雖然在富時集團（FTSC）不久前接納中國A股進(jìn)入它的兩個新興市場指數(shù)后，人們一度也對摩根斯坦利國際資本公司（MSCI）在今年6月的會議上通過接納中國A股進(jìn)入其指數(shù)感到樂觀，但結(jié)果卻令人失望。在6月10日公布的相關(guān)文件中，提到“在市場準(zhǔn)入等一系列重要問題解決后”，將會把中國A股納入其全球基準(zhǔn)指數(shù)中。這一委婉的表述，卻反映出冷酷的現(xiàn)實一一暫不接納中國A股進(jìn)入MSCI指數(shù)。

這并非MSCI第一次這樣做。去年同期，它也發(fā)表了一個類似的文件，表示由于某些方面的原因，MSCI還不方便接納中國A股。那么，到底是什么問題阻礙了MSCI接納中國A股呢？

額度限制

第一個問題是額度，目前的中國資本市場還沒有完全對外開放，無論是外資進(jìn)入還是內(nèi)資出去，都有相應(yīng)的額度管理。具體來說，現(xiàn)在外資進(jìn)入中國A股市場，理論上只有QFII、RQFII及滬港通這三個通道，而且這三個通道都有額度限制。譬如，按照中國加入WTO時的承諾，現(xiàn)在給予QFII的額度是800億美元。再譬如說，根據(jù)內(nèi)地與香港證券監(jiān)管部門達(dá)成的協(xié)議，滬港通的額度是每年3，ooo億元人民幣。而RQFII則一直沒有宣布過具體額度，已經(jīng)公布的獲批額度僅幾千億元人民幣。

MSCI作為全球最有影響力的指數(shù)發(fā)布者，通過跟蹤其指數(shù)進(jìn)行證券投資的資金估計有17，OOO億美元，模擬計算得出的中國A股權(quán)重約為5%。這相當(dāng)于說，如果跟蹤MSCI指數(shù)的資金均采用被動操作，據(jù)此進(jìn)入中國A股的話，理論上會有超過相當(dāng)于5，ooo億元人民幣的外資入市，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)在獲批的QFII及滬港通額度。因此這會有一個即便是MSCI接納中國A股，但也會因為額度限制而無法有效實施的問題。很明顯，這個問題現(xiàn)在還無法解決。其實，在富時集團決定將中國A股納入其FTSC指數(shù)后，就產(chǎn)生了這個問題。所以它現(xiàn)在只是將A股放置在臨時指數(shù)中，并且有半年的寬限期，這實際上是一種“拖”的做法，以此來避免與現(xiàn)行制度的沖突。MSCI表示，希望中國A股的投資額度分配能夠做到透明化、程序化及可預(yù)測化。這就涉及到中國的外匯管制問題，在可預(yù)見的將來，要真正做到這幾點還很有難度。

其實，去年MSCI拒絕接納中國A股的一個重要的理由就是：中國證券市場對外資的進(jìn)入實行額度管制，而一年過去了’除了增加了滬港通這一通道之外，這方面并沒有其它實質(zhì)性的進(jìn)步，就連一度被視為有望實現(xiàn)內(nèi)外資在出入境方面有所突破的上海自貿(mào)區(qū)金融改革，也無大的進(jìn)展。如此看來，源自額度方面的障礙的確很現(xiàn)實。當(dāng)然，人民幣在資本項目下實現(xiàn)自由兌換是大趨勢，其國際化進(jìn)程也不可逆轉(zhuǎn)，因此從長遠(yuǎn)來看，額度問題一定會得到解決，但現(xiàn)在還很難說出具體的時間表。

流動性問題

除了額度問題外，這次MSCI還提出了流動性問題。在外資看來，股票在當(dāng)天買入后不能當(dāng)天賣出簡直不可思議，因此要求實現(xiàn)“T+O”的交易模式，但中國境內(nèi)的資本市場自2004年12月以來，就一直實行T+l的交易模式，這就產(chǎn)生了差異。

問題還在于，盡管這幾年中國境內(nèi)呼吁股票交易恢復(fù)實行T+O的聲音也不小，但在管理層看來，現(xiàn)在市場的活躍度已經(jīng)非常高，股市日交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了成熟市場的水平，流動性有充分保證，因此實現(xiàn)T+O的必要性并不大。

而在央行看來，由于T+O改變了股票與資金同時交收的慣例，存在事實上的信用交易問題，萬一出現(xiàn)交收失敗，會帶來較大風(fēng)險。在這種情況下，恢復(fù)T+O就面臨不少實際阻力。

當(dāng)然，客觀而言，外資也不是沒有在T+l的環(huán)境下進(jìn)行過操作，最早的QFII入市已經(jīng)超過十年，其投資績效尚可，并沒有出現(xiàn)因為流動性問題而影響交易的事件。但問題在于，當(dāng)外資全然以它們的標(biāo)準(zhǔn)來要求中國A股時，矛盾就由此產(chǎn)生。這方面的問題該如何解決，現(xiàn)在還很難說。有時候，一個看似不那么重要的問題，卻給整個事情造成了重大的、甚至是難以逆轉(zhuǎn)的后果，這樣的案例在資本市場上也不算少。

稅收及其它

此外，MSCI還提出在滬港通額度管理上能否給跟蹤MSCI的資金以與其規(guī)模相適應(yīng)的配額，以及中國A股的稅收等問題，就滬港通配額而言，現(xiàn)在實際上實行的是基于日期的總量控制，大半年下來很少出現(xiàn)額度不足的現(xiàn)象。但如果跟蹤MSCI的資金進(jìn)來，情況就很難說了，這里存在大量的協(xié)調(diào)問題。

至于中國A股的稅收收取，實際上多少還有點隨意性，缺少嚴(yán)格的法律規(guī)范，人為色彩較重，這就難以給投資者帶來穩(wěn)定的預(yù)期。對于外資來說，“稅收法定”是基本前提，因此顯然無法接受包括印花稅在內(nèi)的稅率隨意調(diào)整的狀況出現(xiàn)。應(yīng)該說，中國A股投資者的稅負(fù)并不算高，但因為缺乏透明度，加上相關(guān)的不確定性又高，因此也就成為了外資在評估中國A股市場時的一個不利因素，MSCI也就把它作為“暫不”接納這個A股的一個理由。

誠然，MSCI拒絕中國A股，對中國的市場來說，并沒有太大的實質(zhì)性影響，也不至于導(dǎo)致A股的估值下跌。但是，分析MSCI的那些拒絕理由，可以看出中國A股市場的確存在一些不夠規(guī)范，或者與國際標(biāo)準(zhǔn)有著較大距離的問題。

如果這些問題得不到解決，長期來看會影響到中國A股的發(fā)展與成熟。中國A股不需要唯老外馬首是瞻，但反思MSCI對它的拒絕，找到市場所存在的問題并且加以改進(jìn)，還是非常必要的。