摘要：回顧2015年的債市走勢(shì)，國(guó)債收益率表現(xiàn)為先抑后揚(yáng)，以國(guó)開債為代表的政策性銀行債收益率一路向下、底部回升，地方債成為利率債品種中的重要一員。2016年債市長(zhǎng)牛的邏輯基礎(chǔ)不變，收益率曲線長(zhǎng)期下行是趨勢(shì)，但節(jié)奏放慢，慢牛主導(dǎo)市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：利率債 國(guó)債 地方債 政策性銀行債 收益率曲線

2015年利率債市場(chǎng)回顧

（一）國(guó)債：先抑后揚(yáng)

2015年，國(guó)債收益率呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢(shì)。上半年國(guó)債可以說(shuō)是備受打壓。一方面股市長(zhǎng)紅，瘋狂上漲展示了強(qiáng)大的吸金能力，資金大量流入股市。其中打新所獲得的超高收益率更是讓市場(chǎng)側(cè)目，一時(shí)間更被譽(yù)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)高收益投資渠道。而另一方面天量供應(yīng)襲來(lái)，前后共2萬(wàn)億元的地方置換債券涌入市場(chǎng)，在需求嚴(yán)重不足的情況下，供給端壓力使得國(guó)債中長(zhǎng)端收益率大幅向上，升至年內(nèi)最高，而短端收益率大幅下移，曲線呈陡峭化。

6月中旬，股市突遭大劫，出現(xiàn)劇烈調(diào)整，千股跌停接連上演。在股市重挫下，資金紛紛出逃，風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，債券的避險(xiǎn)價(jià)值得以凸顯，債市重喚生機(jī)。中長(zhǎng)端收益率終于開啟向下進(jìn)程，而短端收益率卻反彈回升，曲線呈平坦化。

9月末以來(lái)，國(guó)債再度上演了一輪波瀾壯闊的行情，并延續(xù)了整個(gè)10月，各期限利率全線下跌，其中更以中長(zhǎng)端領(lǐng)跌。其中標(biāo)志性的10年期國(guó)債一度破“3”，徹底點(diǎn)燃市場(chǎng)情緒。僅僅一個(gè)月的時(shí)間，中長(zhǎng)端收益率便下降到了全年最低水平。下行動(dòng)力被消耗殆盡后，債市迎來(lái)了預(yù)期中的調(diào)整，并綿延至今，收益率曲線低位回升（見圖1）。

（二）以國(guó)開債為代表的政策性銀行債：一路向下，底部回升

2015年國(guó)開債的走勢(shì)更能反映債牛進(jìn)程，走勢(shì)與國(guó)債也有所趨同。從3月份以來(lái)一路向下，到6月份短端收益率陡峭化下行，中長(zhǎng)端下行幅度較小，處于相對(duì)高位。而在9月末至10月底的這波債牛頂峰行情中，始終不動(dòng)的中長(zhǎng)端終于打破僵局大幅向下，位于全年最低水平，反而是短端與6月相比變化不大。而進(jìn)入11月以來(lái)，債市進(jìn)入調(diào)整期，全線回調(diào)，其中5年期收益率幾乎回彈至9月末水平（見圖2）。

（三）地方債：利率債品種中重要一員

自43號(hào)文頒布后，地方政府債成為地方政府舉債的正規(guī)途徑。而對(duì)于以往通過城投平臺(tái)發(fā)行的高利率高成本債券將以地方置換債的方式替換成低成本的債務(wù)。而國(guó)務(wù)院也先后下發(fā)了三批地方置換債券額度，共計(jì)3.2萬(wàn)億元。截至10月底，地方債發(fā)行規(guī)模已高達(dá)2.9萬(wàn)億元，且從6月份開始發(fā)行量已逐步超過政策性銀行債和國(guó)債，成為下半年利率債供給的主力軍。其中6月份發(fā)行規(guī)模最高為7341.65億元，超過了國(guó)債與政策性銀行債的總量（見圖3）。

地方債在發(fā)行之初，由于其發(fā)行利率一度比肩同期限國(guó)債，其定價(jià)機(jī)制一直受到市場(chǎng)詬病。而隨著供給的釋放，利率債招標(biāo)開始出現(xiàn)分化，中標(biāo)利率不斷上浮，利差逐漸擴(kuò)大，定價(jià)也日趨市場(chǎng)化（見圖4）。

此外，地方債之前還面臨著流動(dòng)性不足的困境。地方債自發(fā)行以來(lái)基本由銀行包攬，做配置之用，市場(chǎng)流動(dòng)性較差。但隨著債牛的深入，在資產(chǎn)稀缺背景下，具備一定票息優(yōu)勢(shì)的地方債開始進(jìn)入投資者的視線。9月以來(lái)成交量開始大幅上升，10月成交量更高達(dá)436億元，流動(dòng)性有所好轉(zhuǎn)（見圖5）。另外，地方債可進(jìn)行質(zhì)押交易也將進(jìn)一步刺激市場(chǎng)需求，改善供需失衡狀態(tài)。

2016年利率債市場(chǎng)：抓好慢牛節(jié)奏，暗流中尋找機(jī)會(huì)

（一）風(fēng)險(xiǎn)增加，但需兩面看

筆者認(rèn)為，2016年經(jīng)濟(jì)難脫底部徘徊格局，通縮仍將持續(xù)，央行將維持“中性”政策取向，債市長(zhǎng)牛的邏輯基礎(chǔ)不變。收益率曲線長(zhǎng)期下行是趨勢(shì)，但節(jié)奏會(huì)放慢，慢牛將主導(dǎo)市場(chǎng)。同時(shí)，2016年又是多事之秋。近有美聯(lián)儲(chǔ)正式加息、IPO大規(guī)模放行、股市持續(xù)向好；遠(yuǎn)有地方債規(guī)模擴(kuò)容供給壓力難消、國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)動(dòng)蕩加劇等風(fēng)險(xiǎn)因素不斷上升。因此，市場(chǎng)實(shí)則暗流涌動(dòng)。

短期來(lái)看，債市在經(jīng)歷連續(xù)兩年的上漲后自身也面臨調(diào)整，而農(nóng)歷新年前后資金波動(dòng)可能性慣性上升，因此預(yù)計(jì)此輪調(diào)整行情仍將延續(xù)一段時(shí)日。但只要抓住慢牛大方向，暗流中仍有機(jī)會(huì)可尋。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)加息或后續(xù)進(jìn)入加息通道均會(huì)加速資本外流，人民幣面臨被動(dòng)貶值，對(duì)利率債市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生不利影響。但加息不是全部，央行的應(yīng)對(duì)態(tài)度才是關(guān)鍵，“對(duì)沖”性質(zhì)的降準(zhǔn)有望出臺(tái)。而加入SDR后的人民幣更加要求幣值穩(wěn)定，因此加息后的被動(dòng)貶值也將不具有長(zhǎng)期貶值基礎(chǔ)。結(jié)合看來(lái)，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息這一事件的影響，不必過分悲觀。

其次，股市方面企穩(wěn)跡象已現(xiàn)，IPO加速放行，但新申購(gòu)制度下大規(guī)模資金凍結(jié)不復(fù)存在，對(duì)資金面的擾動(dòng)也將大幅減少。股市在經(jīng)歷了下半年的大跌后泡沫出清之后，市場(chǎng)也將更加理性，瘋牛難以再臨，股債蹺蹺板效應(yīng)削弱。

再次，國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治局勢(shì)動(dòng)蕩，恐怖主義蔓延其實(shí)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)整體影響有限，其中A股反倒更容易受到波及，此時(shí)利率債避險(xiǎn)價(jià)值將更加凸顯，投資者可能加大配置比例。

最后，內(nèi)生因素方面，對(duì)于利率債來(lái)說(shuō)，還有一個(gè)重要事件就是地方置換債券的發(fā)行。根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議批準(zhǔn)2015年地方政府債務(wù)限額的議案》，2015年地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)達(dá)16萬(wàn)億元，地方政府或有債務(wù)8.6萬(wàn)億元。而2015年分三批下達(dá)的地方置換債務(wù)額度共為3.2萬(wàn)億元，每一次下達(dá)都對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了一定沖擊，但都有驚無(wú)險(xiǎn)。一方面是由于央行有意放松銀根以支持，另一方面是由于市場(chǎng)也在習(xí)慣，邊際沖擊在弱化。2015年是地方置換債的試點(diǎn)年，地方債也從最開始的流動(dòng)性不佳、定價(jià)不市場(chǎng)化，逐步過渡到被市場(chǎng)接受，并在其他利率品種收益率大幅下降后成為價(jià)值洼地，受到一定程度的追捧。2016年在成功試行后，地方置換額度擴(kuò)容的可能性上升。但不能僅考慮其對(duì)國(guó)債、政策性銀行債等傳統(tǒng)品種的擠出效應(yīng)，而更應(yīng)該將其視為利率產(chǎn)品中重要的一員。擠出只有在市場(chǎng)需求偏弱，供需失衡下才會(huì)發(fā)生。即使擴(kuò)容，相信央行會(huì)有政策支持，以保障在資金充足下幫助市場(chǎng)進(jìn)行消化。

（二）應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，靈活操作

總體而言，2016年利率債機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存，波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大，上下均有可能，長(zhǎng)期向好。從10年期標(biāo)志產(chǎn)品的收益率走勢(shì)（見圖6）來(lái)看，10年期產(chǎn)品自2013年末的高點(diǎn)一路向下，雖已連降兩年，但與2009年初的低點(diǎn)還有一定距離，并且現(xiàn)下的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與當(dāng)時(shí)完全不可同日而語(yǔ)，因此利率債還有下降的空間。

筆者判斷，2016年10年期國(guó)債收益率將維持在2.8%～3.3%的區(qū)間范圍內(nèi)波動(dòng)，10年期國(guó)開債的區(qū)間為3.2%～3.7%。由于利率債整體波動(dòng)概率加大，操作難度也有所上升，因此對(duì)策略的建議是：靈活操作。針對(duì)平穩(wěn)階段，筆者建議可以適當(dāng)加杠桿并加長(zhǎng)持有的利率債組合久期，賺取時(shí)間價(jià)值。而對(duì)于波動(dòng)相對(duì)劇烈階段，交易價(jià)值凸顯，縮減久期，注意波段操作，控制杠桿，注意資金面短期收緊所造成的影響。另外，在利率下行的大趨勢(shì)下，應(yīng)注意尋找價(jià)值洼地，可關(guān)注發(fā)行量大、利率相對(duì)較高的地方債等品種。

作者單位：上海證券

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧