摘要：影響2016年債市的利多因素多于利空因素?；久鎸?duì)債市仍有利，流動(dòng)性、資金利率中樞以及對(duì)貨幣寬松政策的預(yù)期仍是債市走勢(shì)的主要驅(qū)動(dòng)因素。相對(duì)前兩年，2016年債市結(jié)構(gòu)性分化可能性大，信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，上半年債市牛市有望持續(xù)，下半年不確定性會(huì)大一些。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 宏觀經(jīng)濟(jì) 流動(dòng)性 收益率 信用風(fēng)險(xiǎn)

2016年債券市場(chǎng)主要驅(qū)動(dòng)因素分析

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)面：增長(zhǎng)中樞下移，復(fù)蘇周期長(zhǎng)支撐債市

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體處于“L”型底部，面臨的主要問題有以下方面：（1）產(chǎn)能過剩問題沒有徹底解決，而資本外流風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)增加；（2）房地產(chǎn)泡沫未完全消除，地產(chǎn)基建投資仍處于下滑通道；（3）企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率在下降；（4）銀行不良貸款有所增加，長(zhǎng)期放貸意愿減弱。這幾個(gè)因素決定了2016年宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)依然處于結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，增長(zhǎng)中樞會(huì)緩慢下移，這將進(jìn)一步帶動(dòng)利率中樞下移，對(duì)債市利好。

此外，全球大宗商品價(jià)格下跌，食品上行阻力較大，加之房地產(chǎn)持續(xù)低迷，CPI增速缺乏動(dòng)能，經(jīng)濟(jì)通脹壓力偏低，為未來貨幣寬松政策的出臺(tái)提供了基礎(chǔ)。寬松政策將帶動(dòng)利率下行，使得債券收益率下行，長(zhǎng)期來看有利于債市走牛。

（二）貨幣資金面：流動(dòng)性相對(duì)寬松，貨幣與財(cái)政政策“雙管齊下”

最近一段時(shí)間，世界主要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)采取寬松舉措。從美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)來看，2015年下半年以來其表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，市場(chǎng)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近。我國(guó)央行如果再次降準(zhǔn)，將主要是應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息引起的外匯占款波動(dòng)，但具體的降準(zhǔn)幅度要視美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度而定。過度降準(zhǔn)可能會(huì)使人民幣大幅貶值，引發(fā)大規(guī)模的資本外流，對(duì)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)是很大的沖擊。目前存款準(zhǔn)備金率仍處于歷史高位，提供了降準(zhǔn)的基礎(chǔ)，央行有進(jìn)一步操作的空間。而降息的主要目的還是在于解決企業(yè)融資成本高的問題，促使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加快轉(zhuǎn)型。央行調(diào)控利率并不是希望其一味下行，而是希望其能達(dá)到一種平衡狀態(tài)，構(gòu)建合理的利率走廊，因此貨幣政策需松緊適度。固定資產(chǎn)投資尤其是房地產(chǎn)投資增速下滑，便于未來市場(chǎng)利率中樞下移，反映在長(zhǎng)端債券收益率上，即其還有一定下行空間。

從銀行信貸數(shù)據(jù)反映出的實(shí)際情況來看，筆者認(rèn)為貨幣政策應(yīng)適度寬松一些。10月M2保持高速增長(zhǎng)，達(dá)到了13.5%，但市場(chǎng)信貸額卻不足5000億元。此外，國(guó)家財(cái)政政策的發(fā)力需要貨幣寬松的配合。雖然財(cái)政政策可以定向調(diào)控，但是財(cái)政支出受到財(cái)政收入的制約，不可能在短時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)巨幅擴(kuò)容。地方政府債置換及專項(xiàng)金融債成為財(cái)政政策貨幣化的新增模式。10月財(cái)政支出增速回升，第四批金融專項(xiàng)債穩(wěn)步推進(jìn)，地方債置換額度進(jìn)一步追加。如果中央財(cái)政加大杠桿力度，突破目前財(cái)政赤字水平，則需要更加寬松的貨幣政策配合來保證市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。

央行三季度貨幣政策報(bào)告表示將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，并保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)流動(dòng)性松緊度。央行將綜合運(yùn)用MLF、PSL等多種貨幣工具合理調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性，同時(shí)防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中市場(chǎng)總需求的慣性下滑，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。國(guó)家要把貨幣政策調(diào)控與深化改革緊密結(jié)合起來，提高金融體系運(yùn)行效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。2016年，央行貨幣政策將兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)和適度杠桿。

美聯(lián)儲(chǔ)加息、人民幣貶值預(yù)期等因素，使得債市收益率下行受到一定的干擾。未來一段時(shí)間，新增外匯占款可能持續(xù)為負(fù)，人民幣匯率仍有較大貶值風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生一定負(fù)面影響。整體來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍將保持低位徘徊，7天回購利率有望回落到2%以下，貨幣市場(chǎng)利率的下行將帶動(dòng)債券收益率下行，有利于債市牛市延續(xù)。

（三）銀行等機(jī)構(gòu)交易行為：高收益資產(chǎn)稀缺，債市交易活躍

作為債券市場(chǎng)的核心投資者，商業(yè)銀行的交易行為在很大程度上影響著債市流動(dòng)性。2015年6月24日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議通過《商業(yè)銀行法修正案（草案）》，刪除存貸比不超過75%的規(guī)定，從此存貸比從法定監(jiān)督指標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)監(jiān)測(cè)指標(biāo)。商業(yè)銀行存貸比要求的變更提升了銀行的放貸額度，理論上會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)形成資金分流壓力。但實(shí)際上，由于實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)下降，銀行放貸意愿并不是很強(qiáng)。2015年股市操作風(fēng)險(xiǎn)較高，社會(huì)資金對(duì)于中低風(fēng)險(xiǎn)的銀行理財(cái)產(chǎn)品投資需求增加，促成了銀行投資結(jié)構(gòu)向理財(cái)產(chǎn)品傾斜。而地方債被納入抵押品范圍，流動(dòng)性增強(qiáng)，銀行持有債券的成本下降，理財(cái)資金投資配置債券更加活躍。新增理財(cái)產(chǎn)品主要投資信用債，利率債一般作為底倉配置。2015年高評(píng)級(jí)信用債收益率的大幅下行就體現(xiàn)了銀行理財(cái)放量配置債券的拉動(dòng)效用。

預(yù)計(jì)2016年股市將維持震蕩，房地產(chǎn)等長(zhǎng)周期行業(yè)復(fù)蘇緩慢，投資風(fēng)險(xiǎn)較高，加之銀行同業(yè)去杠桿在推進(jìn)中，非標(biāo)投資各方面被限制，因此銀行在債券板塊的配置比重將加大。一般來說，年初債券供給較少，而銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)大多在年初進(jìn)行債券品種組合搭配，需求較旺，債市收益率會(huì)出現(xiàn)下行行情。若央行再出臺(tái)進(jìn)一步的降息政策，債券作為較低風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，配置需求會(huì)更大。

2015年6月央行發(fā)布《關(guān)于私募投資基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，表示私募可以直接進(jìn)入銀行間債市進(jìn)行交易。此外，11月人民幣加入了SDR，中國(guó)債券市場(chǎng)的高收益率會(huì)吸引國(guó)外投資者入市交易。債券市場(chǎng)交易限制的放開及人民幣國(guó)際化會(huì)增進(jìn)債市交易活躍度。雖然套息利差會(huì)有壓縮，但是在缺乏高收益資產(chǎn)的資本市場(chǎng)中，債券配置需求的帶動(dòng)能力很強(qiáng)，有利于債市牛市延續(xù)。

（四）股市驅(qū)動(dòng)能量不足，IPO收益縮水，股債“蹺蹺板效應(yīng)”弱化

出于資產(chǎn)配置需求注入股市的交易資金，是難以帶動(dòng)股指持續(xù)沖高的。著眼未來，雖然利率市場(chǎng)化有助于降低企業(yè)融資成本，使企業(yè)盈利能力得以轉(zhuǎn)好，但在最近的一兩年時(shí)間，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩問題會(huì)持續(xù)影響中下游經(jīng)濟(jì)，總體融資需求短時(shí)間內(nèi)難以全面打開。低利率環(huán)境下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要較長(zhǎng)的過渡周期，缺乏基本面支撐的股市難以出現(xiàn)反轉(zhuǎn)行情。

2015年7月股市大幅跳水后，證監(jiān)會(huì)采取一系列措施清查場(chǎng)外配資，依法處理金融業(yè)違規(guī)操作事件。A股指數(shù)階段性縮水，直至11月初證監(jiān)會(huì)宣布重啟IPO，在幾日內(nèi)由券商板塊拉動(dòng)上揚(yáng)。重啟IPO意味著股市杠桿資金已基本清理干凈，在一定程度上反映2015年股市流出資金在資金面上對(duì)債市走牛形成了支撐。在新的IPO政策下，打新中簽率下降，打新收益率隨之下降。

事實(shí)上，股債兩市資金面上的此消彼漲、股債“蹺蹺板效應(yīng)”的關(guān)系并非必然。例如在貨幣市場(chǎng)資金流動(dòng)性良好的情況下，伴隨股指從5月的4100點(diǎn)一路上行到6月的5100點(diǎn)，中債總凈價(jià)指數(shù)也上漲了25BP左右，呈現(xiàn)出“股債雙?！钡母窬?。而且經(jīng)過7月“股災(zāi)”，大部分機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于股市風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知度明顯提升，風(fēng)險(xiǎn)偏好也出現(xiàn)了分化。股指大幅上漲需要更強(qiáng)推動(dòng)力，短期走高行情不會(huì)對(duì)債市造成趨勢(shì)性影響，債市存量資金流出有限。

（五）利率市場(chǎng)化對(duì)債市影響不大

最近幾年，利率市場(chǎng)化的步伐一直在加快。伴隨央行10月23日“雙降”，利率市場(chǎng)化名義上告一段落。未來回購招標(biāo)利率有望成為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率定價(jià)基準(zhǔn)。但短期來看，存貸款基準(zhǔn)利率在一段時(shí)期內(nèi)仍是重要參考。存款上限的放開及存款競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致存款利率的上升，提高銀行特別是中小銀行的負(fù)債成本，從而促使銀行配置收益率較高的資產(chǎn)，進(jìn)而可能對(duì)債券產(chǎn)生擠出效應(yīng)，使得債市利率中樞上行。2016年債市仍將處于流動(dòng)性寬松的大環(huán)境下，利率市場(chǎng)化短期內(nèi)不會(huì)給銀行成本端施加嚴(yán)重的競(jìng)爭(zhēng)性上浮影響，所以擠出效應(yīng)不強(qiáng)，對(duì)債市沒有明顯利空。

從更長(zhǎng)周期來看，市場(chǎng)利率化有利于我國(guó)建立更加規(guī)范的金融市場(chǎng)體制。韓國(guó)在施行利率市場(chǎng)化之后，采用多種手段重組金融機(jī)構(gòu)，著力處理不良貸款，建立存款保險(xiǎn)制度，在寬松環(huán)境下抑制住了通貨膨脹，使其國(guó)內(nèi)債牛行情得以延續(xù)。

（六）債券供求對(duì)債市影響略不利

從歷年債券供給量來看，一般一年中，12月、1月、2月債券供給量最小，5到9月供給量最大，10月以后供給量又開始減少。債券供給雖然具有周期性，但具體的供給情況也要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行分析。

2016年債券供給仍會(huì)維持季度性周期。上半年銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)配置需求較大，利率債及城投債供給壓力較小。下半年市場(chǎng)不確定性因素較多，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模若繼續(xù)保持高位，可能會(huì)對(duì)利率品種供給造成一定的沖擊，收益率階段性調(diào)整出現(xiàn)的概率較大。

（七）驅(qū)動(dòng)因素分析總結(jié)：利多因素多于利空

綜合來看，影響2016年債市的利多因素多于利空因素?；久鎸?duì)債市仍有利，流動(dòng)性、資金利率中樞以及對(duì)貨幣寬松政策的預(yù)期仍是債市走勢(shì)的主要驅(qū)動(dòng)因素。

預(yù)計(jì)2016年上半年債市收益率有下行空間，但下半年不確定性比較大；不同期限不同品種收益率結(jié)構(gòu)性分化，整體呈震蕩狀態(tài)，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)較多，但要控制階段性資金凈值波動(dòng)和信用債的信用風(fēng)險(xiǎn)。

2016年債市情景模擬及展望

（一）情景模擬

情景1：GDP增速于2016年進(jìn)一步下滑至6%甚至以下水平。經(jīng)濟(jì)通縮加劇，央行降準(zhǔn)降息政策出臺(tái)次數(shù)增多，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，進(jìn)一步降低融資成本。調(diào)整后的短期市場(chǎng)利率（如7天回購利率）低于 2%以下，甚至逼近零利率。股市在未來一段時(shí)間難以出現(xiàn)反轉(zhuǎn)行情，市場(chǎng)依然缺乏高收益資產(chǎn)，債市行情會(huì)更加火爆。在此種情景下，債券投資組合上可以適當(dāng)拉長(zhǎng)久期，配置較高杠桿，以獲取豐厚的利差回報(bào)。因目前部分宏觀數(shù)據(jù)顯示，實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)境有一定改善，國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策也更注重地方財(cái)政對(duì)企業(yè)的扶持，所以此種情景發(fā)生概率最低，為10%。

情景2：GDP增速保持在6.5%左右的水平，“十三五”經(jīng)濟(jì)目標(biāo)可基本實(shí)現(xiàn)。由于目前企業(yè)融資需求低迷，中下游產(chǎn)業(yè)疲軟，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期較長(zhǎng)，而央行同時(shí)還需解決上游產(chǎn)能過剩及外匯占款變動(dòng)問題，所以進(jìn)一步降息是大概率事件?，F(xiàn)今利率市場(chǎng)化處于完善階段，銀行質(zhì)押回購與同業(yè)拆借利率較以往更能起到利率風(fēng)向標(biāo)的作用。短期內(nèi)利率會(huì)維穩(wěn)，但其長(zhǎng)期趨勢(shì)依然保持下行。2016年債市階段性調(diào)整必定發(fā)生。在此種情景下，可關(guān)注股市與債市間的波動(dòng)聯(lián)動(dòng)情況，合理分配風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)倉位，彈性操作，保持債券投資久期適中。此情景出現(xiàn)的可能性最大，為70%。

情景3：GDP增速超過6.5%，達(dá)到7%或者以上。寬松政策刺激效果良好，經(jīng)濟(jì)逐步脫離通縮。央行通過公開市場(chǎng)操作等其他調(diào)控手段保證市場(chǎng)流動(dòng)性充足。央行降準(zhǔn)概率較大，但降息可能性很小，市場(chǎng)利率下行空間逐步縮小。企業(yè)基本面轉(zhuǎn)好后，股市得到支撐，債市行情則出現(xiàn)下滑，進(jìn)入持續(xù)整理，逐漸走出牛市。由于本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期較長(zhǎng)，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)GDP突破，因此這種情景發(fā)生的概率不高，為20%。

（二）展望：上半年將持續(xù)牛市，下半年波動(dòng)加大

2016年債券市場(chǎng)發(fā)展方向，與情景2中的描述更為貼切。2015年三季度GDP為6.9%，為近六年來最低。隨著人口紅利消失和地產(chǎn)行情結(jié)束，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階在所難免。2016年GDP增速中樞在6.5%～6.8%之間，加之CPI在1%～2%之間會(huì)維持一段時(shí)間，資產(chǎn)回報(bào)進(jìn)入低收益率階段。與6.5%～7%的GDP增速和1.5%的CPI相匹配的貨幣利率在2%左右。市場(chǎng)利率會(huì)創(chuàng)新低，使得信用利差和期限利差收窄。貨幣市場(chǎng)利率再下降，有助于打開短端下行空間，促使回購利率到達(dá)新的低位，對(duì)債券市場(chǎng)形成趨勢(shì)性利好。

全球?qū)捤申嚾莩掷m(xù)壯大，歐洲、日本、印度等國(guó)家和地區(qū)央行寬松政策陸續(xù)出臺(tái)，可見經(jīng)濟(jì)通縮是全球性、持續(xù)性的。美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況有所改善，供需關(guān)系趨于平穩(wěn)，就業(yè)率上升，短期內(nèi)加息是大概率事件。目前國(guó)內(nèi)存款準(zhǔn)備金率處于歷史高位，為應(yīng)對(duì)外匯占款變動(dòng)，央行可進(jìn)行降準(zhǔn)操作，以解決貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性問題。人民幣適當(dāng)貶值可增加我國(guó)出口貿(mào)易順差，有利于部分實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)好。人民幣加入SDR，有利于人民幣匯率穩(wěn)定，從而利于吸引外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)債市，增進(jìn)債市流動(dòng)性及利率敏感度，但利好效應(yīng)還需一段時(shí)間才能顯現(xiàn)出來。

綜上所述，2016年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為復(fù)雜。央行將維持穩(wěn)健的貨幣政策，由寬融資到寬信用過度，注重加強(qiáng)銀行對(duì)資金供給結(jié)構(gòu)的調(diào)控能力，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)資金流動(dòng)到信貸市場(chǎng)。下半年， 若政府穩(wěn)增長(zhǎng)政策刺激使大量實(shí)體企業(yè)融資需求得到顯著提升，則會(huì)給市場(chǎng)利率帶來一定的上行壓力。但綜合考慮社會(huì)融資成本降低的迫切需求，通貨膨脹低位運(yùn)行以及宏觀經(jīng)濟(jì)底部徘徊，利率中樞下移是大趨勢(shì)，下行空間在30～50BP左右。受美聯(lián)儲(chǔ)加息以及資本外流的影響，短端利率波動(dòng)會(huì)較大，從而帶動(dòng)債市收益率震蕩加大，但單邊上漲和下跌的概率都比較小。相對(duì)前兩年，2016年債市結(jié)構(gòu)性分化可能性較大，信用風(fēng)險(xiǎn)增大。固定收益品種盈利主要來自信用債息票收益以及加杠桿的套息利差，資本利得有限。上半年債市牛市有望持續(xù)，下半年不確定性會(huì)大一些。

作者單位：東北證券

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧