摘要：當前，貨幣政策處于一個關鍵時期。我國經(jīng)濟既要保持戰(zhàn)略定力，持之以恒推動經(jīng)濟結構戰(zhàn)略性調(diào)整，又要樹立危機應對和風險管控意識，及時發(fā)現(xiàn)和果斷處理可能發(fā)生的各類矛盾和風險。本文對危機后美聯(lián)儲、歐央行、日本央行以及我國央行推出的非常規(guī)性貨幣政策工具進行了梳理，以期為貨幣政策的操作方式提供一些參考。

關鍵詞：貨幣政策工具 金融危機 央行 流動性

當前我國CPI與PPI走勢持續(xù)背離，結構性通縮風險加劇，導致實際利率高企，阻礙了經(jīng)濟內(nèi)生性復蘇。治理通縮已成為現(xiàn)階段貨幣政策的重要目標之一，但在持續(xù)的降準降息后，釋放的流動性沉積于銀行體系內(nèi)部，實體融資成本并未明顯下行。在全面寬松的同時，通過結構性貨幣政策工具，加快流動性從銀行體系向實體部門傳導、引導利率下行，已成為現(xiàn)實之需。本文旨在通過對金融危機后美聯(lián)儲、歐央行、日本央行以及我國央行新型貨幣政策工具的梳理和總結，為貨幣當局提供些許參考。

美聯(lián)儲新型貨幣政策工具

（一）固定期限貼現(xiàn)窗口計劃（TDWP）

2007年8月17日，美聯(lián)儲首次針對危機調(diào)降貼現(xiàn)利率50個基點至5.75%。與此同時，美聯(lián)儲改變貼現(xiàn)窗口規(guī)則，對存款性機構推出TDWP，將該貼現(xiàn)窗口項下的融資期限延長到30天。2008年3月16日，美聯(lián)儲將該項下的最長融資期限延長至90天。2010年1月14日，該項下最長融資期縮短至28天。2010年2月19日，美聯(lián)儲在危機后首次上調(diào)銀行貼現(xiàn)率25個基點至0.75%，同時宣布從2010年3月18日起將貼現(xiàn)窗口的貸款期限從28天縮短到隔夜。

（二）期限拍賣工具（TAF）

2008年5月2日，美聯(lián)儲將TAF的規(guī)模由500億美元提高到750 億美元。2008年7月30日，作為28天期TAF的補充，美聯(lián)儲推出84 天期TAF，以更好地緩解3個月期短期融資市場的資金緊張情況。通過TAF計劃，美聯(lián)儲在主要貼現(xiàn)窗口下向符合資格存儲機構出借抵押貸款，此時的貼現(xiàn)率則由拍賣過程確定。

（三）短期證券借貸工具（TSLF）

TSLF是針對一級交易商的固定期限借貸便利，特點是以抵押證券為擔保貸出國債，無需公開市場操作，因此可為持有缺乏流動性商品的金融機構提供資金周轉管道，避免其因資金短缺而面臨財務困難。2008年7月30日，美聯(lián)儲將TSLF期限延長至84天，并引入TSLF 期權計劃。通過TSLF，一般證券交易商可將證券商品當作抵押并與美聯(lián)儲交換美國政府公債，通過銷售美債獲取現(xiàn)金。

（四）一級交易商信貸工具（PDCF）

2008年3月16日，美聯(lián)儲推出PDCF。一級交易商通過清算銀行向美聯(lián)儲申請融資，美聯(lián)儲根據(jù)一級交易商的抵押品狀況向其提供短期融資。抵押品最初設定為投資級證券，2008年9月14日，PDCF抵押品的范圍進一步擴大至三方回購市場中兩大清算銀行下所有可接受的抵押品。如此，一級交易商獲得了與存款性機構相同的進入貼現(xiàn)窗口的權利，可以從美聯(lián)儲獲得隔夜抵押貸款，獲得的資格條件與存款性機構類似。

（五）資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場基金流動性工具（AMLF）

2008年9月19日，美聯(lián)儲推出AMLF。儲蓄機構和銀行可以再貼現(xiàn)率從美聯(lián)儲融資，所獲得資金用于向貨幣市場共同基金購買資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)。在AMLF下，美國存款性機構、銀行控股公司及其經(jīng)紀自營商、外國銀行的分支機構均可獲得無追索權的抵押貸款，用以購買在贖回壓力下貨幣市場基金急于變賣的合格商業(yè)票據(jù)支持的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。如此，美聯(lián)儲為貨幣市場基金間接地提供了流動性，從而避免踩踏帶來的短期金融產(chǎn)品價格暴跌和收益率飆升，一定程度上提高了貨幣市場基金的吸引力。

（六）貨幣市場投資者融資工具（MMIFF）

2008年下半年，美國貨幣市場依然流動性緊張，貨幣市場共同基金和其他投資者難以出售各類資產(chǎn)，無法滿足贖回請求和調(diào)整投資組合的要求。對此，2008年10月21日，美聯(lián)儲宣布創(chuàng)設MMIFF，直接向萎縮的貨幣市場注入流動性。美聯(lián)儲通過設立5只特殊基金和向特殊目的機構（SPV）注資兩種方式，有針對性地應對了基金贖回潮，為貨幣市場注入了流動性。

（七）商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）

2008年第四季度，美國信貸市場形勢進一步惡化，面臨流動性壓力，投資者不愿買進商業(yè)票據(jù)，商業(yè)票據(jù)發(fā)行量劇減，票據(jù)發(fā)行利率上升。加之每日需再融資的商業(yè)票據(jù)比例不斷升高，商業(yè)票據(jù)市場的融資功能幾乎喪失。對此，2008年10月7日，美聯(lián)儲創(chuàng)設了CPFF，一級交易商購買那些評級較高的資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)和無抵押商業(yè)票據(jù)。同時，紐約聯(lián)儲為SPV提供3個月的貸款，為商業(yè)銀行和大型企業(yè)等商業(yè)票據(jù)發(fā)行者提供了流動性支持。

（八）定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF）

2008年11月25日，美聯(lián)儲宣布設立TALF。由紐約聯(lián)儲為合格的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持有者提供2000億美元的無追索權抵押貸款，抵押品為由家庭和小企業(yè)貸款支持的AAA級資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，后來將TALF貸款期限由1年擴展至3年，并拓寬了抵押品范圍。TALF可刺激商業(yè)銀行擴大對家庭和中小企業(yè)貸款，金融機構可憑由新近開展的消費貸款或中小型企業(yè)貸款所支持的證券向美聯(lián)儲申請貸款。美聯(lián)儲實際上為消費信貸和中小企業(yè)信貸提供了擔保，從而鼓勵銀行更多發(fā)放此類貸款。

（九）政策評述

在第一輪量化寬松（QE）期間，美聯(lián)儲在上述貨幣政策創(chuàng)新工具的幫助下，向經(jīng)濟體提供了1.75萬億美元的流動性，有效刺激了經(jīng)濟增長，平復了金融市場的恐慌情緒，緩和了金融市場流動性枯竭的壓力，恢復了金融市場的中介功能，同時也壓低了實際利率，刺激了投資需求。美國經(jīng)濟出現(xiàn)了回暖的跡象，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）較快回升至50%以上，GDP增速也恢復至2%的水平。

歐央行新型貨幣政策工具

（一）傳統(tǒng)貨幣政策工具的創(chuàng)新

歐央行在歐債危機期間于2011年12月9日提出兩個3年期的長期再融資計劃（LTRO），被稱作歐洲版QE。為讓更多的歐洲銀行能夠參與本次借貸，歐央行首先將貸款利息從2%降至1%，隨后降低了抵押物標準。固定利率無限額提供流動性是歐央行針對危機做出的重大調(diào)整，意味著歐央行不再主動控制向銀行體系提供的流動性數(shù)額，而是由銀行根據(jù)資金需求及所持抵押品規(guī)模來自行決定。

（二）非常規(guī)性貨幣政策創(chuàng)新

1.擴大合格抵押品范圍

2008年10月，歐央行將接受抵押資產(chǎn)的評級由A-級降至BBB-級；2011年1月，對BBB+至BBB-級別的資產(chǎn)執(zhí)行分級折扣，按折扣接受評級較低的資產(chǎn)抵押。2010年5月，歐央行宣布在2011年7月前暫停對希臘、愛爾蘭和葡萄牙實施合格抵押品最低評級要求。2012年2月，歐央行宣布將法、意、澳、葡、西、愛爾蘭、塞浦路斯央行的抵押品范圍擴大至信貸資產(chǎn)。2012年6月，歐央行進一步放寬歐元體系合格抵押品資格標準。

2.貨幣互換

金融危機爆發(fā)后，為滿足融資市場需求，歐央行與美聯(lián)儲、英格蘭銀行、日本央行和瑞士央行簽訂貨幣互換協(xié)議，提供美元流動性。該操作隨著市場形勢轉好于2010年2月中止。2010年5月，隨著希臘主權債務危機爆發(fā)，歐元區(qū)美元短期融資市場緊張，歐央行與美聯(lián)儲、加拿大央行、英格蘭銀行、日本央行、瑞士央行再次建立臨時性美元流動性互換操作。歐央行還與英格蘭央行于2010年12月簽訂貨幣互換協(xié)議，提供英鎊流動性，該協(xié)議于2011年9月到期，之后再次展期至2012年9月28日。此外，2011年11月30日，歐央行以及美國、加拿大、英國、日本和瑞士的央行宣布將現(xiàn)有的臨時性美元流動性互換安排定價下調(diào)50個基點，新利率為美元隔夜指數(shù)掉期利率（OIS）加上50個基點，該協(xié)議從當年12月5日起執(zhí)行，互換操作延長至2013 年2月1日。

3.資產(chǎn)擔保購買計劃（CBPP）

歐央行自2009年7月2日起推行CBPP，截至2010年6月30日，歐央行共購買合格擔保債券600億歐元，買入債券種類422種，一級市場和二級市場買入數(shù)量占比分別為27%和73%。2011年11月3日，歐央行宣布新的擔保債券購買計劃（CBPP2），通過歐元體系央行將直接購買400億歐元區(qū)債券，計劃從2011年11月開始。

4.證券市場計劃（SMP）

2010年5月10日，歐央行推出SMP，買入歐元區(qū)主權債受困國的政府債券。該買入操作通過每周進行的定期存款工具對沖注入的流動性，確保不會對現(xiàn)有的以及未來的流動性狀況產(chǎn)生影響，也因此不會對短期利率水平產(chǎn)生影響。2011年8月，由于愛爾蘭、葡萄牙連遭降級，面臨顯著金融市場壓力，歐央行加大債券購買量。之后，隨著西班牙、意大利主權債收益率飆升、融資受困，歐央行開始買入兩國政府債券，購買量連續(xù)加大。截至2012年1月6日，歐央行買入政府債券數(shù)量達2130.51億歐元。對歐元區(qū)公共和私人債務證券市場的干預，旨在確保部分失調(diào)的主權債市場的流動性和深度，以恢復貨幣政策傳導機制的有效性，最終確保貨幣政策對中期物價水平的影響。

5.貨幣直接交易（OMTs）

2012年9月，歐央行推出OMTs債券購買計劃。OMTs可不受限制地從二級市場購買政府債券，直到歐央行認為達到目的為止，即幫助恢復投資者對目標主權債券市場的信心，提升貨幣政策傳導機制功能。

（三）政策評述

歐元區(qū)在金融危機后又陷入債務危機，加之歐元區(qū)內(nèi)各國經(jīng)濟和財政狀況差異較大，因此，貨幣政策工具的執(zhí)行效果各異?？傮w來看，雖然歐元區(qū)經(jīng)濟增速仍處于低位且下滑趨勢尚存，然而新型貨幣政策工具有效阻止了問題國家融資成本的上升，希臘、西班牙、意大利等國的長期國債收益率都出現(xiàn)了下行，債務危機得到一定的緩解。

日本央行新型貨幣政策工具

（一）貨幣互換協(xié)議

2008年國際金融市場美元告急，日本銀行與美聯(lián)儲簽署貨幣互換協(xié)議，逐步向市場中注入美元流動性，2010年初終止互換協(xié)議，這也是美聯(lián)儲新型政策工具的組成部分。工具施行期間，日本銀行還專門對其國內(nèi)的外資銀行提供19個工作日的短期融資支持。

（二）放寬回購條件

危機爆發(fā)后，日本銀行放寬了回購行為的條件，不僅擴大逆回購買入國債的抵押品范圍，還增加了浮動利率國債、超長期國債交易品種等。針對短期融資券這一主體，回購的力度和頻率逐步加強。在危機期間，金融機構甚至可以將以美、英、法、德本幣計價的國債進行抵押，獲取流動性資金。

（三）直接救助計劃

2008年日本央行開始施行支持企業(yè)融資特別操作。與美聯(lián)儲20個特定金融機構的救助計劃不同的是，日本將范圍拓寬至所有具備條件的民間企業(yè)。期間，日本銀行在提供擔保的民間企業(yè)債務價格范圍內(nèi)，不設上限對企業(yè)進行支援，利率參考無擔保隔夜拆借利率。本項政策工具在制定之初，是作為企業(yè)財年末特殊資金需求的支持工具，但考慮到現(xiàn)實經(jīng)濟情況，又延長了執(zhí)行時間和操作力度，直至 2010年初才終止。

（四）為銀行提供次級貸款

為確保金融體系的穩(wěn)定，日本銀行除了對金融機構持有股票、債券進行置換以外，還于2009年實行為銀行提供次級貸款的政策。這種手段表面上風險很高，但是這部分資產(chǎn)僅用于增強銀行資本充足率，未必會被打包再次流通銷售。然而，只有開展國際業(yè)務、符合國際資本標準的大型銀行才能夠獲得支持。

（五）互補性存款便利（CDF）

2008年10月末，為改善金融市場的流動性供給狀況并吸收過多的流動性，日本銀行推出了CDF，支付的利息等同于日本銀行的政策目標利率減去日本銀行確定的一個差額，日本銀行的付息將直接貸記入金融機構在日本銀行開立的活期存款賬戶。CDF的實施導致日本銀行資產(chǎn)負債表中的活期存款賬戶規(guī)模大幅增加，其中以超額準備金規(guī)模增加為主。

（六）政策評述

從整體上來看，日本危機后的工具創(chuàng)新比之前更加專業(yè)豐富，整個市場的自由度更為開放，這些支持工具的確能夠使金融機構運營狀況有所恢復。與美國相比，政策的創(chuàng)新形式有一定區(qū)別，這種區(qū)別來源于兩國經(jīng)濟環(huán)境的差異以及金融行業(yè)的發(fā)達程度。

日本通過運用新型貨幣政策工具的政策效果良好，達到了克服通貨緊縮、穩(wěn)定價格水平的目的，長期利率的下降趨勢明顯。但與美國相比，政策效果顯然稍遜一籌。日本連續(xù)多年的經(jīng)濟衰退導致金融機構和私人部門資產(chǎn)負債表受損嚴重，中央銀行補給的流動性停留在金融體系內(nèi)部，并未輸送到經(jīng)濟體中，制約了貨幣政策通過信貸途徑拉動消費和投資的進一步增加。2012年下半年，日本制造業(yè)PMI再度跌到50%這一榮枯分水嶺之下，出口額同比大幅回落，經(jīng)濟疲態(tài)再現(xiàn)，復蘇乏力。

我國央行新型貨幣政策工具

（一）短期流動性調(diào)節(jié)（SLO）

作為公開市場常規(guī)操作的必要補充，我國央行在2013年年初推出SLO工具，通常在銀行體系流動性出現(xiàn)臨時性波動時相機使用，以7天期以內(nèi)短期回購為主，采用市場化利率招標方式開展操作。央行會根據(jù)貨幣調(diào)控需要，綜合考慮銀行體系流動性供求狀況、貨幣市場利率水平等多種因素，靈活決定該工具的操作時機、操作規(guī)模及期限品種等。

（二）常備借貸便利（SLF）

SLF是央行在2013年1月創(chuàng)設的流動性調(diào)節(jié)工具，主要功能是滿足金融機構期限較短的大額流動性需求。對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行，期限以1～3個月為主，利率水平根據(jù)貨幣政策調(diào)控、引導市場利率的需要等綜合確定。SLF以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質信貸資產(chǎn)等。

（三）抵押補充貸款（PSL）

2014年7月，國開行從央行獲得1萬億元的PSL用于棚改專項貸款，貸款利率低于同期市場利率，還款來源是國開行住宅金融事業(yè)部未來在銀行間債市發(fā)行的住宅金融專項債券。2014年10月下旬，央行向11家銀行投放PSL，總規(guī)模在2500億～3000億元。PSL的運用主要是為了實現(xiàn)央行多方面調(diào)控市場中長期利率的目的，進而更好地應對當前利率市場化日益加快帶來的挑戰(zhàn)。

（四）中期借貸便利（MLF）

2014年9月，中國人民銀行創(chuàng)設MLF。MLF是中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，采取質押方式發(fā)放，并需提供國債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級信用債等優(yōu)質債券作為合格質押品，期限為3個月。中國人民銀行在提供MLF的同時，引導金融機構加大對小微企業(yè)和“三農(nóng)”等國民經(jīng)濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。

（五）政策評述

目前，我國新型貨幣政策工具在調(diào)節(jié)市場流動性、促進產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整等方面發(fā)揮了積極作用，但其效果尚未完全顯現(xiàn)。央行通過降準降息以及各種公開市場操作，對降低短端利率效果顯著，但短端利率向長端利率傳導的機制還不是很順暢。而且，我國經(jīng)濟正處在增長速度換擋器、結構調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期的“三期疊加”時期，因此央行需要在降準降息的同時，繼續(xù)積極運用新型貨幣政策工具，疏通利率傳導途徑，降低新經(jīng)濟的融資成本，加快新老經(jīng)濟交替的速度。

作者單位：民生證券研究院

責任編輯： 鹿寧寧 羅邦敏