關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的爭(zhēng)議，在2015年下半年進(jìn)一步升溫。如何處置依然顯著存在的過(guò)剩產(chǎn)能，以及還處于積累中的債務(wù)杠桿，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的重大挑戰(zhàn)，也將進(jìn)一步考驗(yàn)中國(guó)金融體系。因此，相關(guān)的改革和對(duì)策更顯緊迫。

2016年去產(chǎn)能、去杠桿壓力仍大

已公布的2015年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在總體平穩(wěn)基調(diào)下繼續(xù)呈現(xiàn)弱勢(shì)，無(wú)論是企業(yè)盈利狀況，還是投資狀況等，都加大了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂(yōu)。即使有較為平穩(wěn)增長(zhǎng)的消費(fèi)、一線(xiàn)城市房地產(chǎn)的回暖，以及基礎(chǔ)設(shè)施投資力度加大等積極信息，但這些正面信息依然沒(méi)有對(duì)沖經(jīng)濟(jì)回落的趨勢(shì)。

如果結(jié)合2015年四季度以來(lái)中國(guó)政府采取的一系列力度在加大的托底政策，包括10月24日的降準(zhǔn)和降息等，我們對(duì)短期中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)倒并不悲觀。隨著這些短期托底政策力度的如期加大，2015年四季度乃至2016年初中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望呈現(xiàn)短期回升態(tài)勢(shì)，但真正的挑戰(zhàn)在于托底政策效果在短期顯現(xiàn)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何處置依然存在的過(guò)剩產(chǎn)能，以及還處于積累中的債務(wù)杠桿，進(jìn)而提高經(jīng)濟(jì)效率。

2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)面臨更為沉重的去產(chǎn)能、去杠桿、提高經(jīng)濟(jì)效率的中期挑戰(zhàn)。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型進(jìn)展差異較為明顯地體現(xiàn)在不同行業(yè)的差異和分化上。具體來(lái)說(shuō)，服務(wù)業(yè)和消費(fèi)行業(yè)的表現(xiàn)一直良好，一線(xiàn)城市的房地產(chǎn)銷(xiāo)售活動(dòng)開(kāi)始活躍，但是房地產(chǎn)投資回升較弱，一些創(chuàng)新型行業(yè)表現(xiàn)也比較出色。與此形成對(duì)照的是，第二產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)非常疲弱，PPI已連續(xù)四年下降，二三線(xiàn)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)庫(kù)存依然居高不下，一些產(chǎn)能依然過(guò)剩的上游行業(yè)、高杠桿行業(yè)在2016年必然面臨破產(chǎn)重組、清理過(guò)剩產(chǎn)能的艱難任務(wù)；中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇也不能主要依靠部分高杠桿行業(yè)的債務(wù)持續(xù)上升和積累，而是必然需要經(jīng)歷一個(gè)去杠桿的過(guò)程。但這又是中國(guó)經(jīng)濟(jì)重新走入上升周期、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)展所難以回避的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

風(fēng)險(xiǎn)將主要表現(xiàn)為銀行資產(chǎn)質(zhì)量的惡化

去產(chǎn)能、去杠桿的過(guò)程可能會(huì)導(dǎo)致銀行業(yè)不良資產(chǎn)一定幅度的上升。目前在香港市場(chǎng)上市的銀行股的估值，從歷史水平看確實(shí)處于相對(duì)低的水平。其中一個(gè)重要的原因，正是投資者預(yù)期，隨著去產(chǎn)能和去杠桿的逐步推進(jìn)，這些潛在的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)暴露為銀行體系中的不良資產(chǎn)。從目前的銀行估值水平來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)銀行可能出現(xiàn)的不良資產(chǎn)比率在10%左右，這一預(yù)期水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行現(xiàn)在的實(shí)際利率水平，這也顯示出市場(chǎng)現(xiàn)在比較悲觀地預(yù)期未來(lái)銀行業(yè)將經(jīng)歷一個(gè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化的時(shí)期。

市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量在去產(chǎn)能、去杠桿的過(guò)程中可能會(huì)加速惡化的預(yù)期，實(shí)際上是基于中國(guó)現(xiàn)在的金融結(jié)構(gòu)特征，以及此前經(jīng)濟(jì)波動(dòng)給金融體系帶來(lái)的影響。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在從對(duì)資源粗放投入的傳統(tǒng)制造產(chǎn)業(yè)高度依賴(lài)，轉(zhuǎn)向一、二、三產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)均衡的集約式發(fā)展，普遍特征是從重資產(chǎn)轉(zhuǎn)向輕重資產(chǎn)并存，從有形資產(chǎn)轉(zhuǎn)向無(wú)形和有形資產(chǎn)并存。經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的這些動(dòng)向產(chǎn)生了多樣化的資金需求，而銀行融資體系的特征是習(xí)慣性地服務(wù)于資本密集、重資產(chǎn)的工業(yè)企業(yè)。

類(lèi)似的產(chǎn)融不協(xié)調(diào)不僅延緩了中國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的步伐，也使得個(gè)別重資產(chǎn)領(lǐng)域產(chǎn)生了大量的過(guò)剩產(chǎn)能，導(dǎo)致資源配置效率低下。由于銀行的大量信貸基于抵押擔(dān)保業(yè)務(wù)特征等，主要投向的是重資產(chǎn)行業(yè)，過(guò)剩產(chǎn)能的出清反映在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上就是資產(chǎn)質(zhì)量的惡化。從銀行業(yè)公布的數(shù)據(jù)看，自2013年一季度以來(lái)，中國(guó)商業(yè)銀行貸款不良率已經(jīng)連續(xù)八個(gè)季度上升，截至2015年上半年，商業(yè)銀行不良貸款率已經(jīng)達(dá)到1.39%（2013年一季度為0.96%）。而且從不良率上升的勢(shì)頭上看，制造業(yè)是顯著快于第三產(chǎn)業(yè)的。銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，與2012年相比，2014年采礦業(yè)和制造業(yè)的不良率均上升了0.82個(gè)百分點(diǎn)，相比之下，第三產(chǎn)業(yè)的不良率上升趨勢(shì)則緩慢得多，居民服務(wù)和其他服務(wù)業(yè)的不良率上升了0.56個(gè)百分點(diǎn)，個(gè)人貸款和金融業(yè)的不良率分別上升了0.13個(gè)和0個(gè)百分點(diǎn)。

過(guò)剩產(chǎn)能的緩慢出清，以及去杠桿的遲遲難以推進(jìn)，可能會(huì)進(jìn)一步放大金融資源的錯(cuò)配，延緩經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程。銀行資產(chǎn)負(fù)債表的持續(xù)惡化會(huì)損害銀行的信貸投放意愿，進(jìn)而對(duì)高度依賴(lài)銀行融資的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生向下的負(fù)反饋，中小企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)首當(dāng)其沖成為信貸收緊的犧牲品。過(guò)剩產(chǎn)能的“僵而不死”，仍在消耗信貸資源，對(duì)新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了信貸擠出。盡管表面上降低了局部風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能，但卻是以延緩產(chǎn)業(yè)升級(jí)的進(jìn)程為代價(jià)的。

寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)路徑有待疏通

中國(guó)的融資體系仍以銀行等間接體系為主，在銀行體系不良率持續(xù)攀升的背景下，加之其對(duì)經(jīng)濟(jì)前景不明朗的看法，銀行主體的惜貸情緒可能加劇，從而導(dǎo)致寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)受阻。當(dāng)然，不可否認(rèn)，寬貨幣帶來(lái)的利率下行減緩了債務(wù)率攀升的沖擊。2015年以來(lái)，央行進(jìn)行了多次降準(zhǔn)（包括定向降準(zhǔn)）、降息，但是整個(gè)社會(huì)信用擴(kuò)張并不顯著。

首先表現(xiàn)在整個(gè)社融和信貸數(shù)據(jù)上，信貸資源仍在向政府信用傾斜。截至2015年9月，新增社會(huì)融資11.9萬(wàn)億元，較去年同期少增0.9萬(wàn)億元；三季度的新增人民幣貸款，特別是中長(zhǎng)期貸款的量出現(xiàn)較大幅度上升。雖然表面上看，社融和新增信貸量在三季度均有不錯(cuò)表現(xiàn)，但是這并不意味著整個(gè)社會(huì)的信用有所恢復(fù)，其中有一些干擾因素。三季度有專(zhuān)項(xiàng)金融債撬動(dòng)的配套信貸投放影響，6000億元的專(zhuān)項(xiàng)金融債在9月之前已經(jīng)全部投放，4倍至5倍的杠桿自然會(huì)帶動(dòng)較大的信貸投放量，這在企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款上反映得尤為顯著。因此，銀行對(duì)政府主導(dǎo)的基建項(xiàng)目的熱情較高，從側(cè)面也反映了其對(duì)其他行業(yè)放貸的謹(jǐn)慎。如果將穩(wěn)增長(zhǎng)帶動(dòng)的這部分信用剔除，整個(gè)社會(huì)的信用擴(kuò)展則并不通暢。類(lèi)似的情況在上世紀(jì)90年代的日本也曾出現(xiàn)過(guò)。如果僅僅看M2，日本貨幣供應(yīng)得以維持在2%～4%的水平，但實(shí)際上主要是由于政府逆周期的財(cái)政擴(kuò)張、信用創(chuàng)造，來(lái)自私人部門(mén)的借貸則是負(fù)增長(zhǎng)。

其次，債券市場(chǎng)融資利率的下行對(duì)新興產(chǎn)業(yè)惠及有限。雖然2015年債券的供給量較大，但在較為寬松的流動(dòng)性下，債券在二級(jí)市場(chǎng)上的收益率和在一級(jí)市場(chǎng)上的發(fā)行利率均出現(xiàn)了下行，但從實(shí)際產(chǎn)業(yè)影響看，新興產(chǎn)業(yè)目前并未從中受益良多。第一，目前國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)債門(mén)檻仍較高，很多處于初創(chuàng)期的新興產(chǎn)業(yè)難以達(dá)到這個(gè)門(mén)檻；第二，從債券的收益率上看，大幅下行的券種幾乎均為國(guó)債和政策性金融債，企業(yè)債的收益率并未出現(xiàn)明顯下行，在流動(dòng)性充裕之下，企業(yè)債和國(guó)債的收益率差并未顯著收窄，表明在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好依然較低。

在國(guó)有企業(yè)改革中主動(dòng)推進(jìn)去產(chǎn)能和去杠桿

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，要想促使寬貨幣更好地向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，金融體系不僅要承擔(dān)過(guò)剩產(chǎn)能消化的壓力，更要承啟新興產(chǎn)業(yè)向上的融資需求；同時(shí)，高杠桿行業(yè)的去杠桿也是難以回避的任務(wù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不可能依靠債務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)。

由于當(dāng)前這一輪過(guò)剩產(chǎn)能主要集中在中上游行業(yè)、重資本行業(yè)，而這些行業(yè)又大都與國(guó)有企業(yè)有緊密聯(lián)系，因此需要當(dāng)前推進(jìn)的國(guó)有企業(yè)改革做更有力度的配合。比如，在國(guó)有企業(yè)改革的舉措中考慮出臺(tái)專(zhuān)門(mén)推進(jìn)去產(chǎn)能、去杠桿的配套政策，制定合理的中央和地方成本分擔(dān)機(jī)制，解決國(guó)有企業(yè)的歷史遺留問(wèn)題等。

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧