杠桿交易是現(xiàn)代金融活動的重要組成部分，合規(guī)使用杠桿是現(xiàn)代資本市場基本規(guī)則之一。從全球主要市場評估來看，這一成熟的交易工具對市場的影響總體上利大于弊。因此，杠桿交易不光有其存在的必要性，還要有序發(fā)展。但是，如何規(guī)范杠桿交易，包括制定更加符合實際的融資融券政策；整合傘形信托，以期揚長避短；對外部交易系統(tǒng)與券商的接入模式予以論證，開放符合標準的通道，堵截這方面的違規(guī)行為等，是我們面臨的急迫課題。

自去年11月起展開的滬深股市這輪波瀾壯闊、氣勢如虹的大牛行情，在今年6月遭遇了重創(chuàng)，當月股指大跌7.25%，收出一條帶很長上下影線的月度中陰線。盤中滬市曾經(jīng)出現(xiàn)單日下跌7.40%的局面，深市更是有過股票的大面積跌停。本來，股市漲跌乃平常事，但這次兩市在很短的時間內(nèi)跌得那么急、那么兇，投資各方普遍認為有悖常理。而在很多人看來，這種有悖常理的行情與清查杠桿交易大有關(guān)系。事情是否真的如此，應(yīng)該怎樣看待杠桿交易，筆者以為對這些問題現(xiàn)在的確有細細研究、分析的必要。

三種杠桿交易模式

杠桿交易，是信用交易的俗稱，是指客戶通過借貸等形式，向他人融資、融券進行證券交易的行為。

在滬深股市的早期階段，信用交易被嚴厲禁止。1999年實施的《證券法》中就明文規(guī)定股票交易實行銀貨兩訖的交易規(guī)則，也就是不允許信用交易。但不久之后修訂的《證券法》取消了這一規(guī)定，自此以后，開展杠桿交易，在法律上被許可。這是我國證券市場借鑒發(fā)達市場成熟經(jīng)驗的結(jié)果。不過，由于在滬深股市，融券操作受到比較多的限制，規(guī)模一直沒能做大，因此人們習(xí)慣上所說的杠桿交易，基本上就是指融資買入股票的操作。

目前滬深證券市場上的杠桿交易，主要有這樣幾種形式：一是券商經(jīng)證監(jiān)會批準的融資融券業(yè)務(wù)，二是信托公司發(fā)行的傘形信托以及其他的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，由于在這些產(chǎn)品中操作者作為承擔高風(fēng)險獲得高收益的劣后受益人，實際上是利用了資金杠桿。三是民間的配資。

券商的融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)展開了好幾年，并且從去年11月以來有了極大的發(fā)展，是現(xiàn)今股市杠桿交易的最主要模式。當然其中也出現(xiàn)過證券經(jīng)營機構(gòu)隨意降低客戶交易門檻等問題，有關(guān)方面為此展開過幾輪調(diào)查。應(yīng)該說，融資融券現(xiàn)在的運行基本還是規(guī)范的。

至于信托公司的傘形信托產(chǎn)品，由于在風(fēng)控等指標上與券商存在某些差異，因此今年年初證監(jiān)會明確要求券商不得代理銷售此類產(chǎn)品，同時證券業(yè)協(xié)會也要求各券商不得為未經(jīng)論證的信托杠桿產(chǎn)品提供交易接口。

而民間配資，則屬于一種較為特殊的民間借貸，由于基本上在交易體系之外就已完成了資金的調(diào)集，因此在理論上券商等機構(gòu)的確也很難對此進行實質(zhì)性的監(jiān)管。

顯然，在現(xiàn)有的杠桿交易模式中，除了券商端的融資融券以外，其他形式的杠桿交易對于券商來說都存在信息掌握不全面和風(fēng)險控制不到位的問題，這就隱含了太大的風(fēng)險。對此予以嚴查，并對于其中所存在的違規(guī)問題予以查處，顯然十分必要。

高杠桿助推股市調(diào)整

但事情的復(fù)雜性在于，由于股市行情一路持續(xù)上漲，杠桿交易的自然風(fēng)險也隨之快速積累，很多高杠桿操作的投資者已經(jīng)在減倉，或者正在尋找減倉的時機。而恰在此時較大規(guī)模的清查行動開始，勢必使得上述舉措強化。而此間又連續(xù)有大盤新股在發(fā)行，無形之中更加劇了市場資金的階段性緊張。

如此一來，行情就不得不以一種比較快的速度向下調(diào)整了，杠桿交易的助跌作用也發(fā)揮得淋漓盡致。由于擔心不能及時減倉，有的人就采取了不惜壓低價格出貨，以致在特定情況下出現(xiàn)了千股跌停的局面。

客觀而言，由于很多杠桿交易是從去年底或今年初就開始了，因此在此輪下跌中真正需要強行平倉而使操作者血本無歸的現(xiàn)象還是個別。但這種情況一旦出現(xiàn)，再加上輿論的渲染，結(jié)合同期的股市持續(xù)下跌，的確給投資者蒙上了沉重的心理陰影。

回過頭來說，股市連續(xù)上漲幅度這么大，速度那么快，調(diào)整是必然的，也合乎市場規(guī)律，但杠桿交易的存在，客觀上放大了調(diào)整的壓力，而部分不規(guī)范的高杠桿交易，更成了引發(fā)市場急劇震蕩的重要原因。

但是，即便如此，還是要承認，這輪股市下跌的真正原因，是因為上漲太快并缺乏必要的調(diào)整，以及部分股票出現(xiàn)了不可思議的高估值。杠桿交易只是起到了推手的作用。

如何趨利避害

在境外成熟市場上，杠桿交易是很普通的交易方式，也是提高金融活動效率，進行逆周期調(diào)節(jié)的重要工具。

在滬深股市，杠桿交易的正面作用不容抹殺，在本輪股市的上漲行情中，很多投資者就分享了杠桿交易所帶來的收益和樂趣。只要比較一下美、日的“雙融”交易制度就很清楚，在允許從事融資融券交易的證券公司資格、客戶資格、對保證金的設(shè)置、個人信用額度的限制等方面，滬深兩市的相關(guān)設(shè)置約束其實最嚴格。

但是，再仔細分析—下市場的實情，又不能不承認，在具體技術(shù)細節(jié)上確實存在不少問題，譬如融資融券余額與流通市值的比例就偏高，海外市場這個比值通常在2%之內(nèi)，而滬深股市高達4%以上。還有，一些傘形信托的維持保證金比例也偏低，允許的持股集中度又偏高，更有一些民間配資的杠桿率達到5：1、甚至9：1的水平，這些在股市下跌的時候自然會引發(fā)相關(guān)投資者的賬戶信用危機。至于一些信托賬戶以非實名制的形式與券商的交易系統(tǒng)對接，更給風(fēng)險控制帶來了難度。而所有這些問題，都在本次大跌中得以暴露，可以說造成的損失不小，教訓(xùn)也很深刻。

杠桿交易是現(xiàn)代金融活動的重要組成部分，合規(guī)使用杠桿是現(xiàn)代資本市場基本規(guī)則之一。從全球主要市場評估來看，這一成熟的交易工具對市場的影響總體上利大于弊。因此，杠桿交易不光有其存在的必要性，并且還要有序地發(fā)展?！豆芾磙k法》規(guī)定證券公司融資融券金額不得超過其凈資本的四倍，按一季度末券商凈資本規(guī)模計算，能支持的“兩融”規(guī)模約3.1萬億，即使不考慮目前券商新增的股權(quán)融資，“兩融”業(yè)務(wù)規(guī)模也仍有上行空間。

但是，如何規(guī)范好杠桿交易，包括制定更加符合實際的融資融券政策；整合傘形信托，以期揚長避短；對外部交易系統(tǒng)與券商的接入模式予以論證，開放符合標準的通道，堵截這方面的違規(guī)行為等等，是我們面臨的急迫課題。

當我們做好杠桿交易的相關(guān)規(guī)范，建立了高效的預(yù)警機制，嚴控場外融資之后，杠桿交易的風(fēng)險就能得到有效防范，能確保市場平穩(wěn)有序運行，其負面影響也就能被壓縮到最低程度，這也就為杠桿交易在市場上發(fā)揮更大的積極作用奠定了堅實基礎(chǔ)。