摘要:通過債券正回購融入資金進(jìn)行杠桿套利,是券商自營以及銀行理財?shù)荣Y產(chǎn)管理產(chǎn)品債券投資中提高組合收益率的常用策略。本文分析了交易所競價交易、銀行間市場券款對付兩種不同結(jié)算模式下的債券組合最優(yōu)杠桿融資策略,提出了銀行間市場券款對付結(jié)算模式下的最優(yōu)杠桿融資策略模型,并給出了模型的求解方法以及具體實施過程中需注意的問題。
關(guān)鍵詞:結(jié)算制度 杠桿融資 交易所競價交易 券款對付
通過債券正回購融入資金進(jìn)行杠桿套利,是券商自營以及銀行理財?shù)荣Y產(chǎn)管理產(chǎn)品債券投資中提高組合收益率的常用策略。若要杠桿套利策略能夠有效實施,首先是要保障不出現(xiàn)流動性風(fēng)險和結(jié)算風(fēng)險,其次是盡可能地降低融資成本。
目前我國債券市場主要分為銀行間債券市場和交易所債券市場1。銀行間市場為場外市場,債券交易由交易雙方點對點詢價成交,結(jié)算方式經(jīng)歷了從可選擇非券款對付到只能券款對付的變化。交易所市場為場內(nèi)市場,債券成交由競價交易系統(tǒng)自動撮合匹配完成。由于不同市場采用的結(jié)算模式不同,因此面臨的結(jié)算風(fēng)險也可能不同,需運用不同的最優(yōu)杠桿融資策略。本文力圖解決的核心問題就是在不同結(jié)算制度下如何構(gòu)建最優(yōu)杠桿融資策略。
交易所市場競價交易模式下的杠桿融資策略
《上海證券交易所債券交易實施細(xì)則》和《深圳證券交易所債券交易實施細(xì)則》都規(guī)定,當(dāng)日通過競價交易方式買入的債券,當(dāng)日可申報作為質(zhì)押券進(jìn)行融資;債券回購交易到期當(dāng)日,融資方可以將相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)券繼續(xù)用于債券回購交易。因此,當(dāng)一筆正回購到期時,投資者只要重新發(fā)起一筆回購交易就能繼續(xù)保證流動性安全,而無需添加額外的質(zhì)押券來融資解質(zhì)押。通過交易所競價交易,僅利用隔夜正回購就能很方便地將杠桿倍數(shù)放大到足夠大。
銀行間市場券款對付結(jié)算模式下的杠桿融資策略
2014年之前,銀行間市場現(xiàn)券交易結(jié)算有券款對付、見券付款以及見款付券三種方式可供選擇。投資者通過合理運用見券付款和見款付券兩種方式,以現(xiàn)券交易配合債券回購交易,其杠桿倍數(shù)可以理解為無窮大。
2013年8月27日,人民銀行頒布第12號公告,明確規(guī)定全國銀行間債券市場參與者應(yīng)當(dāng)采用券款對付結(jié)算方式辦理債券結(jié)算和資金結(jié)算,自公告公布之日起的三個月為實施券款對付結(jié)算方式的過渡期。2014年以后,銀行間債券市場只能采用券款對付結(jié)算方式。因此,本文重點分析券款對付結(jié)算模式下的最優(yōu)杠桿融資策略。為便于理解,本文將首先分析采用單一融資工具安全結(jié)算情況下的最大杠桿倍數(shù),然后在此基礎(chǔ)上構(gòu)建實際操作中會更多采用的不同期限融資工具組合策略。
(一)單一融資工具條件下的最大杠桿融資策略
由于銀行間市場有標(biāo)準(zhǔn)化期限的回購融資工具,因此以這些標(biāo)準(zhǔn)化的融資工具探討其理論2最大杠桿倍數(shù)應(yīng)該比較符合投資實務(wù)。
以僅采用隔夜回購(R001)工具進(jìn)行杠桿融資(即“滾隔夜”)為例,投資者以一個單位的自有本金買入一個單位的債券,假設(shè)通過隔夜正回購融入x單位資金并買入x單位債券。不考慮債券折算比例因素,第一天未質(zhì)押債券(1-x+x)必須不小于第二天需要融入的隔夜資金(x),即x不大于1。“滾隔夜”融資策略的最大杠桿倍數(shù)為2。
以僅采用7天回購(R007)工具進(jìn)行杠桿融資(即“滾七天”)為例,若本周一以一個單位自有本金買入一個單位債券,融入一個單位7天資金再買入一個單位債券,周二以周一融資買入的債券質(zhì)押融入7天資金再買一個單位的債券,類似操作一直做到周五。周五一共持倉六個單位債券,其中一個單位債券是未質(zhì)押狀態(tài)。在下周一時,本周一融入的7天資金到期,剛好可用本周五未質(zhì)押債券進(jìn)行7天融資償還。下周二,本周二融入的7天資金到期,就用下周一到期回購解質(zhì)押債券進(jìn)行7天融資償還。以此類推,在不考慮正回購利息支付以及債券折算比例的條件下,僅利用R007進(jìn)行杠桿融資能夠確保結(jié)算安全?!皾L七天”融資策略的最大杠桿倍數(shù)為6。3
采用類似分析方法可知,14天回購(R014)融資策略的最大杠桿倍數(shù)為11倍。這種融資策略的本質(zhì)就是將相同期限的融資盡可能地進(jìn)行均勻錯配分散,不要讓融資集中到期。雖然每天的融資規(guī)模和到期回購規(guī)模都是初始本金規(guī)模,但是由于通過拉長回購期限而重疊了存續(xù)期的回購,因此融資杠桿倍數(shù)得以顯著增加。
(二)不同期限融資工具組合條件下的最優(yōu)杠桿融資策略
在實際債券投資組合管理中,10倍的杠桿倍數(shù)就比較高了,并且實際融資時也不可能僅采用單一期限融資工具。因此,本文利用R001、R007及R014三種融資工具的組合,構(gòu)建券款對付結(jié)算模式下債券投資組合的最優(yōu)杠桿融資策略。
設(shè)債券組合初始本金為1,分配到R001、R007及R014三種融資工具上的本金占比分別為w1、w2、w3,債券組合的目標(biāo)杠桿倍數(shù)為L。利用R001、R007及R014三種融資工具做到的杠桿倍數(shù)分別為l1、l2、l3。假設(shè)各融資工具成本固定不變,最優(yōu)杠桿融資策略模型是一個線性規(guī)劃問題,為:
式中,變量R001、R007及R014分別代表相應(yīng)融資工具的成本。在正常市場行情下,應(yīng)該有R001 最優(yōu)杠桿融資策略模型中,l1、l2、l3應(yīng)分別取多少?可以進(jìn)行如下推導(dǎo):假設(shè)l1上升到l1’,在不改變wi、L以及l(fā)3的條件下,經(jīng)過筆者實踐總結(jié),l2需要下降到l2’=l2-w1(l1’-l1)/w2,從而融資成本的變化為c’-c=w1(l1’-l1)(R001-R007)。因此,只要l1達(dá)不到2,就可以通過增加l1的同時降低l2達(dá)到降低杠桿融資成本的目的,就是把高成本R007上的杠桿加在低成本R001上,最終使l1達(dá)到模型理想值l1*=2。在已知l1*=2的情況下,假設(shè)l2上升到l2’,在不改變L以及假設(shè)w3為零的情況下,從而融資成本的變化為c’-c=(w1’-w1)(R001-R007)。而2w1+(1- w1)l2 = L,且l2>L>2。因此,l2上升導(dǎo)致w1上升。只要l2達(dá)不到6,就可以通過增加l2的同時增加w1達(dá)到降低融資成本目的,即通過降低高成本融資工具本金配置占比抵消高成本融資工具杠桿倍數(shù)上升對融資成本的影響,因此模型理想值l2*=6。在已知l1*=2、l2*=6的情況下,采用同樣的分析方法可以知l3*=11。直接的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義就是,將每一個融資工具的功能用足,提高融資效率就能降低融資成本。在確定li*后,即可根據(jù)上述最優(yōu)杠桿融資策略模型求解出w i*。 (三)最優(yōu)杠桿融資策略實施中需注意的問題 在具體實施過程中,最優(yōu)杠桿融資策略還需要考慮一些更加復(fù)雜的現(xiàn)實因素。 1.模型中R001、R007及R014的取值可以考慮用最近一段時間內(nèi)的均值進(jìn)行替代。如果運行一段時間后市場收益率發(fā)生較大變化,可以采用最新的均值數(shù)據(jù)重新計算,并對最優(yōu)杠桿融資策略進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。 2.模型沒有考慮交易結(jié)算工作量以及交易費用,如果交易結(jié)算工作量太大,可以考慮適當(dāng)提高長期限融資工具的融資占比。 3.模型沒有考慮債券質(zhì)押折算比例以及回購利息支付,在實際操作過程中,賬戶需要留有一定比例的債券和現(xiàn)金頭寸,以便應(yīng)急使用。 4.在實際操作過程中還會遇到節(jié)假日,基本原則就是不要讓原計劃不在同一天到期的正回購在同一天到期。 5.債券組合的杠桿倍數(shù)是隨著債券資產(chǎn)的不斷買入逐步提升的。一般情況下,首先通過隔夜正回購融入資金加杠桿。在隔夜正回購加杠桿加足之后,再采用7天正回購融入資金加杠桿,此時可以將買入債券的數(shù)量在一周內(nèi)進(jìn)行盡可能均勻分配。 6.在債券組合具體杠桿融資交易安排過程中,投資者需特別關(guān)注如下變量關(guān)系4以保障賬戶流動性安全和結(jié)算安全:首先,要使新增正回購和到期正回購之后賬戶的頭寸為正數(shù),以保障流動性安全。其次,前一天賬戶未凍結(jié)債券余額要足以滿足第二天融資需求(不能依賴于第二天解質(zhì)押甚至新買入債券進(jìn)行融資),以保障結(jié)算安全。其中計算賬戶未凍結(jié)債券余額時,要考慮當(dāng)日新起息正回購凍結(jié)債券以及當(dāng)日到期正回購解質(zhì)押債券。 結(jié)論 結(jié)算制度及結(jié)算效率對債券組合最優(yōu)杠桿融資策略有決定性影響。交易所競價交易模式下,由于可以直接用到期正回購質(zhì)押券直接再融資,通過隔夜正回購就可以很方便地將杠桿倍數(shù)放到很大。券款對付結(jié)算模式下,理論上通過隔夜正回購也可以將杠桿倍數(shù)放到很大,但是結(jié)算風(fēng)險很大,此時的最優(yōu)杠桿融資策略是將不同期限回購融資工具進(jìn)行組合滾動操作,在具體實施過程中還需考慮一些更加復(fù)雜的現(xiàn)實因素。 注: 1.同時還包括規(guī)模不大、交易不活躍的銀行柜臺債券市場。 2.這里僅僅是理論分析,因此不考慮質(zhì)押券折算比例及正回購到期利息償還問題,也不考慮節(jié)假日因素對回購期限的影響。 3.僅利用R007也能夠?qū)崿F(xiàn)3.3倍杠桿比例的融資策略,例如周一融入1倍初始本金,周三融入1倍初始本金,而周五融入0.3倍初始本金。 4.根據(jù)這些變量關(guān)系,投資者可以編寫EXCEL程序進(jìn)行具體的杠桿操作交易安排。 作者單位:中銀國際證券資產(chǎn)管理部 責(zé)任編輯:羅邦敏 印穎