雖然在富時(shí)集團(tuán)（FTSC）不久前接納中國(guó)A股進(jìn)入它的兩個(gè)新興市場(chǎng)指數(shù)后，人們一度也對(duì)摩根斯坦利國(guó)際資本公司（MSCI）在今年6月的會(huì)議上通過(guò)接納中國(guó)A股進(jìn)入其指數(shù)感到樂(lè)觀，但結(jié)果卻令人失望。在6月10日公布的相關(guān)文件中，提到“在市場(chǎng)準(zhǔn)入等一系列重要問(wèn)題解決后”，將會(huì)把中國(guó)A股納入其全球基準(zhǔn)指數(shù)中。這一委婉的表述，卻反映出冷酷的現(xiàn)實(shí)一一暫不接納中國(guó)A股進(jìn)入MSCI指數(shù)。

這并非MSCI第一次這樣做。去年同期，它也發(fā)表了一個(gè)類(lèi)似的文件，表示由于某些方面的原因，MSCI還不方便接納中國(guó)A股。那么，到底是什么問(wèn)題阻礙了MSCI接納中國(guó)A股呢？

額度限制

第一個(gè)問(wèn)題是額度，目前的中國(guó)資本市場(chǎng)還沒(méi)有完全對(duì)外開(kāi)放，無(wú)論是外資進(jìn)入還是內(nèi)資出去，都有相應(yīng)的額度管理。具體來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在外資進(jìn)入中國(guó)A股市場(chǎng)，理論上只有QFII、RQFII及滬港通這三個(gè)通道，而且這三個(gè)通道都有額度限制。譬如，按照中國(guó)加入WTO時(shí)的承諾，現(xiàn)在給予QFII的額度是800億美元。再譬如說(shuō)，根據(jù)內(nèi)地與香港證券監(jiān)管部門(mén)達(dá)成的協(xié)議，滬港通的額度是每年3，ooo億元人民幣。而RQFII則一直沒(méi)有宣布過(guò)具體額度，已經(jīng)公布的獲批額度僅幾千億元人民幣。

MSCI作為全球最有影響力的指數(shù)發(fā)布者，通過(guò)跟蹤其指數(shù)進(jìn)行證券投資的資金估計(jì)有17，OOO億美元，模擬計(jì)算得出的中國(guó)A股權(quán)重約為5%。這相當(dāng)于說(shuō)，如果跟蹤MSCI指數(shù)的資金均采用被動(dòng)操作，據(jù)此進(jìn)入中國(guó)A股的話，理論上會(huì)有超過(guò)相當(dāng)于5，ooo億元人民幣的外資入市，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)在獲批的QFII及滬港通額度。因此這會(huì)有一個(gè)即便是MSCI接納中國(guó)A股，但也會(huì)因?yàn)轭~度限制而無(wú)法有效實(shí)施的問(wèn)題。很明顯，這個(gè)問(wèn)題現(xiàn)在還無(wú)法解決。其實(shí)，在富時(shí)集團(tuán)決定將中國(guó)A股納入其FTSC指數(shù)后，就產(chǎn)生了這個(gè)問(wèn)題。所以它現(xiàn)在只是將A股放置在臨時(shí)指數(shù)中，并且有半年的寬限期，這實(shí)際上是一種“拖”的做法，以此來(lái)避免與現(xiàn)行制度的沖突。MSCI表示，希望中國(guó)A股的投資額度分配能夠做到透明化、程序化及可預(yù)測(cè)化。這就涉及到中國(guó)的外匯管制問(wèn)題，在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，要真正做到這幾點(diǎn)還很有難度。

其實(shí)，去年MSCI拒絕接納中國(guó)A股的一個(gè)重要的理由就是：中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外資的進(jìn)入實(shí)行額度管制，而一年過(guò)去了’除了增加了滬港通這一通道之外，這方面并沒(méi)有其它實(shí)質(zhì)性的進(jìn)步，就連一度被視為有望實(shí)現(xiàn)內(nèi)外資在出入境方面有所突破的上海自貿(mào)區(qū)金融改革，也無(wú)大的進(jìn)展。如此看來(lái)，源自額度方面的障礙的確很現(xiàn)實(shí)。當(dāng)然，人民幣在資本項(xiàng)目下實(shí)現(xiàn)自由兌換是大趨勢(shì)，其國(guó)際化進(jìn)程也不可逆轉(zhuǎn)，因此從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，額度問(wèn)題一定會(huì)得到解決，但現(xiàn)在還很難說(shuō)出具體的時(shí)間表。

流動(dòng)性問(wèn)題

除了額度問(wèn)題外，這次MSCI還提出了流動(dòng)性問(wèn)題。在外資看來(lái)，股票在當(dāng)天買(mǎi)入后不能當(dāng)天賣(mài)出簡(jiǎn)直不可思議，因此要求實(shí)現(xiàn)“T+O”的交易模式，但中國(guó)境內(nèi)的資本市場(chǎng)自2004年12月以來(lái)，就一直實(shí)行T+l的交易模式，這就產(chǎn)生了差異。

問(wèn)題還在于，盡管這幾年中國(guó)境內(nèi)呼吁股票交易恢復(fù)實(shí)行T+O的聲音也不小，但在管理層看來(lái)，現(xiàn)在市場(chǎng)的活躍度已經(jīng)非常高，股市日交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了成熟市場(chǎng)的水平，流動(dòng)性有充分保證，因此實(shí)現(xiàn)T+O的必要性并不大。

而在央行看來(lái)，由于T+O改變了股票與資金同時(shí)交收的慣例，存在事實(shí)上的信用交易問(wèn)題，萬(wàn)一出現(xiàn)交收失敗，會(huì)帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，恢復(fù)T+O就面臨不少實(shí)際阻力。

當(dāng)然，客觀而言，外資也不是沒(méi)有在T+l的環(huán)境下進(jìn)行過(guò)操作，最早的QFII入市已經(jīng)超過(guò)十年，其投資績(jī)效尚可，并沒(méi)有出現(xiàn)因?yàn)榱鲃?dòng)性問(wèn)題而影響交易的事件。但問(wèn)題在于，當(dāng)外資全然以它們的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)要求中國(guó)A股時(shí)，矛盾就由此產(chǎn)生。這方面的問(wèn)題該如何解決，現(xiàn)在還很難說(shuō)。有時(shí)候，一個(gè)看似不那么重要的問(wèn)題，卻給整個(gè)事情造成了重大的、甚至是難以逆轉(zhuǎn)的后果，這樣的案例在資本市場(chǎng)上也不算少。

稅收及其它

此外，MSCI還提出在滬港通額度管理上能否給跟蹤MSCI的資金以與其規(guī)模相適應(yīng)的配額，以及中國(guó)A股的稅收等問(wèn)題，就滬港通配額而言，現(xiàn)在實(shí)際上實(shí)行的是基于日期的總量控制，大半年下來(lái)很少出現(xiàn)額度不足的現(xiàn)象。但如果跟蹤MSCI的資金進(jìn)來(lái)，情況就很難說(shuō)了，這里存在大量的協(xié)調(diào)問(wèn)題。

至于中國(guó)A股的稅收收取，實(shí)際上多少還有點(diǎn)隨意性，缺少?lài)?yán)格的法律規(guī)范，人為色彩較重，這就難以給投資者帶來(lái)穩(wěn)定的預(yù)期。對(duì)于外資來(lái)說(shuō)，“稅收法定”是基本前提，因此顯然無(wú)法接受包括印花稅在內(nèi)的稅率隨意調(diào)整的狀況出現(xiàn)。應(yīng)該說(shuō)，中國(guó)A股投資者的稅負(fù)并不算高，但因?yàn)槿狈ν该鞫?，加上相關(guān)的不確定性又高，因此也就成為了外資在評(píng)估中國(guó)A股市場(chǎng)時(shí)的一個(gè)不利因素，MSCI也就把它作為“暫不”接納這個(gè)A股的一個(gè)理由。

誠(chéng)然，MSCI拒絕中國(guó)A股，對(duì)中國(guó)的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，并沒(méi)有太大的實(shí)質(zhì)性影響，也不至于導(dǎo)致A股的估值下跌。但是，分析MSCI的那些拒絕理由，可以看出中國(guó)A股市場(chǎng)的確存在一些不夠規(guī)范，或者與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)有著較大距離的問(wèn)題。

如果這些問(wèn)題得不到解決，長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)影響到中國(guó)A股的發(fā)展與成熟。中國(guó)A股不需要唯老外馬首是瞻，但反思MSCI對(duì)它的拒絕，找到市場(chǎng)所存在的問(wèn)題并且加以改進(jìn)，還是非常必要的。