摘要：基于人民幣貶值速率可控的基本判斷，短期內(nèi)離岸人民幣債券收益率仍將處于高位，但人民幣作為融資貨幣具有較為穩(wěn)定的貶值預(yù)期，有利于增加離岸人民幣債券融資的吸引力。中長(zhǎng)期來(lái)看，點(diǎn)心債投資的相對(duì)價(jià)值繼續(xù)凸顯，仍是離岸資金的首選投資品種；熊貓債將逐漸駛?cè)氚l(fā)展快車(chē)道。

關(guān)鍵詞：離岸人民幣債券市場(chǎng) 點(diǎn)心債 熊貓債 匯率

2015年回顧：離岸債券市場(chǎng)一波三折

2015年的離岸債券市場(chǎng)可謂一波三折，很不尋常。三季度接連經(jīng)歷了A股7月、8月的兩次暴跌，以及8月11日人民幣中間價(jià)調(diào)整帶來(lái)的在岸/離岸人民幣匯率快速貶值，無(wú)論是離岸人民幣債券還是中資發(fā)行人外幣債券，都不可能獨(dú)善其身。

點(diǎn)心債方面，以中國(guó)聯(lián)通17年、浦發(fā)銀行17年、西南證券18年、綠地18年和韓國(guó)發(fā)展銀行18年為例，從7月開(kāi)始，二級(jí)市場(chǎng)收益率呈現(xiàn)一路上行走勢(shì)，僅從9月中旬起才有所回落，收益率最高較6月末分別上升約184BP、197BP、274BP、291BP和78BP。9月下旬，隨著人民幣匯率逐漸企穩(wěn)，A股市場(chǎng)逐漸從底部掙脫而走出一波秋季行情，加之在岸市場(chǎng)利率持續(xù)下行，資金紛紛流向離岸市場(chǎng)尋求更高收益，點(diǎn)心債買(mǎi)盤(pán)興趣被徹底點(diǎn)燃，二級(jí)市場(chǎng)收益率廣泛下行，市場(chǎng)信心得以重建。此外，離岸人民幣貨幣交叉互換利率（CNH CCS）曲線(xiàn)下移，融資成本的降低也進(jìn)一步支撐了點(diǎn)心債買(mǎi)盤(pán)。10月份，點(diǎn)心債市場(chǎng)的買(mǎi)盤(pán)主要集中在2017—2019年到期的債券，收益率曲線(xiàn)進(jìn)一步平坦化。銀行類(lèi)點(diǎn)心債表現(xiàn)搶眼，銀行備證的信用債也隨之大受追捧。中資銀行類(lèi)點(diǎn)心債主要在3.9%～4%成交，有評(píng)級(jí)的國(guó)企類(lèi)點(diǎn)心債成交在4%上方，無(wú)評(píng)級(jí)國(guó)企類(lèi)點(diǎn)心債成交在4.5%附近。11月初，受深港通和國(guó)企改革消息刺激，A股強(qiáng)勢(shì)上揚(yáng)，為點(diǎn)心債市場(chǎng)注入了進(jìn)一步上漲的動(dòng)力。券商類(lèi)點(diǎn)心債大受追捧，一方面因其業(yè)績(jī)預(yù)期大增，另一方面因其絕對(duì)收益率仍處于高位，海通18收益率下跌至5.8%附近，西南18收益率下跌至6.4%附近。境內(nèi)長(zhǎng)期寬松的環(huán)境，為地產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇創(chuàng)造了條件，龍湖18成交收益率下探至6%以下。

中資外幣債方面，在“股災(zāi)”沖擊期間，百度17年和蒙牛18年美元債收益率最高分別上升約36BP、45BP。

可見(jiàn)，在岸權(quán)益和匯率市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)離岸人民幣和外幣債券均會(huì)造成沖擊，匯率市場(chǎng)的影響尤為明顯。

另外，在七八月份的市場(chǎng)震蕩中，點(diǎn)心債收益率上行幅度顯著大于外幣債券，個(gè)中原由也不難理解：本次沖擊主要來(lái)自于中國(guó)市場(chǎng)波動(dòng)而非發(fā)行人資質(zhì)的變化，而外幣債主要定價(jià)因素包括美債利率、匯率和發(fā)行人信用狀況，因此對(duì)外幣債的影響相對(duì)較小。地產(chǎn)、證券公司的債券收益率上行幅度高于其他行業(yè)發(fā)行人，這應(yīng)當(dāng)是由于房地產(chǎn)景氣程度與中國(guó)經(jīng)濟(jì)冷暖緊密相關(guān)，而A股市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)首當(dāng)其沖會(huì)傳導(dǎo)至券商的債券價(jià)格。中國(guó)銀行編制的境內(nèi)外債券投融資比較指數(shù)（CIFED）總指數(shù)顯示在岸/離岸收益率倒掛程度（在岸債券收益率低于離岸）在三季度不斷加劇并創(chuàng)出歷史新高，9月30日收?qǐng)?bào)在-261，相較二季度末大幅走闊210（見(jiàn)圖1）。10月份以來(lái)，離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)收益率均有所下行，離岸收益率同期下行更多，指數(shù)倒掛程度明顯收窄。截至11月13日，CIFED總指數(shù)收?qǐng)?bào)-132.96，倒掛程度較9月底大幅收窄68.51，基本重新回到8月初中間價(jià)大幅下調(diào)之前的水平。

短期：離岸債券收益率仍將處于高位

人民幣匯率對(duì)離岸市場(chǎng)的影響仍在發(fā)酵，筆者認(rèn)為短期內(nèi)離岸債券市場(chǎng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)在很大程度上取決于對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的預(yù)期。從8月以來(lái)政府有關(guān)人民幣不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ)等發(fā)言，以及在岸與離岸市場(chǎng)上匯率維穩(wěn)的表現(xiàn)來(lái)看，筆者傾向于認(rèn)為目前決策層對(duì)人民幣匯率持“貶而不崩”的立場(chǎng)，即不會(huì)放任人民幣自由落體式下落，而是將其控制在一定貶值速率以?xún)?nèi)。

人民幣貶值速率可控對(duì)離岸債券市場(chǎng)可能有以下三方面的影響：

第一，為維護(hù)人民幣“貶而不崩”，需要在在岸乃至離岸市場(chǎng)上投放大量美元，相當(dāng)于變相回籠人民幣資金，在流動(dòng)性中性甚至邊際收緊的情況下，在岸人民幣流動(dòng)性不具備繼續(xù)大幅擴(kuò)張基礎(chǔ)。此外，受離岸人民幣流動(dòng)性持續(xù)緊張和貶值預(yù)期的壓制，內(nèi)外部條件都不利于點(diǎn)心債收益率回落，因此預(yù)計(jì)短期內(nèi)離岸人民幣債券收益率仍將處于高位，在岸/離岸利差仍會(huì)較為穩(wěn)定地存在。

第二，人民幣作為融資貨幣具有較為穩(wěn)定的貶值預(yù)期，有利于在離岸市場(chǎng)企穩(wěn)時(shí)增加點(diǎn)心債對(duì)發(fā)行人的吸引力，這也可能成為未來(lái)點(diǎn)心債迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)的重要誘發(fā)因素。

第三，人民幣貶值使我國(guó)進(jìn)口需求下降，可能促使主要進(jìn)口來(lái)源國(guó)更多考慮使用人民幣定價(jià)，乃至直接使用人民幣交易來(lái)穩(wěn)定中國(guó)需求，由此外國(guó)貿(mào)易商的人民幣融資和投資需求可能上升。由于短期內(nèi)境外非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入在岸市場(chǎng)還面臨較多限制，離岸市場(chǎng)仍是境外人民幣資金的首選去向，從而進(jìn)一步在供需兩方面利好離岸人民幣債券。

中長(zhǎng)期：離岸債券市場(chǎng)將由投資帶動(dòng)融資

如果從中長(zhǎng)期來(lái)看離岸債券市場(chǎng)，需要基于更多因素：（1）中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，產(chǎn)能過(guò)剩、杠桿過(guò)高、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)遲緩等因素導(dǎo)致至少一兩年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景都不會(huì)太樂(lè)觀。這意味著國(guó)內(nèi)宏觀政策有長(zhǎng)期維穩(wěn)需要，貨幣政策宜松不宜緊，人民幣貶值壓力持續(xù)存在。（2）人民幣利率方面，經(jīng)濟(jì)不振、地方政府和企業(yè)去杠桿、結(jié)構(gòu)改革都要求在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)維持低利率環(huán)境。鼓勵(lì)民間創(chuàng)業(yè)和投資則亟須打破剛性?xún)陡督┚?，形成良性融資環(huán)境，而剛性?xún)陡兑坏┍淮蚱?，很有可能使無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步下降。因此，隨著經(jīng)濟(jì)增速和投資收益率下沉，中國(guó)利率中樞下移將是大勢(shì)所趨。（3）美元利率方面，雖然市場(chǎng)已經(jīng)形成美聯(lián)儲(chǔ)即將首次加息的廣泛預(yù)期，但是筆者認(rèn)為即使加息正式啟動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)還將延續(xù)其一向“引而不發(fā)”的貨幣政策正常化節(jié)奏，后續(xù)進(jìn)程仍將拖沓波折，這使得人民幣/美元的利差縮窄緩慢而有限。實(shí)際上，目前市場(chǎng)對(duì)加息預(yù)期的反應(yīng)也許已經(jīng)或者正在達(dá)到頂點(diǎn)，一旦靴子落地，有望在很大程度上降低市場(chǎng)的憂(yōu)慮情緒。

基于上述分析，筆者認(rèn)為未來(lái)離岸市場(chǎng)將由投資帶動(dòng)融資，在岸市場(chǎng)則將迎來(lái)更多融資機(jī)會(huì)。

首先，預(yù)計(jì)CIFED指數(shù)所顯示的離岸/在岸人民幣債券利率倒掛現(xiàn)象還將在未來(lái)一段時(shí)間持續(xù)存在，點(diǎn)心債投資的相對(duì)價(jià)值繼續(xù)凸顯。這是因?yàn)?，由于?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)整進(jìn)程仍未結(jié)束，通脹低位運(yùn)行，預(yù)計(jì)貨幣政策仍將偏向?qū)捤?，資金面整體維持寬松概率較大，在岸收益率尤其是短端收益率水平有望繼續(xù)低位運(yùn)行。但是，國(guó)內(nèi)外近期擾動(dòng)因素較多，市場(chǎng)可能會(huì)存在一定波動(dòng)。離岸市場(chǎng)方面，由于離岸人民幣（CNH）匯率受管制程度較弱，市場(chǎng)基本面因素起主導(dǎo)作用，而它對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和人民幣資產(chǎn)的負(fù)面消息更加敏感，加之國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)下行期，人民幣貶值壓力更大，這就使得與CNH匯率互動(dòng)緊密的離岸人民幣債券利率易上難下。

其次，從投資意愿上看，如果人民幣“貶而不崩”的預(yù)期逐漸形成，8月份中間價(jià)大幅下調(diào)之后市場(chǎng)對(duì)人民幣資產(chǎn)的恐慌性?huà)伿蹖⒅饾u平復(fù)，投資者將重新考慮在市場(chǎng)上配置人民幣資產(chǎn)。另一方面，雖然2015年以來(lái)在岸銀行間債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度不斷提高，但受制于權(quán)限需要審批、投資額度有限定、可投資領(lǐng)域仍然有限、國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)體系不易得到國(guó)際投資者認(rèn)可等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的束縛，離岸人民幣資金回流投資渠道并不十分順暢，點(diǎn)心債仍是離岸資金的首選投資品種。此外，在岸投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的信心和風(fēng)險(xiǎn)偏好更強(qiáng)，在國(guó)內(nèi)信用利差明顯偏低和“資產(chǎn)荒”愈演愈烈的情況下，未來(lái)可能會(huì)有更多資金尋求進(jìn)入離岸市場(chǎng)。

最后，隨著在岸利率趨勢(shì)性下降和人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，熊貓債將迎來(lái)歷史性發(fā)展機(jī)遇。在層出不窮的房地產(chǎn)救市政策之下，更多房地產(chǎn)企業(yè)回歸在岸市場(chǎng)融資也將成為常態(tài)。當(dāng)然，基于對(duì)美元利率上升速率遲緩的判斷，發(fā)行外幣債券依然適合在海外發(fā)展的企業(yè)。實(shí)際上，筆者注意到由于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)政策全面轉(zhuǎn)好，房地產(chǎn)企業(yè)在銀行間市場(chǎng)融資的渠道大為通暢，相關(guān)企業(yè)的信用狀況獲得改善，帶動(dòng)了其美元債券二級(jí)市場(chǎng)收益率下行。可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)融資環(huán)境改善將有助于跨國(guó)發(fā)展的企業(yè)降低外幣融資成本。

作者單位：中國(guó)銀行

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧