摘要：本文介紹了2015年7月份以來(lái)，銀行所面臨的高收益資產(chǎn)匱乏的資產(chǎn)荒現(xiàn)象，以及銀行不良貸款持續(xù)增長(zhǎng)、利潤(rùn)增長(zhǎng)乏力的局面。在內(nèi)憂外患雙重背景下，本文認(rèn)為銀行應(yīng)謹(jǐn)慎采用“加大杠桿、拉長(zhǎng)久期”的投資策略，并對(duì)銀行重構(gòu)大類(lèi)資產(chǎn)的配置方向提出了建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)荒 商業(yè)銀行 資產(chǎn)重構(gòu) 資產(chǎn)支持證券

2015年7月以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)低迷及股市回落，不少研究機(jī)構(gòu)拋出了“資產(chǎn)荒”或者“資產(chǎn)配置荒”的論調(diào)。簡(jiǎn)而言之，資產(chǎn)荒是指整個(gè)金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，而投資渠道匱乏，高收益又相對(duì)安全的資產(chǎn)可得性降低。

資產(chǎn)荒令銀行傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置思路出現(xiàn)困局。與此同時(shí)，商業(yè)銀行不良貸款持續(xù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)卻增長(zhǎng)乏力。如此內(nèi)憂外患的局面，給銀行大類(lèi)資產(chǎn)配置的方向帶來(lái)極大挑戰(zhàn)。

外患：資產(chǎn)荒制約銀行資產(chǎn)配置

在前幾年經(jīng)濟(jì)上行、投資驅(qū)動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)的融資需求極為旺盛，這兩類(lèi)企業(yè)對(duì)成本敏感度較低，為市場(chǎng)提供了大量高收益的固收類(lèi)資產(chǎn)。2015年上半年，房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)的高收益資產(chǎn)供給減速，不過(guò)資本市場(chǎng)的火熱為銀行等機(jī)構(gòu)提供了二級(jí)市場(chǎng)配資、股票質(zhì)押式回購(gòu)等相對(duì)高收益的類(lèi)固收資產(chǎn)。隨著7月份以來(lái)股票指數(shù)出現(xiàn)高位回落，銀行進(jìn)入高收益資產(chǎn)匱乏的資產(chǎn)荒時(shí)期。

（一）銀行資產(chǎn)端出現(xiàn)兩個(gè)重要變化

1.地方政府債發(fā)行及置換

2014年10月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43 號(hào)）發(fā)布。以此為標(biāo)志，我國(guó)對(duì)地方政府性債務(wù)的治理進(jìn)入新階段。國(guó)家開(kāi)正門(mén)、堵偏門(mén)，賦予地方政府依法適度舉債的融資權(quán)限，通過(guò)鼓勵(lì)以地方政府發(fā)債的方式緩解地方政府債務(wù)壓力并置換存量債務(wù)。

地方債務(wù)置換是指在財(cái)政部甄別存量債務(wù)的基礎(chǔ)上，把原來(lái)地方政府通過(guò)各種途徑形成的短期、高息債務(wù)（包括銀行貸款、BT、城投債、信托融資等）置換成長(zhǎng)久期、低成本的地方政府債券，旨在引導(dǎo)地方政府規(guī)范化、透明化融資。

2015年，全國(guó)人大批準(zhǔn)下達(dá)了6000億元的新增地方政府債券額度和3.2萬(wàn)億元的地方政府債券置換額度。自2015年5月份，地方政府債務(wù)置換正式駛?cè)肟燔?chē)道。截至2015年11月底，地方政府債發(fā)行規(guī)模達(dá)3.7萬(wàn)億元，全年的發(fā)行任務(wù)基本完成（見(jiàn)圖1）。

地方政府債的發(fā)行利率幾乎清一色緊貼投標(biāo)利率下限。即使是10年期的債券，發(fā)行利率也一直在4.2%以下，大幅低于同期貸款基準(zhǔn)利率（見(jiàn)圖2）。

在地方政府債大規(guī)模發(fā)行的背景下，傳統(tǒng)地方政府融資平臺(tái)的融資功能大大減弱，高收益資產(chǎn)供給迅速減少。由此，債券發(fā)行利率一路下行。

2.房地產(chǎn)投資低迷

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2015年以來(lái)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速持續(xù)回落：1—8月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增幅已降至3.5%的水平，相比去年同期降10個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下本世紀(jì)以來(lái)最低增幅。

同時(shí)，越來(lái)越多的房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)發(fā)行交易所公司債，滿足資金需求。截至9月30日，30家地產(chǎn)公司共公開(kāi)發(fā)行公司債48只（期），募集資金規(guī)模1254億元，13家地產(chǎn)公司非公開(kāi)發(fā)行公司債共26只（期），募集資金規(guī)模381億元。

目前，整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然處于去庫(kù)存階段，新開(kāi)工和投資下滑趨勢(shì)尚未扭轉(zhuǎn)，三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)尤其嚴(yán)峻。房地產(chǎn)投資意愿下降，正規(guī)發(fā)債渠道放開(kāi)及低成本公司債的大量供給，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)供給大幅萎縮，甚至出現(xiàn)了低成本房地產(chǎn)公司的公司債對(duì)存量高成本融資的替換，進(jìn)一步加劇了資產(chǎn)荒。

（二）資產(chǎn)荒在債券市場(chǎng)的表現(xiàn)

1.資金供給回流，債券需求旺盛

隨著傳統(tǒng)高收益資產(chǎn)供給的減少，大量流動(dòng)性開(kāi)始尋找投資新領(lǐng)域，以替代高收益資產(chǎn)，并直接推高了上半年的股市行情。但2015年6月份以來(lái)，股市去杠桿導(dǎo)致各類(lèi)股市衍生高收益資產(chǎn)迅速收縮，大量此前參與股市的資金開(kāi)始從中撤出。近期，雖然IPO重啟，但是針對(duì)新股申購(gòu)政策進(jìn)行了調(diào)整，取消預(yù)繳款，意味著IPO開(kāi)閘對(duì)資金的分流依然有限。

對(duì)于債券市場(chǎng)，由于打新基金對(duì)打新股的依賴(lài)程度降低，其只能增配固定收益?zhèn)?，因此債市需求猛增。即使是在地方政府債券加碼發(fā)行、交易所政策利好導(dǎo)致公司債供給增加的三季度，面對(duì)巨量需求，債券發(fā)行利率依然出現(xiàn)了一路下行。

2.債券市場(chǎng)收益率也下行明顯，信用利差明顯收窄

由于債券需求與供給的失衡以及相對(duì)寬松的貨幣政策，自2015年3月起，債券到期收益率一路下行，引領(lǐng)了一波債券的牛市行情，從1年期到10年期，各期限信用產(chǎn)品的到期收益率都明顯下降（見(jiàn)圖3、圖4）。

同時(shí)，由于交易所債券在質(zhì)押式回購(gòu)方面相對(duì)便捷，使其成為加杠桿操作的首要選擇，公司債需求增加，加劇了同期限不同信用級(jí)別公司債信用利差的收窄（見(jiàn)圖5）。

3.長(zhǎng)久期資產(chǎn)供不應(yīng)求，收益率下降明顯

在資產(chǎn)收益率一路下行的情況下，為提高回報(bào)率，投資機(jī)構(gòu)紛紛采取拉長(zhǎng)久期的策略。反映到數(shù)據(jù)上，長(zhǎng)久期的公司債與國(guó)開(kāi)債的信用利差顯著收窄，其中9年期AAA公司債的收益率甚至低于10年期國(guó)開(kāi)債，出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象（見(jiàn)圖6）。像9月24日萬(wàn)科公開(kāi)發(fā)行的公司債，5年期中標(biāo)利率為3.5%，與5年期國(guó)開(kāi)債到期收益率相比，信用利差也幾乎為0。

（三）資產(chǎn)荒令銀行面臨資產(chǎn)配置壓力

自2012年開(kāi)始，銀行通過(guò)自營(yíng)或借道各種通道等方式，將資產(chǎn)配置到房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)，并形成了大量的高收益信貸和非標(biāo)資產(chǎn)。自2014年以來(lái)，隨著存量高收益資產(chǎn)的逐漸到期或被置換為低收益資產(chǎn)，銀行的投資收益率出現(xiàn)大幅下行，相關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)（見(jiàn)圖7）。

內(nèi)憂：銀行盈利壓力增大

（一）不良貸款與不良貸款率雙升，資本壓力增大

根據(jù)銀監(jiān)會(huì)公布的商業(yè)銀行主要監(jiān)管指標(biāo)情況（法人口徑，下同），截至2015年三季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額11863億元，較上季度增加944億元，商業(yè)銀行不良貸款率達(dá)到1.59%，較年初上升0.20個(gè)百分點(diǎn)。關(guān)注類(lèi)貸款余額2.8萬(wàn)億元，比年初增加7145億元，比上季度增加1665億元。貸款損失準(zhǔn)備合計(jì)22634億元，較上季度增加972億元，撥備覆蓋率由一季度末的211.98%下降至190.79%。

自2014年一季度以來(lái)，銀行業(yè)不良貸款季度環(huán)比增速依次為9.12%、7.48%、10.44%、9.87%、16.60%、11.13%、8.65%；雖然不良貸款暴露有所趨穩(wěn)，但銀行業(yè)整體不良貸款和不良貸款率雙升的趨勢(shì)仍在延續(xù)。2015年四季度，由于經(jīng)濟(jì)增速依然下行，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難加大，預(yù)計(jì)銀行不良貸款仍將繼續(xù)攀升。

在2014年的四個(gè)季度中，商業(yè)銀行平均資本充足率分別為12.13%、12.40%、12.93%和13.18%，資本充足率逐季增加。但進(jìn)入2015年，銀行資本充足率開(kāi)始下跌，一季度為13.13%，二季度進(jìn)一步下降18BP至12.95%，雖然三季度回升至13.15%，但在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及不良貸款持續(xù)增加的情況下，預(yù)計(jì)2015年內(nèi)，為了滿足監(jiān)管資本的要求，銀行依然面臨一定的資本壓力（見(jiàn)圖8）。

不良貸款、撥備、資本三者密切相關(guān)，不良貸款的增加將直接影響銀行的撥備、利潤(rùn)和資本。

根據(jù)銀監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，銀行業(yè)三季度較二季度多計(jì)提損失準(zhǔn)備972億元，將直接導(dǎo)致銀行稅后利潤(rùn)減少729億元[=972×（1-25%企業(yè)所得稅率）]，由于當(dāng)年凈利潤(rùn)直接轉(zhuǎn)為“未分配利潤(rùn)”（核心資本的組成部分），因此三季度新增撥備會(huì)導(dǎo)致當(dāng)年凈利潤(rùn)及核心資本直接減少729億元。由于撥備的增加額度大于不良貸款余額的增加，由此導(dǎo)致銀行超額撥備增加28億元（=972億元-944億元），而超額撥備屬于附屬資本的核算范圍，因此超額撥備的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致附屬資本增加28億元。上述兩個(gè)因素合計(jì)導(dǎo)致銀行監(jiān)管資本減少721億元（=729億元-28億元）。而在二季度，由于損失準(zhǔn)備的計(jì)提（836億元）及不良增加大于撥備的計(jì)提（258億元），導(dǎo)致銀行監(jiān)管資本減少885億元。2015年二至三季度，銀行監(jiān)管資本合計(jì)減少了1606億元。

在滿足資本充足率10.3%1監(jiān)管要求的前提下，上述監(jiān)管資本的減少將直接導(dǎo)致銀行新增資產(chǎn)的形成能力降低15592億元（=1606億元/10.3%），而這僅是二季度和三季度不良資產(chǎn)增加導(dǎo)致的。若考慮全年不良資產(chǎn)的增加規(guī)模，銀行監(jiān)管資本減少得更多，迫切需要增加利潤(rùn)，以對(duì)沖不良資產(chǎn)對(duì)利潤(rùn)及資本的侵蝕。

（二）凈息差縮減，盈利能力下降

從貨幣政策層面看，央行多次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，存款利率浮動(dòng)區(qū)間持續(xù)擴(kuò)大，存款保險(xiǎn)制度建立，都使得銀行負(fù)債端成本持續(xù)攀升。但國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩趨勢(shì)未變，企業(yè)盈利能力逐漸下降，致使信貸需求不足，制約了銀行的貸款定價(jià)能力，導(dǎo)致銀行凈息差收窄。2015年初，凈息差收窄趨勢(shì)尤為明顯；二季度末銀行整體凈息差為2.51%，較上年同期下降0.11個(gè)百分點(diǎn)，為2012年以來(lái)最低水平，雖然三季度凈息差略上升至2.53%，但較上年同期仍下降0.15個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖9）。

與此對(duì)應(yīng)，銀行盈利能力出現(xiàn)下降。2015年前三個(gè)季度，在銀行總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)14.78%的情況下，銀行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)12925億元，同比增長(zhǎng)僅為2.21%。其中三季度單季度實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)4210億元，較二季度減少69億元，環(huán)比降低1.61%。同時(shí)，2015年第三季度，商業(yè)銀行平均資產(chǎn)利潤(rùn)率1.20%，同比下降0.15個(gè)百分點(diǎn)；平均資本利潤(rùn)率為16.68%，同比下降3.1個(gè)百分點(diǎn)，均為2012年以來(lái)的最低水平。

創(chuàng)新資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，突圍資產(chǎn)荒困局

為解決高收益資產(chǎn)匱乏、利潤(rùn)增長(zhǎng)乏力的困局，目前銀行較多采用的策略，是降低信用評(píng)級(jí)準(zhǔn)入、加大杠桿或拉長(zhǎng)久期，很多投資機(jī)構(gòu)也采用了這種策略，所以市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期債券收益率的下行和信用利差的收窄。但在經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)沒(méi)有改變的情況下，銀行化解存量不良貸款已經(jīng)壓力重重，從審慎經(jīng)營(yíng)的角度出發(fā)，筆者并不推薦銀行采用上述應(yīng)對(duì)策略。

由于面臨越來(lái)越嚴(yán)厲的資本監(jiān)管，銀行可投資資產(chǎn)總量受到資本的限制，不能超過(guò)資本的12.5倍。銀行增加資本的手段有限，主要包括增發(fā)股票，發(fā)行長(zhǎng)期次級(jí)債券、可轉(zhuǎn)換債券和混合資本工具等，在此情況下，應(yīng)更加注重資本的收益率，提高低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占用資本的比例。因此筆者建議銀行重構(gòu)大類(lèi)資產(chǎn)的配置方向，并提高以下兩類(lèi)資產(chǎn)的配置規(guī)模，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，提高資產(chǎn)收益率。

（一）加大資產(chǎn)支持證券的配置力度

自2012年資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟以來(lái)，截至2015年10月9日，證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)支持證券存量規(guī)模達(dá)1423億元，銀監(jiān)會(huì)主管的信貸資產(chǎn)支持證券存量規(guī)模達(dá)3532億元。由于目前投資者對(duì)資產(chǎn)支持證券的認(rèn)可度尚待提高，因此存量資產(chǎn)支持證券的發(fā)行價(jià)格相較公司債而言，具有一定的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》（中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)令2012年第1號(hào)），投資高評(píng)級(jí)資產(chǎn)支持證券能夠有效節(jié)約風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，提高資產(chǎn)收益率。

（二）先人一步，抓牢優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

銀行傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管控的重點(diǎn)，在于融資人的主體信用管控，從主體信用出發(fā)確定融資額度和風(fēng)險(xiǎn)管控措施。在國(guó)家“盤(pán)活存量”政策的支持下，存量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)盤(pán)活手段在逐漸增加。建議銀行在配置非標(biāo)等類(lèi)固收產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，由注重主體信用向注重資產(chǎn)質(zhì)量轉(zhuǎn)變，發(fā)展以?xún)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)為核心的私募資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，通過(guò)管控現(xiàn)金流、管控核心資產(chǎn)，在實(shí)質(zhì)上控制風(fēng)險(xiǎn)，提高資本收益率。

注：

1.根據(jù)《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于實(shí)施〈商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）〉過(guò)渡期安排相關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2012〕57號(hào)），銀監(jiān)會(huì)要求商業(yè)銀行在2018年底前達(dá)到規(guī)定的資本充足率監(jiān)管要求，即到2018年底，系統(tǒng)性重要銀行資本充足率需要達(dá)到11.5%，非系統(tǒng)性重要銀行達(dá)到10.5%；到2015年底，系統(tǒng)性重要銀行資本充足率需要達(dá)到10.3%，非系統(tǒng)性重要銀行達(dá)到9.3%。

作者單位：興業(yè)銀行股份有限公司投資銀行部

責(zé)任編輯：鐘飛 劉穎