摘要：近期“供給側(cè)改革”概念的提出給未來經(jīng)濟新常態(tài)以想象空間。本文闡述了供給側(cè)改革的概念，對美英兩國供給側(cè)改革的措施及效果進行了簡要介紹，并結(jié)合我國國情對我國供給側(cè)改革的內(nèi)容進行了預(yù)測。針對市場面臨的資產(chǎn)荒問題，本文認為供給側(cè)改革將擴容權(quán)益類資產(chǎn)空間，帶來資產(chǎn)增量，有望改善資產(chǎn)荒局面。

關(guān)鍵詞：供給側(cè) 改革 資產(chǎn)荒 供給學派

近期，習近平總書記在第十一次中央財經(jīng)領(lǐng)導小組會議上強調(diào)：“在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力提高供給體系質(zhì)量和效率，增強經(jīng)濟持續(xù)增長動力，推動我國社會生產(chǎn)力水平實現(xiàn)整體躍升?！崩羁藦娍偫碓谥鞒终匍_“十三五”《規(guī)劃綱要》編制工作會議時再次強調(diào)，要在供給側(cè)和需求側(cè)兩端發(fā)力促進產(chǎn)業(yè)邁向中高端?！肮┙o側(cè)改革”迅速成為熱門概念，甚至有機構(gòu)提出“供給革命”的說法。在中國經(jīng)濟持續(xù)下行、新舊增長動力變更銜接之際，供給側(cè)改革給了未來經(jīng)濟新常態(tài)以充分的想象空間，也使我們在展望2016年之際可以從新的視角來探討政策走向和資產(chǎn)組織的前景。

供給側(cè)改革的理論來源

什么是供給側(cè)改革？目前官方尚未給出全面解讀，但從決策層口頭表述以及十八大以來陸續(xù)推出的一些政策來看，可以認為供給側(cè)改革的理論來源于“供給學派”。

供給學派是20世紀70年代在美國興起的一個經(jīng)濟學流派，與盛行多年的凱恩斯主義強調(diào)需求不同，該學派強調(diào)經(jīng)濟的供給方面，認為需求會自動適應(yīng)供給的變化，市場能夠自動出清，且需求總是等于供給，不需要去刺激需求。

供給學派認為，經(jīng)濟的增長取決于勞動力和資本等生產(chǎn)要素的供給和有效利用，因而其函數(shù)表達為：Y=F（A，K，L），其中Y代表總產(chǎn)出，K是資本，L是勞動力，A是全要素生產(chǎn)率。由于L存在瓶頸，K存在邊際遞減，因此供給學派認為經(jīng)濟增長的關(guān)鍵在于通過技術(shù)進步、制度紅利、人力資本深化等提高A，也就是全要素生產(chǎn)率來促進經(jīng)濟增長。

而技術(shù)進步和人力資本難以在短期內(nèi)見效，通過制度紅利提高A便成為供給學派認為的最大可操作變量。在20世紀80年代，以美國里根政府、英國撒切爾政府為代表的西方國家，都是通過供給學派政策來促進經(jīng)濟增長的典型代表，且都取得了相當不錯的效果。

美國、英國供給側(cè)改革簡要回顧

二戰(zhàn)后，西方國家秉承美國羅斯福新政開始的凱恩斯主義，國家深度介入經(jīng)濟，以期熨平經(jīng)濟周期并拉動經(jīng)濟增長。凱恩斯主義在20世紀50至60年代取得了良好效果，造就了西方國家的黃金時代。但70年代后，美國及歐洲國家失業(yè)率飆升，經(jīng)濟增長大幅減緩，繼續(xù)堅持凱恩斯主義的西方國家政府近乎束手無策。

里根政府成立后，迅速轉(zhuǎn)向供給學派尋求對策，對美國經(jīng)濟實施了以減稅、放松管制、控制貨幣為特征的大規(guī)模改革，被稱為“里根經(jīng)濟學”（見表1）。在經(jīng)歷了初期大幅加息和減稅帶來的財政惡化沖擊后，美國經(jīng)濟逐漸轉(zhuǎn)入良性增長，通脹得到控制，企業(yè)盈利與居民所得均顯著上升，經(jīng)濟活力大增，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)重組升級，并最終在美蘇爭霸中以壓倒性優(yōu)勢獲勝。

以美國、英國為代表的供給側(cè)改革有以下幾個突出共同點：一是大規(guī)模減稅；二是大幅削減社會福利；三是收緊貨幣政策；四是減少政府對經(jīng)濟的管制和干預(yù)。

對比當下中國經(jīng)濟的情形，與美英在實施改革前在某些方面有一定的相似之處，比如對總需求刺激的靈敏度降低、經(jīng)濟增速放緩、財政支出較為沉重、市場競爭機制不足等。同時，也存在一些顯著區(qū)別，如中國經(jīng)濟實際增速水平仍較高、目前不存在高通脹高失業(yè)問題，社會保障體系也正在完善中。

對中國供給側(cè)改革的預(yù)測

筆者認為，中國實施供給側(cè)改革并不是一時興起，也不會放松對總需求的調(diào)控，更不代表經(jīng)濟政策的大轉(zhuǎn)向。供給側(cè)改革是此前“調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型”目標的具體化，與總需求刺激政策并行不悖。

中國的供給側(cè)改革將從西方國家成功的實踐中汲取精髓，同時結(jié)合自身國情，走出自己特色的供給側(cè)改革之路。預(yù)計中國的供給側(cè)改革將呈現(xiàn)以下幾個特征。

（一）近期不會大規(guī)模減稅及削減社會福利

減稅的制約在于，在經(jīng)濟下行階段，政府財政收入也承受相當大的壓力。2016年需要財政政策發(fā)揮更大的作用，如果減稅，將會帶來各級政府財力不足，難以落實穩(wěn)增長的各項任務(wù)。同時，如果中央和地方政府過度擴大國債、地方債的發(fā)行規(guī)模，將對債券市場的容量構(gòu)成沖擊，抬高債券市場利率，不利于降低社會融資成本。

未來進一步出臺結(jié)構(gòu)性減稅措施還是有可能的，包括加快推進營改增、加大對小微企業(yè)的減稅力度、調(diào)整個稅起征點等，但減稅規(guī)模不會很大。社會福利方面，由于目前中國依然處在社會福利不斷完善發(fā)展的階段，未來對民生保障的投入會進一步加大，因此近期不會削弱社會福利。

（二）不會出現(xiàn)大規(guī)模私有化

英國撒切爾政府曾將國有企業(yè)進行了大規(guī)模私有化，隨后其他歐洲國家也紛紛仿效，私有化改革提升了企業(yè)效率，減輕了政府負擔，加強了市場競爭機制，最終取得了不錯的效果。

基于中國國情，預(yù)計未來企業(yè)層面的改革仍將以國企改革為重要推手，以改革國資監(jiān)管、提升企業(yè)效率、推動國企整合為重點，穩(wěn)步發(fā)展混合所有制，大規(guī)模國企私有化的情況不會發(fā)生。

（三）對貨幣政策的影響偏中性

美國、英國在轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革時，都大幅收緊了貨幣政策，通過大幅加息來遏制通脹，但這一情況在中國顯然不會發(fā)生。當前中國面臨的是潛在通縮風險而非通脹，同時實體經(jīng)濟融資渠道尚未完全暢通，融資成本依然偏高，貨幣政策事實上存在繼續(xù)放寬的需求。

繼續(xù)寬貨幣是經(jīng)濟下行周期的客觀要求，這與側(cè)重刺激需求還是側(cè)重刺激供給并無必然聯(lián)系，因此預(yù)期供給側(cè)改革對貨幣政策的影響是偏中性的。

（四）轉(zhuǎn)型升級與提升市場效率將是重點

轉(zhuǎn)型升級一直是近年經(jīng)濟工作的重點。在中國人口紅利結(jié)束，工業(yè)化、城市化進入后程，經(jīng)濟更加依賴消費的階段，轉(zhuǎn)型升級的重要性更加凸顯。依托供給側(cè)改革，加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，將會是中國版供給側(cè)改革的重點。而加大市場對資源配置的決定性作用，是實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的重要驅(qū)動力，預(yù)計簡政放權(quán)、加強競爭、放松對行業(yè)準入和價格管制將會是改革的重點。

（五）產(chǎn)能出清面臨困難

供給側(cè)改革的一個重要內(nèi)容是市場自動出清，這一點尤其適合中國產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀。從過去一兩年的實踐經(jīng)驗來看，未來去過剩產(chǎn)能的前景不容樂觀。

首先，去過剩產(chǎn)能意味著產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)將面臨裁員，如果在部分上游行業(yè)領(lǐng)域啟動去產(chǎn)能，釋放的失業(yè)壓力短期內(nèi)難以消化；其次，各級政府有意愿有動力維持債務(wù)的剛性兌付，盡管打破剛兌是趨勢，但從過去兩年出現(xiàn)的一系列債券違約事件來看，政府持續(xù)介入債務(wù)違約的情況不會很快改變；再次，市場出清意味著信貸違約規(guī)模的大幅上升，這對金融機構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量安全構(gòu)成重大挑戰(zhàn)，也威脅到不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風險的底線。

由此可見，中國的產(chǎn)能出清需要一個過程，不會一蹴而就，更不會出現(xiàn)20世紀90年代國企大規(guī)模裁員下崗的情況。

供給側(cè)改革將帶來資產(chǎn)增量

（一）財稅體系改革將加劇傳統(tǒng)平臺類資產(chǎn)的稀缺性

理順我國財稅體系是一個醞釀多年的話題，有望借助供給側(cè)改革浮出水面。如果對中央、地方財稅體系作出調(diào)整，各級地方政府傳統(tǒng)平臺類資產(chǎn)的稀缺性或?qū)⒓觿　?/p>

目前中國財稅體系的問題在于地方政府事權(quán)與財權(quán)不夠匹配，事權(quán)較大但財權(quán)不足，導致地方政府有較強的融資沖動。未來的改革方向很可能是地方將部分事權(quán)上交中央，地方政府融資的迫切性將會逐漸下降，自發(fā)自還地方債、城投債、平臺類融資的供給規(guī)模將出現(xiàn)削減，這也意味著上述類型的存量債務(wù)將日益稀缺，特別是收益相對較高的城投類資產(chǎn)。在資產(chǎn)配置荒可能長期持續(xù)的背景下，一旦出現(xiàn)財稅體系調(diào)整，傳統(tǒng)平臺類融資產(chǎn)品將更加受到市場追捧。

（二）發(fā)展多層次資本市場將大幅擴容權(quán)益類資產(chǎn)空間

過去幾年，資本市場創(chuàng)新帶來的融資配資業(yè)務(wù)直接推動了銀行、券商、基金資管業(yè)務(wù)的大發(fā)展，在經(jīng)歷2015年股市震蕩后，機構(gòu)風險偏好普遍提高，資本市場帶來的業(yè)務(wù)空間出現(xiàn)收縮。

但是，產(chǎn)業(yè)升級、消費升級、萬眾創(chuàng)新必然要求資本市場發(fā)揮更強大的資源配置和融資支持作用，發(fā)展多層次資本市場是未來相當長階段內(nèi)供給側(cè)改革的重點之一，有望帶來可觀的業(yè)務(wù)空間。

目前我國資本市場本身仍存在很多需要解決的問題，如存在證券發(fā)行交易行政化、審批化；主板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)展相對成熟，但新三板相對發(fā)展不足，導致仍有眾多中小企業(yè)難以從資本市場融資；企業(yè)轉(zhuǎn)板也不順暢。這些問題的存在顯然不利于支持新興產(chǎn)業(yè)及營造創(chuàng)業(yè)氛圍。

未來資本市場兩個領(lǐng)域的改革值得關(guān)注。一是注冊制的加速落地，將簡化上市審批流程，增加資本市場供給，雖然這有可能引發(fā)市場波動，但市場擴容意味著權(quán)益類資產(chǎn)供給的擴大以及配資和直投可選擇對象的增加；二是發(fā)展和完善新三板，甚至建立四板市場（如區(qū)域股權(quán)交易中心），這意味著有資格進行股份轉(zhuǎn)讓、定向融資和并購重組的主體規(guī)模擴大，這種變化既會帶來資本市場融資類業(yè)務(wù)的增量空間，也會加大金融機構(gòu)對權(quán)益類產(chǎn)品的創(chuàng)新力度，各種新的產(chǎn)品模式將層出不窮。

（三）轉(zhuǎn)型升級帶來的資產(chǎn)增量空間值得看好

1.并購基金類融資增長空間巨大

供給側(cè)改革要求政府放松管制，提升市場效率，這必然帶來企業(yè)并購重組的活躍。

美國在里根新政后，曾出現(xiàn)過大規(guī)模并購重組潮，被稱為美國歷史上的第四次并購浪潮（1981—1989年），其中一個重要原因就是聯(lián)邦政府放松了對航空、銀行等傳統(tǒng)管制行業(yè)的準入障礙，因此這次并購浪潮主要集中在航空、金融、醫(yī)藥、石油等行業(yè)。值得注意的是，這次并購浪潮中，金融工具的創(chuàng)新帶來并購融資的極度活躍，90%的并購資金都是借入資金，同時，一些大公司為了避免被并購，也開始出售與主業(yè)無關(guān)的分支機構(gòu)。

中國正在推進的國企改革中，重組整合與發(fā)展混合所有制，都會帶來巨大的并購融資空間，重組整合既包括境內(nèi)企業(yè)間的大規(guī)模重組，也包括走出去類型的跨國并購；混合所有制則要求從戰(zhàn)略投資的角度引入社會資本，未來中國的并購潮，將涉及境內(nèi)、境外市場，涵蓋不同所有制的全方位參與主體。因此，并購基金或并購類融資未來發(fā)展前景值得看好，銀行與券商資管、基金子公司、信托等行業(yè)的合作空間廣泛。

2.消費升級帶來新的資產(chǎn)組織空間

國務(wù)院近期下發(fā)《關(guān)于積極發(fā)揮新消費引領(lǐng)作用加快培育形成新供給新動力的指導意見》（國發(fā)〔2015〕66號，簡稱66號文），對消費升級給出了明確的指導意見。

66號文中指出的服務(wù)消費、信息消費、綠色消費、時尚消費、品質(zhì)消費、農(nóng)村消費等將成為消費升級的重點推進領(lǐng)域，相關(guān)產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)投資的融資需求勢必迅速成長，在人口結(jié)構(gòu)變化，居民消費觀念轉(zhuǎn)變倒逼消費升級之際，上述領(lǐng)域給資產(chǎn)組織帶來了廣闊空間。

66號文中還提到要強化普惠金融服務(wù)，打造集消費、理財、融資、投資等業(yè)務(wù)于一體的金融服務(wù)平臺，支持發(fā)展消費信貸，這預(yù)示著國家層面將會更積極地推動互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的發(fā)展，而大力發(fā)展消費信貸則可能帶動消費信貸資產(chǎn)證券化的大幅發(fā)展。

同時，消費的大發(fā)展有望進一步充實資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，目前國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)物業(yè)費、學費等資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，未來健康、醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等一系列涉及消費升級和人力資本深化的行業(yè)，可能會成為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)創(chuàng)新的重要平臺。

3.政府引導基金、平臺類基金融資將大有可為

轉(zhuǎn)型升級將從兩個方面加大政府平臺類基金的融資需求。一是在大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新氛圍下，政府主導的創(chuàng)業(yè)類、科技類融資，如政府引導基金、產(chǎn)業(yè)基金等，包括其他類型的金融創(chuàng)新對高科技和新興行業(yè)的支持，將大有可為；二是在城投融資受限后，代替城投融資的各類政府平臺基金，其中符合調(diào)結(jié)構(gòu)方向的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級、企業(yè)技術(shù)改造、消費、文化、旅游等領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施類融資有望放量，這部分融資會在一定程度上抵消財稅改革帶來的傳統(tǒng)平臺類資產(chǎn)供給的減少。

作者單位：招商銀行同業(yè)金融總部

責任編輯：鹿寧寧 劉穎