摘要：2016年的信用市場(chǎng)已經(jīng)很難再找到類似2014年的高收益?zhèn)?015年的房地產(chǎn)債和城投債那樣的主題投資機(jī)會(huì)，可能會(huì)在“缺資產(chǎn)”和“防踩雷”之間持續(xù)糾結(jié)，主題投資機(jī)會(huì)淡化，個(gè)券甄別重要性上升；流動(dòng)性溢價(jià)可能是僅剩的價(jià)值洼地，另外估值分化暴露風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也將蘊(yùn)含投資機(jī)會(huì)。

關(guān)鍵詞：信用債 現(xiàn)金流 外部支持 信用風(fēng)險(xiǎn)

2016年的信用市場(chǎng)已經(jīng)很難再找到類似2014年的高收益?zhèn)ㄊ芤嬗诟呃詈突久娓纳祁A(yù)期）、2015年的房地產(chǎn)債和城投債（受益于外部融資實(shí)質(zhì)改善）那樣的主題投資機(jī)會(huì)。一方面，“缺資產(chǎn)”的主線仍會(huì)主導(dǎo)中高評(píng)級(jí)（更準(zhǔn)確地講，應(yīng)該是實(shí)際資質(zhì)較好的品種）有低利差基礎(chǔ)，但另一方面，信用尾部風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，“防踩雷”的壓力會(huì)主導(dǎo)利差階段性波動(dòng)以及尾部分化加劇，全年的信用債投資會(huì)在“缺資產(chǎn)”和“防踩雷”之間持續(xù)糾結(jié)，主題投資機(jī)會(huì)淡化，個(gè)券甄別重要性上升。在資金面總體寬松的情況下，流動(dòng)性溢價(jià)可能是僅剩的價(jià)值洼地，尚有壓縮空間；另外，估值分化會(huì)較信用風(fēng)險(xiǎn)本身的分化更大，暴露風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也將蘊(yùn)含投資機(jī)會(huì)。

信用尾部風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)未至

當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂主要源于對(duì)企業(yè)內(nèi)部盈利和現(xiàn)金流惡化的觀察。從這個(gè)層面來(lái)講，市場(chǎng)長(zhǎng)期信用風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)在持續(xù)積聚，越來(lái)越多的微觀個(gè)體內(nèi)部盈利和現(xiàn)金流的持續(xù)惡化，開(kāi)始波及外部融資和賬面流動(dòng)性，尾部信用風(fēng)險(xiǎn)正在加速暴露。

但從系統(tǒng)性角度來(lái)講，內(nèi)部現(xiàn)金流并非影響違約風(fēng)險(xiǎn)的唯一因素。從違約機(jī)理上看，信用風(fēng)險(xiǎn)并不單純等同于盈利惡化，而一定是最終的流動(dòng)性枯竭。決定流動(dòng)性和信用違約風(fēng)險(xiǎn)的因素至少有四個(gè)方面，即內(nèi)部盈利現(xiàn)金流、外部融資現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債表靜態(tài)流動(dòng)性及外部支持。盡管長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)內(nèi)部盈利現(xiàn)金流是核心，它從根本上決定和影響著其他層面，但是短期來(lái)看，這些因素卻可以是相對(duì)獨(dú)立的，共同決定企業(yè)的短期流動(dòng)性狀況和違約風(fēng)險(xiǎn)，尤其是外部流動(dòng)性支持因素甚至可能是獨(dú)立于財(cái)務(wù)因素而逆周期的。

雖然目前內(nèi)部盈利和現(xiàn)金流惡化時(shí)間已經(jīng)較長(zhǎng)且仍在持續(xù)，尾部風(fēng)險(xiǎn)在加速暴露，但從影響短期流動(dòng)性的其他幾個(gè)層面來(lái)看，仍然都明顯好于上一輪信用周期底部，對(duì)信用基本面構(gòu)成系統(tǒng)性支撐，尚未到達(dá)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴發(fā)階段。

（一）內(nèi)部盈利現(xiàn)金流：宏觀繼續(xù)探底，微觀盈利持續(xù)低迷

在上一輪信用周期中，GDP增速?gòu)?992年峰值的14.3%持續(xù)下滑至1999年的谷底7.6%，降幅近7個(gè)百分點(diǎn)；在本輪周期中，GDP增速?gòu)?010年的10.6%持續(xù)下滑至目前的7%以下，雖然幅度小于上一輪，但目前看仍在持續(xù)。工業(yè)增加值的情況類似，上一輪從1992年的同比增長(zhǎng)21.2%峰值降至1999年的8.5%低谷，本輪從2010年12.6%持續(xù)下降至目前的6%以下。

從宏觀盈利層面來(lái)看，由于數(shù)據(jù)時(shí)間序列不夠長(zhǎng)，只能觀察到前一輪信用周期尾聲時(shí)，在1998年底之前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速都處在低位徘徊，相當(dāng)部分時(shí)間處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)；從本輪周期的情況來(lái)看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速?gòu)?010年開(kāi)始持續(xù)下滑，目前也已進(jìn)入負(fù)值區(qū)域（見(jiàn)圖1）。

從微觀企業(yè)盈利來(lái)看，仍較低迷。A股非金融上市公司前三季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)-3.47%，凈利潤(rùn)同比增速-9.48%，剔除投資收益及非經(jīng)常性損益后的主業(yè)凈利潤(rùn)表現(xiàn)更弱，同比增長(zhǎng)-16.49%。盈利指標(biāo)在二季度邊際改善的情況下重回下降。預(yù)計(jì)2016年股市低迷（影響投資收益）和人民幣貶值（影響匯兌損益）的負(fù)面影響將趨弱，但微觀整體盈利仍然不容樂(lè)觀。

（二）外部融資現(xiàn)金流：融資環(huán)境顯著好于上輪周期

從外部融資現(xiàn)金流來(lái)看，目前的融資環(huán)境遠(yuǎn)好于上一輪信用周期底部，因?yàn)楫?dāng)前的銀行不良率遠(yuǎn)低于上一輪，銀行有很大的騰挪空間，而且債權(quán)和股權(quán)等直接融資方式也更為便捷。從M2與社融的背離看，近期的融資收縮主要來(lái)源于需求端萎縮而非資金供給問(wèn)題。

穩(wěn)增長(zhǎng)也在營(yíng)造寬松的融資環(huán)境。從A股非金融上市公司的微觀情況看，二三季度外部籌資現(xiàn)金流在繼續(xù)改善，從而支撐賬面流動(dòng)性和短期償債指標(biāo)的持續(xù)改善。

（三）資產(chǎn)負(fù)債表靜態(tài)流動(dòng)性：仍有較強(qiáng)保護(hù)

根據(jù)社科院數(shù)據(jù)，2008年以來(lái)，非金融企業(yè)部門(mén)持續(xù)加杠桿，2014年末資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)60%，較2008年末低點(diǎn)上升了8個(gè)百分點(diǎn)，但并不是歷史最高水平，仍然低于上一輪周期底部。

資產(chǎn)負(fù)債率在某種意義上主要是一個(gè)長(zhǎng)期償債指標(biāo)，而從短期來(lái)看，絕對(duì)資產(chǎn)總額也很重要。因?yàn)樵谡Ｇ闆r（資金供給不發(fā)生系統(tǒng)性枯竭）下，并不是所有債務(wù)而只是到期債務(wù)需要周轉(zhuǎn)，從這個(gè)意義上尤其是宏觀整體來(lái)看，絕對(duì)資產(chǎn)總額也能夠有效降低系統(tǒng)性的流動(dòng)性崩潰風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)，非金融企業(yè)部門(mén)總資產(chǎn)從2000年的不足37萬(wàn)億元上升至2014年的近338萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了8倍多，“韌性”越來(lái)越強(qiáng)，因此可以說(shuō)，目前離最終的系統(tǒng)性違約仍有較大距離。

（四）外部支持：穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的容忍度更低

事實(shí)上，筆者一直認(rèn)為所謂“剛性兌付”和“打破剛性兌付”只是市場(chǎng)自創(chuàng)的心理暗示。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，監(jiān)管層面對(duì)于違約處理態(tài)度自始至終并無(wú)太大變化，仍然都是會(huì)先盡量協(xié)調(diào)，實(shí)在不行當(dāng)然也只能違約。不是說(shuō)“剛性兌付”就是承諾不違約，也不是說(shuō)“打破剛兌”就是放任違約?？陀^上可能有兜不了的問(wèn)題，但主觀態(tài)度并不會(huì)有太大變化。

在當(dāng)前保增長(zhǎng)壓力加大的情況下，筆者認(rèn)為監(jiān)管層對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的容忍度更低了。市場(chǎng)此前最擔(dān)憂的兩個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)板塊——城投和房地產(chǎn)，在政策寬松的背景下，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大幅緩解。未來(lái)制造業(yè)調(diào)整周期可能較長(zhǎng)，政策作用的短期效果不像針對(duì)城投和房地產(chǎn)業(yè)那樣顯著，但邊際上也可能延緩。

總體上，持續(xù)的內(nèi)部盈利現(xiàn)金流惡化向外部融資和賬面流動(dòng)性枯竭的傳導(dǎo)壓力會(huì)越來(lái)越大，但從系統(tǒng)性的角度來(lái)看，外部融資環(huán)境、資產(chǎn)負(fù)債表靜態(tài)流動(dòng)性、外部支持仍然對(duì)于緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有支撐，違約仍暫不會(huì)發(fā)生。

“缺資產(chǎn)”主導(dǎo)利差整體走勢(shì)

（一）票息資產(chǎn)稀缺主導(dǎo)信用利差整體維持低位

宏觀層面，“經(jīng)濟(jì)探底—投資意愿低迷—融資需求下滑”主導(dǎo)票息資產(chǎn)供給稀缺的邏輯越來(lái)越清晰，反映融資需求的社會(huì)融資總額開(kāi)始出現(xiàn)拐點(diǎn)（見(jiàn)圖2）；反映資金供給和資金需求關(guān)系的“M2-社融”指標(biāo)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)（見(jiàn)圖3），在總量流動(dòng)性充足下，機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置壓力越來(lái)越大。股市波動(dòng)加大、IPO新規(guī)下打新高收益神話破滅、城投和房地產(chǎn)非標(biāo)盛宴退潮，低風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)供給越來(lái)越少。

（二）融資需求收縮路徑：非標(biāo)—表內(nèi)信貸—信用債

在企業(yè)融資需求萎縮而資金供給又相對(duì)充足的情況下，毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)先收縮融資成本最高的品種，即在2015年初非標(biāo)領(lǐng)域就開(kāi)始收縮，而表內(nèi)信貸收縮在當(dāng)時(shí)尚不明顯。

從2015年下半年開(kāi)始，融資需求的收縮從成本最高的非標(biāo)向成本適中的表內(nèi)信貸蔓延：新增信貸呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，尤其是其中最反映實(shí)體融資需求趨勢(shì)的企業(yè)中長(zhǎng)期信貸收縮劇烈，7、8、10月單月均只有約1000億元。

在融資成本最低的領(lǐng)域，融資替代需求使得信用債供給暫時(shí)維持在高位甚至進(jìn)一步提升，但隨著融資成本的內(nèi)在平衡，這種替代效應(yīng)會(huì)逐漸減弱；另一方面，2016年信用債到期量創(chuàng)新高，將緩解信用債凈供給壓力?？傮w上看，信用債局部放量不改總體信用供給疲弱格局，更可能是供需兩旺態(tài)勢(shì)。

（三）信用債供給結(jié)構(gòu)包含收縮隱憂

2015年6月以來(lái)，伴隨信用債收益大幅下行，信用債凈供給持續(xù)上升，6—10月平均每月超過(guò)3100億元。剔除公司債，其余信用債凈供給平均每月2100億元左右，高于上半年但同比低于2014年同期。

從公司債結(jié)構(gòu)看，主要是房地產(chǎn)債，大概率是用于或?qū)?huì)用于替換過(guò)去高成本的非標(biāo)和貸款融資，并不會(huì)增加總體信用供給壓力。另有一些平臺(tái)類債，在政府債務(wù)置換背景下，無(wú)須擔(dān)憂供給放量。

從期限結(jié)構(gòu)看，在非公司債凈供給中，短融占比大幅上升，七八月甚至達(dá)到近50%；而除公司債以外的中長(zhǎng)期債券增長(zhǎng)乏力，與中長(zhǎng)期信貸表現(xiàn)一致，反映融資需求和后續(xù)供給增長(zhǎng)潛力不足。

從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，傳統(tǒng)發(fā)債大戶綜合、建筑裝飾、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)、采掘等行業(yè)合計(jì)凈供給占比從2014年的75.4%、2015年上半年的68.9%大幅下降至2015年三季度的47.3%，供給收縮已成定局。

（四）理財(cái)存量到期再配置壓力主導(dǎo)旺盛需求

3個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年化收益率從2014年初的近6%下行至目前的4.5%以下，尤其是2015年下半年以來(lái)開(kāi)始加速下行。

此前資產(chǎn)端收益率下行并未帶動(dòng)理財(cái)收益率明顯下行的主要原因：（1）理財(cái)存量中尚有部分高收益資產(chǎn)作為支撐，可以彌補(bǔ)邊際上的收益成本倒掛；（2）理財(cái)投資存在普遍的期限錯(cuò)配，資產(chǎn)久期長(zhǎng)、負(fù)債久期短，導(dǎo)致負(fù)債滾動(dòng)融資需求剛性，成本相應(yīng)具有很強(qiáng)的粘性。

未來(lái)，理財(cái)在2013年和2014年配置的大量非標(biāo)資產(chǎn)逐步到期，融資方（平臺(tái)、房地產(chǎn)、礦產(chǎn)）再融資需求下降，理財(cái)存量中的高收益資產(chǎn)將減少，資金再配置壓力突顯。

參考非標(biāo)興起之前的利差水平，未來(lái)理財(cái)收益率仍有100bp以上的下行空間（見(jiàn)圖4），主導(dǎo)市場(chǎng)收益率重估。

（五）信用風(fēng)險(xiǎn)通常是信用利差的放大器而非觸發(fā)器

信用基本面惡化通常是以放大資金緊張和市場(chǎng)整體調(diào)整幅度的方式來(lái)拉大利差的，而在資金寬裕、市場(chǎng)整體調(diào)整壓力不大的情況下，單純信用基本面惡化很少使得信用利差大幅拉大。

歷史上，信用利差大幅拉大的時(shí)期大概有五次：2008年底至2009年初、2009年下半年、2011年全年、2012年下半年、2013年下半年。除第一次（當(dāng)時(shí)信用市場(chǎng)剛剛起步，債券較少）外，其余四次無(wú)一例外地都伴隨著資金面收緊和市場(chǎng)大幅調(diào)整。與其說(shuō)是信用基本面惡化導(dǎo)致信用利差拉大，不如說(shuō)是這種惡化放大了市場(chǎng)的整體調(diào)整幅度。因?yàn)樵谄溆鄷r(shí)期，即便信用基本面有所惡化，但并未看到系統(tǒng)性信用利差拉大。最典型的是2014年初超日債違約后，在一片“打破剛兌”、“違約元年”的擔(dān)憂中，信用利差持續(xù)收窄了一年；在2015年初利差處于低位且私募債可能扎堆違約的擔(dān)憂下，信用利差在一片質(zhì)疑聲中繼續(xù)屢創(chuàng)新低。

（六）“缺資產(chǎn)”主導(dǎo)趨勢(shì)，“防踩雷”主導(dǎo)波動(dòng)和分化

2016年的利率環(huán)境、供需關(guān)系和流動(dòng)性狀況仍然對(duì)于信用利差整體維持低位有利。但在信用利差歷史新低、信用尾部風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加劇的情況下，信用利差繼續(xù)收窄的空間很小。在信用事件爆發(fā)時(shí)，可能帶來(lái)信用利差階段性波動(dòng)，但這種波動(dòng)不會(huì)失控，更主要是尾部分化。

總體而言，實(shí)際資質(zhì)較好品種估值仍相對(duì)安全，而實(shí)際資質(zhì)較弱的品種（從AA-向部分AA甚至AA+延伸），一是違約風(fēng)險(xiǎn)大，二是估值波動(dòng)大，獲取相對(duì)收益越來(lái)越難。信用利差最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于經(jīng)濟(jì)超預(yù)期企穩(wěn)，即利率環(huán)境惡化，而信用基本面又未扭轉(zhuǎn)的節(jié)點(diǎn)。

“防踩雷”是最重要的投資主題

在信用利差極低且信用尾部風(fēng)險(xiǎn)加速暴露的市場(chǎng)環(huán)境下，2016年信用債主題性投資機(jī)會(huì)已經(jīng)很難尋覓；而與此同時(shí)，“缺資產(chǎn)”的壓力又會(huì)使得選擇空間越來(lái)越小，優(yōu)質(zhì)品種整體利差也難以系統(tǒng)性拉大。做好“防踩雷”是2016年投資決勝的關(guān)鍵，守住安全底線，業(yè)績(jī)水到渠成。

下面將嘗試從多個(gè)維度篩查和甄別尾部風(fēng)險(xiǎn)。需要說(shuō)明的是，預(yù)測(cè)違約是比預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況更困難得多的事情，本文的分析框架和篩選結(jié)果主要旨在為投資者提供分析思路和參考，而并非奢望能夠精確預(yù)測(cè)違約。

（一）行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)排雷

本文根據(jù)行業(yè)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況把行業(yè)大致劃分為五個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)梯隊(duì)，見(jiàn)表1。風(fēng)險(xiǎn)較高的行業(yè)主要集中在產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)以及下游一些集中度低、低評(píng)級(jí)占比多、景氣度一般的行業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的行業(yè)主要是下游逆周期性和景氣度尚可的行業(yè)，以及公用事業(yè)及交通運(yùn)輸行業(yè)等。

（二）區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)排雷（系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和政府救助能力）

從近期云煤化、龍煤等信用事件的演變來(lái)看，政府協(xié)調(diào)甚至是直接的資金支持仍然是延緩區(qū)域系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要屏障，是判斷區(qū)域系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)需要考慮的重要因素。此外，在過(guò)去對(duì)城投債的區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)甄別中，市場(chǎng)普遍采用區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和地方政府綜合財(cái)務(wù)狀況的框架，筆者認(rèn)為結(jié)合區(qū)域企業(yè)發(fā)債狀況，這一框架仍然可以用于對(duì)包括產(chǎn)業(yè)債在內(nèi)的信用債進(jìn)行區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)狀況甄別。

筆者運(yùn)用此框架進(jìn)行評(píng)估得出：綜合實(shí)力最強(qiáng)的省份（直轄市）包括北京、上海、廣東、浙江、江蘇和山東等；綜合實(shí)力較強(qiáng)的有天津、河北、河南、湖北、四川和福建等；綜合實(shí)力一般的包括遼寧、陜西、安徽、湖南、江西、海南等；其余（未統(tǒng)計(jì)西藏自治區(qū)和港澳臺(tái)地區(qū)）綜合實(shí)力較弱。

（三）個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)排雷

需要重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)部現(xiàn)金流不佳、外部支持又較弱、賬面流動(dòng)性緊張以及負(fù)面事件纏身的發(fā)行人。

向壓縮流動(dòng)性溢價(jià)、提升風(fēng)險(xiǎn)管理能力要收益

（一）信用利差整體難進(jìn)一步壓縮

從圖5和圖6可以看出，高等級(jí)的信用利差已處于歷史最低水平，中低等級(jí)的信用利差水平也不高，整體信用利差很難再進(jìn)一步壓縮。

（二）期限利差風(fēng)險(xiǎn)不大，但空間也有限

從圖7和圖8可以看出，無(wú)論是高等級(jí)的期限利差，還是中低等級(jí)的期限利差，都處于中低水平，風(fēng)險(xiǎn)不大，但空間也有限。

（三）評(píng)級(jí)利差中高等級(jí)空間不大，低等級(jí)受制尾部風(fēng)險(xiǎn)

從圖9和圖10來(lái)看，中高等級(jí)的評(píng)級(jí)利差處于歷史較低水平，壓縮空間不大；低等級(jí)的評(píng)級(jí)利差較高，反映尾部風(fēng)險(xiǎn)較大。

（四）向壓縮流動(dòng)性溢價(jià)要收益

一方面，“缺資產(chǎn)”使得配置壓力大；另一方面，利差低位、信用尾部風(fēng)險(xiǎn)大限制了降級(jí)投資操作，期限利差空間有限又限制了拉久期策略，因此信用債投資獲取超額收益越來(lái)越難。

在流動(dòng)性整體寬松環(huán)境下，加杠桿仍然是相對(duì)可行和較好的投資策略。同樣在流動(dòng)性寬松條件下，向壓縮流動(dòng)性溢價(jià)要收益是獲取超額收益的有效策略。一些資質(zhì)較好但流動(dòng)性較弱的品種，如金融機(jī)構(gòu)二級(jí)資本工具、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（優(yōu)勢(shì)在于分層設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)）、實(shí)際資質(zhì)較好的定向工具（PPN）和私募債券都有望獲得市場(chǎng)追捧，進(jìn)而在提升估值的同時(shí)提升流動(dòng)性。

（五）向提升風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和管理能力要收益

在尾部風(fēng)險(xiǎn)加大、個(gè)體信用事件頻發(fā)的環(huán)境下，信用利差分化加劇，潛在風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)也可能蘊(yùn)含著超額收益。

由于整體利差已處于低位，難以壓縮，因此提升個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和管理能力對(duì)于獲取超額收益的重要性越來(lái)越重要。同時(shí)，提升個(gè)券違約容忍度、強(qiáng)化組合管理能力，是未來(lái)信用債投資需要突破的重要課題。要通過(guò)尋找利差分化和信用事件中錯(cuò)殺的行業(yè)、個(gè)券，反向思維，底線控制，運(yùn)用組合管理手段獲取超額收益，承擔(dān)和管理市場(chǎng)不能承擔(dān)和管理的風(fēng)險(xiǎn)。

作者單位：國(guó)泰君安證券

責(zé)任編輯：羅邦敏 廖雯雯