此受政策沖擊的影響相對(duì)較小，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將維持現(xiàn)有模式；公用事業(yè)類(lèi)平臺(tái)，涉及水電燃?xì)?、垃圾環(huán)保、污水處理和管網(wǎng)設(shè)施等，具有部分穩(wěn)定的現(xiàn)金流和政府補(bǔ)貼屬性，未來(lái)比較適合采用PPP模式進(jìn)行改造，但有一定難度；基礎(chǔ)設(shè)施和土地開(kāi)發(fā)類(lèi)平臺(tái)受土地市場(chǎng)和地方財(cái)政收入雙下滑影響，土地出讓返還或BT回購(gòu)等現(xiàn)金流入出現(xiàn)了較大降幅，此類(lèi)平臺(tái)的業(yè)務(wù)與財(cái)政體制關(guān)系緊密，改革難度相對(duì)較大，未來(lái)可能采取授權(quán)特許經(jīng)營(yíng)模式，即依據(jù)法律授權(quán)，平臺(tái)變身為基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)提供商。

未來(lái)平臺(tái)轉(zhuǎn)型并不一定意味著主體消失，更多的是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，即純公益性向經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，而部分平臺(tái)特別是一些投資控股類(lèi)平臺(tái)目前已擁有一些成熟的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)。未來(lái)地方或?qū)⒁試?guó)企改革為契機(jī)，將平臺(tái)打造成功能類(lèi)國(guó)企。功能類(lèi)國(guó)企將承擔(dān)地方部分重要的公共產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)和供給。因此，部分業(yè)務(wù)模式相對(duì)成熟、多元化的平臺(tái)，或?qū)⒗^續(xù)在交通、公用事業(yè)、城市基礎(chǔ)公共服務(wù)等關(guān)系國(guó)計(jì)民生的功能性領(lǐng)域發(fā)揮支撐作用。

（二）未來(lái)平臺(tái)改革轉(zhuǎn)型的核心：規(guī)范與政府之間的法律和結(jié)算關(guān)系

以前平臺(tái)和政府之間界限模糊，導(dǎo)致代建或BT項(xiàng)目并無(wú)實(shí)質(zhì)性的法律約束，很多工程項(xiàng)目竣工后遲遲不能決算，嚴(yán)重影響了平臺(tái)的現(xiàn)金流。另外，政府“隨意”給平臺(tái)攤派項(xiàng)目，作為“政治任務(wù)”，使得平臺(tái)既要干活，又要忍受得不到回報(bào)的痛苦，只能維持基本的盈虧平衡甚或虧損。這些問(wèn)題說(shuō)到底是平臺(tái)和政府之間的法律和結(jié)算關(guān)系不清晰。未來(lái)改革轉(zhuǎn)型的核心，就是要規(guī)范平臺(tái)與政府之間的法律和結(jié)算關(guān)系，平臺(tái)將不再承擔(dān)政府“第二財(cái)政”的功能，在法律關(guān)系上也將被視同為地方的一般類(lèi)國(guó)企。

轉(zhuǎn)型過(guò)渡期地方政府與平臺(tái)的信用關(guān)系分析

地方債務(wù)甄別后，平臺(tái)改革轉(zhuǎn)型將加速，同時(shí)可能面臨較長(zhǎng)時(shí)間的過(guò)渡期。在這期間，地方政府與平臺(tái)的信用關(guān)系會(huì)產(chǎn)生較大變化。

其一，地方政府和平臺(tái)的信用關(guān)系還是存在，但會(huì)大大弱化。弱化到什么程度，要視改革的進(jìn)展和平臺(tái)未來(lái)轉(zhuǎn)型的程度。如果平臺(tái)變成地方的一般性國(guó)企，承擔(dān)部分功能類(lèi)職能，仍然屬于政府相關(guān)類(lèi)主體，那么即使平臺(tái)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，也無(wú)法完全切斷與地方政府的信用關(guān)聯(lián)。

其二，地方政府給予繼續(xù)支持的可能性和理由依然存在?？疾炱脚_(tái)與政府的關(guān)系，要看關(guān)聯(lián)度和支持度。平臺(tái)業(yè)務(wù)大多與地方發(fā)展、公共產(chǎn)品和服務(wù)有關(guān)，具有一定的區(qū)域重要性，關(guān)聯(lián)度減弱并不等于支持度減弱。地方政府對(duì)不同平臺(tái)的支持度會(huì)有所差異。具體來(lái)看，對(duì)于轉(zhuǎn)型效果好的成熟度比較高的平臺(tái)，政府支持度可能會(huì)有所弱化；對(duì)于轉(zhuǎn)型難度較大的平臺(tái)，政府可能還會(huì)從政策和資金上給予一定的支持。

其三，信用評(píng)價(jià)從注重政府信用到關(guān)注平臺(tái)自身信用。對(duì)于轉(zhuǎn)型后的平臺(tái)，信用評(píng)價(jià)應(yīng)更注重對(duì)平臺(tái)自身財(cái)務(wù)、公司治理和信息披露等方面的關(guān)注。財(cái)務(wù)方面，如財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量、股權(quán)關(guān)系、資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)性收入比重和可償債現(xiàn)金流等；公司治理方面，如平臺(tái)能否參照一般性的國(guó)企，建立有效的現(xiàn)代企業(yè)治理模式。信息披露方面，如信息披露的及時(shí)性和充分性等。

展望：在防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下逐步推進(jìn)轉(zhuǎn)型

目前，監(jiān)管層已落實(shí)平臺(tái)過(guò)渡期的后續(xù)融資政策，并適度放寬融資條件，允許部分資質(zhì)較好、業(yè)務(wù)模式相對(duì)成熟的平臺(tái)繼續(xù)通過(guò)銀行貸款、發(fā)行債券等方式融資，同時(shí)，新增債務(wù)不納入地方直接債務(wù)，優(yōu)先用于替代高成本債務(wù)。這將有效地降低信用資質(zhì)弱和償債壓力大地區(qū)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

鑒于降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和地方穩(wěn)增長(zhǎng)的重要性，平臺(tái)再融資有所松綁，但并不意味著未來(lái)放棄平臺(tái)轉(zhuǎn)型的目標(biāo)，在防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下逐步推進(jìn)轉(zhuǎn)型仍是十分艱巨的任務(wù)。要實(shí)現(xiàn)地方融資新突破以及推進(jìn)平臺(tái)轉(zhuǎn)型，規(guī)范平臺(tái)和地方政府關(guān)系將是關(guān)鍵。可以依據(jù)法律，授權(quán)和規(guī)范平臺(tái)在過(guò)渡期內(nèi)繼續(xù)運(yùn)作，若確需平臺(tái)繼續(xù)從事之前的非經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，前提是規(guī)范平臺(tái)與政府之間的股權(quán)、債權(quán)、業(yè)務(wù)結(jié)算、與政府相關(guān)的市場(chǎng)化安排、財(cái)政性資金補(bǔ)貼等方面的法律關(guān)系?？傊?，無(wú)論是各地力推的PPP模式，還是授權(quán)特許經(jīng)營(yíng)模式，平臺(tái)在其中都將扮演重要角色。

作者單位：中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司

責(zé)任編輯：羅邦敏 孫惠玲