摘 要：對賭協(xié)議作為一種新型投資工具，隨著PE/VC在國內(nèi)的興起而漸為人們所熟知。但我國法律缺乏對其進(jìn)行調(diào)整的有效措施，致使對賭協(xié)議產(chǎn)生的糾紛頻發(fā)。面對如此棘手的問題，最高人民法院在2012年關(guān)于“海富投資案”所做的再審判決給出了解決答案。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議;私募股權(quán)基金;風(fēng)險投資;風(fēng)險共擔(dān)

一、對賭協(xié)議的概述

（一）對賭協(xié)議的概念

對賭協(xié)議，又稱估值調(diào)整機(jī)制，是指投資方向企業(yè)注資后，為避免因信息不對稱帶來的風(fēng)險，與融資方訂立的一種契約：當(dāng)約定情況發(fā)生時，投資方行權(quán)，反之則由融資方行權(quán)[1]。

（二）對賭協(xié)議的分類

根據(jù)對賭協(xié)議中約定的成就條件的不同，可分為如下三類：[2]

1.貨幣補償型

如果投融資雙方所約定的盈利預(yù)期并未達(dá)到，或未按時完成上市任務(wù)的，投資方有權(quán)要求融資方向其支付事先約定數(shù)額的現(xiàn)金以進(jìn)行補償。

2.股權(quán)回購型

如果投融資雙方所約定的盈利預(yù)期并未達(dá)到，尤其是在未完成上市任務(wù)時，投資方有權(quán)要求融資方以高于投資款的數(shù)額回購其所持的公司股份，來實現(xiàn)退出。

3.股權(quán)稀釋型

如果投融資雙方所約定的盈利預(yù)期并未達(dá)到，或未按時完成上市任務(wù)的，投資方有權(quán)以低價增持融資方手中的公司股份。

二、對賭協(xié)議司法分析—海富投資訴甘肅世恒案

（一）案件事實

世恒公司、海富投資、迪亞公司、自然人陸波四方于2007年11月1日簽訂了一份增資協(xié)議書。約定世恒公司接受海富投資2000萬元的注資，其中115萬元作為注冊資本，使后者持股4%;其余作為資本公積金。當(dāng)世恒公司2008年的年度凈利潤低于3000萬元時，海富投資有權(quán)要求其進(jìn)行補償。如果后者拒絕補償，則由迪亞公司承擔(dān)補償義務(wù)。另外協(xié)議書也對世恒公司的上市時間進(jìn)行約定：如果世恒公司在2008年10月之前無法上市的，迪亞公司負(fù)有回購海富投資持有的全部股權(quán)的義務(wù)。

世恒公司2008年度的凈利潤未達(dá)到預(yù)期，故海富投資向蘭州市中級人民法院提起訴訟，請求判令世恒公司、迪亞公司、陸波三方共向其支付協(xié)議補償款2000萬元，并承擔(dān)全部訴訟費用。

（二）法院判決評析

1.一審法院判決及評析

蘭州市中級人民法院一審認(rèn)為：《增資協(xié)議》中關(guān)于海富投資對世恒公司在2008年凈利潤必須達(dá)到3000萬元，否則就要補償?shù)囊螅环舷嚓P(guān)法律規(guī)定，是無效的。故海富投資訴訟請求不能支持。海富公司向甘肅省高級人民法院提起上訴。

VC是通過投資具有高成長性的中小型企業(yè)，并通過后續(xù)的增值服務(wù)，將企業(yè)做大，然后通過IPO、兼并收購等方式退出，來實現(xiàn)高額回報的一種投資方式。即風(fēng)險投資的目的不在于控股，更不在于參與企業(yè)經(jīng)營、依靠注冊資本比例來獲得利潤。風(fēng)險投資的時間周期一般較短，即便是對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，周期也僅為7～10年。[3]所以《增資協(xié)議》所約定的利潤額僅是對世恒公司的盈利能力做出要求，目的是保證在未來的某個時間能夠順利退出，而非是一審法院所認(rèn)定的分配公司利潤。

2.二審法院判決及評析

甘肅省高級人民法院二審認(rèn)為：《增資協(xié)議》中對世恒公司凈利潤的約定僅是作為投資方對融資方的盈利預(yù)期，是符合法律規(guī)定。但當(dāng)世恒公司無法補償時，迪亞公司繼續(xù)承擔(dān)補償責(zé)任的條款違反了風(fēng)險共擔(dān)原則，名為聯(lián)營，實為借貸。因此在海富投資投入的資本中，資本公積金屬于公司借貸款項，世恒公司及迪亞公司對該筆資金負(fù)有還本付息的義務(wù)。

二審法院關(guān)注的焦點在于，海富投資將2000萬元中的大部分作為資本公積金，有借貸之嫌。對于該問題，我們可以通過兩個方面進(jìn)行解釋：（1）在信息嚴(yán)重不對稱的前提下，為規(guī)避風(fēng)險，投資者更愿意假設(shè)最壞的結(jié)果來進(jìn)行債權(quán)投資。[4]但對VC來說卻并非如此，它們在進(jìn)行投資之前會對目標(biāo)公司從財務(wù)、法律、資產(chǎn)等諸多方面進(jìn)行調(diào)查，通過調(diào)查的結(jié)果來決定能夠承受的投資風(fēng)險和預(yù)期的回報。另外，PE/VC的資金大多來自于高凈值的個人和實力雄厚、資金充足的專業(yè)機(jī)構(gòu)，他們經(jīng)驗豐富，更愿意承擔(dān)高風(fēng)險來換取高回報，而不是依靠穩(wěn)定的債權(quán)投資來獲得低回報。在本案中，海富投資對世恒公司的估值達(dá)5.2億元，可知前者的注資是一個高風(fēng)險的行為，絕不能僅僅是為了獲得貸款利息而已;（2）融資方在接受投資的同時會盡可能的提升公司估值，以壓低投資方的持股比例。所以海富投資在注資時才會將資金一分為二：一部分作為注冊資本保證原股東的股權(quán)比例，一部分作為資本公積金保證對世恒公司的估值。

綜上，二審法院認(rèn)定海富投資的注資行為屬于借貸行為而歸于無效，是值得商榷的。

3.最高人民法院再審判決

對于二審判決，世恒公司與迪亞公司表示不服，遂向最高人民法院提出再審申請。最高人民法院認(rèn)為：《增資協(xié)議》中的盈利預(yù)期與世恒公司的實際經(jīng)營能力不符，損害了公司本身及股東和債權(quán)人的利益，故無效。而二審法院認(rèn)定海富投資注資的資本公積金實為借貸，是沒有法律依據(jù)的，應(yīng)予以糾正。迪亞公司向海富投資進(jìn)行補償?shù)募s定并沒有侵犯到其他人的利益，應(yīng)為有效。綜上，最高人民法院撤銷了二審判決，判決迪亞公司向海富投資支付協(xié)議補償款1800萬元。[5]

從該案中我們可以看到國內(nèi)對賭協(xié)議應(yīng)遵循的原則：

（1）投資方與公司簽訂的對賭協(xié)議無效。當(dāng)公司的利潤未達(dá)到預(yù)期，如果凈利潤無法完全償付投資方的出資時，或需動用公司自身的資產(chǎn)加以清償。這很明顯損害了公司本身、相關(guān)股東及債權(quán)人的利益，與相關(guān)法律違背。故無效;

（2）投資方與公司股東簽訂的對賭協(xié)議有效。投資方以高額的溢價款向融資方出資，本身就承擔(dān)了巨大的信息不對稱風(fēng)險，而公司股東則較之掌握了更加全面的信息。因此，雙方在自愿且意思表示真實有效的前提下簽訂的對賭協(xié)議有效。

這場耗時數(shù)年的國內(nèi)對賭第一案，給以后的相關(guān)實踐提供了寶貴的借鑒，值得我們仔細(xì)思考和探索。

注釋：

[1]李睿鑒，陳若英.對私募投資中“對賭協(xié)議”的法經(jīng)濟(jì)學(xué)思考——兼評我國首例司法判決[J].廣東商學(xué)院學(xué)報，2012，（6）：82-90.

[2]宿東澤.對賭協(xié)議的相關(guān)法律問題研究[D].北京，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2013：10.

[3]張學(xué)勇，廖理.風(fēng)險投資背景與公司IPO.[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011（06）.

[4]賈芳林.經(jīng)典投資理論的非現(xiàn)實性與金融投資學(xué)的新發(fā)展[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2007（04）：23.

[5]中華人民共和國最高人民法院民事判決書.（2012）民提字第11號.